撰文：吴说区块链
本期吴说播客邀请了 Greeks.live 宏观研究员 Adam、CoinEx 机构业务研究员 Conley Wang 以及宏观对冲基金 PM Albert Luxon，针对 10 月 11 日（北京时间）发生的加密市场 「1011 事件」 进行了详尽的复盘与讨论 。此次对话的契机源于近期「木头姐」（Cathie Wood）将比特币高位回落归咎于币安的技术故障与去杠杆事件。嘉宾还原了市场惊魂时刻，剖析 USDe 循环贷、ADL 机制及 API 宕机等成因，并对比了 312、519 与本次事件的异同。
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开场背景：木头姐的指责与币安的「迟到」回应
Maodi：欢迎大家来到这一期的吴说播客，本期是对「1011 事件」的一个深度再回顾。1011当天（部分地区为 1010），比特币下跌约 14%，山寨币遭遇毁灭性打击，部分瞬间归零。前几日 Cathie Wood 在福克斯节目中指责币安软件故障引发 1011 去杠杆事件，导致比特币高位回落。此言论在欧美社区引发巨大反响，针对币安透明度及策略公平性的质疑高涨。对此，币安近期将 SAFU 基金转换为比特币储备，并发布技术报告回应。
首先，请各位嘉宾做一个自我介绍。
Adam：大家好，我是 Adam。我是 Greeks.live 的首席研究员。Greeks.live 是目前最大的中文期权交易工具，同时也运营着最大的中文期权交易社区，很高兴今天来到吴说播客。
Conley WANG：大佬们下午好，我是 Conley，目前在 CoinEx 和 ViaBTC 负责机构业务这一块，同时也做一些 Listing（上币）方面的工作。
Albert Luxon：大家好，我是 Albert，我现在是在新加坡的一个多策略、多标的宏观对冲基金担任 PM（投资经理）。我主要负责 Crypto 相关的 Option Desk（期权台）以及一些跟贵金属相关的业务。很高兴这次能被吴说邀请过来，跟业内的同仁一起讨论 。
Albert 复盘：Delta One 异动与期权预警
Maodi：我们先聊聊 1011 当天，你们什么时候意识到那次下跌非比寻常？当时是被群消息、价格波动还是保证金提示叫醒的？
Albert Luxon：实际上，早在 8 月份我们就察觉到了异常。当时虽然以太坊涨势凶猛，但期权偏度（Skew）呈现严重倒挂，这显示上涨是投机性的而非投资性的。更危险的信号是，我们观测到 Delta One（合约）的持仓量累积速度极快，表明价格完全是由高杠杆推动的，而非现货买盘。在流动性有限的情况下，这种杠杆率的上升必然会导致崩盘。
因此，我们从那时起就开始分批买入看跌期权（Put）。到了 1011 前夕，虽然币价一度冲高，但我们监测到市场的尾部风险定价反而在上升，系统已经发出了报警信号。我们预判任何微小的诱因都可能引发连环清算，所以在事发前，我们已经把所有对冲仓位，包括跨所对冲全部打开，将策略调整为了完全防御状态。
1011 的最早诱因是特朗普关于「贸易战」的言论。虽然后续市场情绪有所回升，但这并未缓解累积的清算压力。凌晨 5 点左右，由于 API 的延迟和市场的宕机，我们原本打算下的一些动态对冲单没有成功执行。当时山寨币暴跌，只有 BTC 和 ETH 相对稳健。得益于我们经历过「312」和「519」，策略上有容灾预备，虽然对冲受阻，但并未造成实质性负面影响。相比之下，很多新入场的基金和散户因为恐慌和缺乏经验损失惨重。
Maodi：所以你们当天有亏损吗？
Albert Luxon：并没有亏损，只能说是少赚了一些。虽然交易所卡顿导致部分对冲单无法成交，但我们提前布置的 Put（看跌期权）有效覆盖了风险。从整个投资组合来看依然是盈利的，只是受限于技术故障，没达到最完美的对冲效果。
Maodi：你刚刚提到也遭遇了宕机，是哪个平台有宕机？
Albert Luxon：就是最大的那个平台（指币安）。我们在做动态对冲（DDH）时，明显感觉到卡顿和下单失败。我认为核心原因是极端行情下订单薄出现了流动性真空，叠加流量拥挤导致反应变慢。不过因为我们持有大量 Put 构建了硬性的盈利和止损边界，整体受到的冲击非常有限。
Conley 视角：动能衰竭与流动性枯竭
Maodi：Conley WANG 那里的视角是怎么样的？
Conley WANG： 在 1011 之前，我的视角观察到行情动能已出现边际下滑。首先 微策略（MicroStrategy）似乎「买不动」了，发债成本越来越高，mNAV越来越低导致ATM恶化，显示出资金匮乏的状态；其次，美股 BTC ETF 从 7 月份开始进入平台期，资金流入明显放缓；此外，各大交易所的流动性也在肉眼可见地变差。
1011 当天非常戏剧性。社交媒体上呈现严重的两极分化，除了少数交易员炫耀暴利外，绝大多数人都在惨叫亏损。这本质上是一场大规模的去杠杆。我自己当时因为空仓，没有任何痛苦，所以能以相对客观的视角来审视这场暴跌。
Adam 分析：Meme 狂热与量价背离，酷似 519 前夕
Maodi：Adam 你那里呢？
Adam：我个人的观点是，当时的情形酷似「519」。首先是资金面枯竭，ETF 和美股资金停止流入。其次是情绪面极其狂热，Meme 币层出不穷，类似 519 的「动物园」行情，这种缺乏价值支撑的击鼓传花通常是行情见顶的信号。
更关键的是数据预警：一是期权市场上 Put（看跌期权）在价格上涨途中累积极快；二是出现了严重的量价背离，价格创新高时成交量反而下降了约 30%。这些信号叠加，让我们预感到崩盘将至。
1011 当天我是被朋友叫醒的。虽然跌势凶猛，但对我个人影响有限。因为我主要持有 ETH 现货，跌幅在可接受范围内，且未持有高风险山寨币。作为期权卖方，虽然因 IV（隐含波动率）飙升产生了一些浮亏，但随着后续 IV 回落，这些亏损是可以收回来的。
受损群体分析：中等体量币种与量化对冲基金成重灾区
Maodi：1011之后虽然有些 KOL 晒单爆赚，但大多数人应该是亏损的。你们身边的真实情况如何？
Adam：我后面跟很多朋友交流了一下，认为损失最惨重的应该是做量化对冲的，特别是涉及到中等体量币种的团队 。
现在 BTC、ETH 这种主流币的量化竞争特别激烈，收益很难做上去。所以很多对冲基金会选择排名在 30 到 50 名左右的中等体量币种，认为它们也是相对主流的货币，流动性也不错，做这种币种的超额收益更高。但这次损失最惨重的就是这批人 。
因为 1011 那天，很多这类排名的加密货币跌幅能达到 90% 甚至 95%。尤其是在币安交易所，有几分钟时间是打不进去单子的。如果你做量化基金，一般都会上杠杆。这种情况下，止损单触发不了，主动开单的优先级又弱于强平单。所有的订单都进不去，导致一些做量化的损失非常惨重 。
反而是纯粹做主流币现货的，或者不加很高杠杆的，主要就是现货损失，我觉得还好 。
USDe 危机：循环贷崩塌与套利双杀
Conley WANG：损失最惨重的是 USDe（Ethena）循环贷用户。当时币安与 Ethena 推出高息活动，大量用户加至3- 5 倍杠杆。暴跌后， USDe 在币安的供应量（Supply）缩减 40亿美金，规模惊人。
但也存在「赢家」：Hyperliquid 的 HLP 持有者逆势上涨约 20%。原因是 HLP 池接手了大量廉价清算单，并通过 ADL（自动减仓）机制高价甩给空头，被动实现了完美的「低买高卖」。
我也比较赞同 Adam 说的，损失最大的还有做 Carry Trade（套利）的人。可能他们平仓平到了一个很差的价格，想去开仓对冲时，又因为撮合引擎或系统问题，开到了一个很差的单子，挨了双份的打 。
ADL 机制如何收割「聪明钱」
Albert Luxon：首先，很多做资金费套利的小基金，他们对 ADL（Auto-Deleveraging，自动减仓）这个机制研究得并不透彻。先前主流币收益率差，他们冒险去山寨币上套资金费。结果这波行情里，他们的空单本来是赚钱的，但因为市场暴跌，空单被 ADL 机制强行平仓了 。
最后，导致 Delta Neutral（德尔塔中性） 状态瞬间破裂。策略被迫变为持有流动性枯竭的现货裸多头，造成巨额亏损。跨所套利同样惨烈。极端行情下价差无规律扩大，叠加 ADL 导致单边仓位消失，另一边敞口完全裸露。在 3–5 倍杠杆下，根本无法及时降仓。
所以，被 ADL 这个机制坑惨的策略净值非常多。活得相对比较稳的，主要是那些严格避开山寨币、有应对极端行情经验的团队 。我估算了一下，遭受严重损失的差不多占 30% 到 40%，很多人面临基金清盘，或者净值被打得半年一年回不来。大概 1/3 的人遭受了一定损失但可修复，剩下 1/3 的人表现还可以 。
USDe 循环抵押与底层资产的流动性错配风险
Maodi： 除主流币下跌外，USDe、WBETH 及 BNSOL 等资产的价格异常是否是引发大规模山寨币清算的元凶？为何是它们率先出现异常？
Albert Luxon：我非常认可这个说法。以 USDe 为例，它本质上并非一种有硬抵押的稳定币，而是一种基于衍生品策略构建的货币市场基金，收益主要来源于多空套利和资金费。这种产品如果只是单纯持有问题不大，但致命的是很多人将其作为抵押品在交易所进行循环借贷。因为 USDe 的底层空单仓位始终面临 ADL（自动减仓）的风险，一旦底层仓位被动处理，USDe 必然会面临贬值和脱锚。
这次下跌的很大一部分原因，就是 USDe 循环贷策略的集体爆仓。这种此前被广泛推广甚至用于募资的策略，在极端行情下对 USDe 形成了剧烈挤兑，导致抵押品瞬间贬值，进而触发了连环清算。WBETH 和 BNSOL 也存在类似问题，它们属于「衍生的衍生」，每一层嵌套都叠加了新的风险，其脆弱性在极端市场中暴露无遗，而这正是许多投资者事前未曾充分考量的。
Conley WANG： 我的观察还有另一方面：USDe 在 AAVE上的价格其实是锚定 1 USDT 的，但在币安上面，清算价格是直接读取现货 Orderbook（订单薄）的。从这个方面讲，这也是引发清算的一个根本原因 。
相比之下，像 Aave 那样的机制可能更好一些。Aave 给预言机的报价，或者给机构的喂价，实际上是把 Proof of Reserves（储备资产证明）也喂进去的。如果直接读 Orderbook 的价格来判定抵押品是否破产，在深度不足时很容易出问题 。
特别是在 USDe 和币安搞活动，大家杠杆累积得非常高的情况下。当时 5 点多，USDe 在币安上快速脱锚，系统会非常快速地判定仓位要破产，从而陷入疯狂甩卖资产的恶性循环，同时也容易增加宕机或撮合引擎出问题的风险 。
此外，当时币安缺乏 USDT 的直接铸造（Mint）与赎回（Redeem）机制。加上链上 Gas 费飙升和提现暂停，导致搬砖套利者无法进场抹平价差。WBETH 和 BNSOL 也是同理，这些本应锚定的资产被用户加杠杆用于博取双重收益（资金费+质押收益），在极端行情下反而加剧了清算的惨烈程度。
编者注：有关 USDe 和 1011 行情的关联可参见本文。
Maodi：能不能理解为你认为币安在风控上有很大问题？
Conley WANG： 风控确实可能不够严谨，但在加密领域，很多极端情况在事前确实难以预料。
Adam：这背后是交易所面临的「按市场价（Mark to Market）」还是「按锚定值（Mark to Peg）」计价的两难困境。USDe 等资产是循环贷的主要标的，体量巨大。如果强制 1:1 锚定，一旦底层资产像 LUNA 那样崩溃，交易所将面临套利攻击和兜底风险；因此交易所选择了按市场价定价。
遗憾的是，在规则修改生效前危机就爆发了。这导致原本被视为中低风险的循环贷产品，在机制漏洞下演变成了和高杠杆期货一样的高危资产，甚至不排除有人利用此漏洞推波助澜。
流动性悖论：体量越大，清算越烈
Maodi：为什么 USDe 在币安上跌得最深？大家普遍认为币安流动性最好，为什么反而跌得最低？其他交易所有类似情况吗？
Adam：这就像「312」时的 BitMEX，体量越大，砸得越狠 。币安因为宕机，积累了大量的清算订单和 API 订单。当系统恢复撮合，处理积压订单时，会形成「多杀多」 — 清算导致卖出，价格更低，触发更多清算 。衍生品交易所固有的机制是：体量越大，积累的爆仓订单越多，风控越激进（给用户的杠杆越高），面临的冲击就越大。小交易所因为没有那么多人上杠杆做循环贷，清算强度反而更低 。
Maodi：币安爆仓数据是 19 亿美元左右，没有 Hyperliquid 多，你觉得这个数据真实吗？
Adam：我觉得数据有一定水分。Hyperliquid 是因为纯机器清算，强度确实高。币安则是有一些 VIP 借贷当天可能没有面临直接清算 。
中小交易所的「幸存者偏差」
Maodi：Conley，为什么这次脱锚率先发生在币安，且跌幅远比其他平台更为惨烈？与此同时，你是否有在其他交易所观察到类似的机制故障或价格异常？
Conley WANG：我长期观察小交易所，发现在 10.11 那天，很多小交易所上的币种不仅没跌，反而涨得很厉害，尤其是矿币板块。这很有趣，因为小交易所没有做市商撤单，也没有面临大规模的杠杆连环爆仓 。
至于币安之所以严重，是因为 USDe 这种资产在币安上从 0.95 跌到 0.92，再瞬间到 0.81（5 倍杠杆线），再到 0.66，跌得太快了。系统判定必须狂暴清算，没有丝毫缓冲 。
另外，USDe 最早上的是 Bybit，也是他们的战略合作方。USDe 在 Bybit 上最低也就 0.92 左右，因为 Bybit 有 Redeem 和 Mint 机制，套利机制能转起来。但在币安那种环境下，循环贷叠加系统宕机，导致了更狂暴的局面 。
Albert Luxon： 核心在于风险错配，USDe 本质风险高于 USDT/USDC，理应被严格限制抵押额度。 但当时在大交易所（币安）上，「循环贷」教程泛滥，用户为了赚取 10% 以上的 APY，忽视了底层风险，误以为它像硬抵押稳定币一样绝对稳健。交易所风控也未能有效限仓，导致风险高度集中。
这就引发了流动性悖论：大家觉得这里流动性好，都来这里搞循环贷。结果出事时，恐慌性抛售直接击穿了体量较小且非硬抵押的 USDe。这一冲击导致所有相关策略（保证金、生息）遭遇连环清算。 反而是那些对抵押品审核更严、或规模较小的中小交易所，因为没有这些高杠杆敞口，因祸得福幸存了下来，这确实非常黑色幽默。
评币安报告：高杠杆是火药桶，宕机是导火索
Maodi：你们怎么看币安今天发布的 1011 报告？
Albert Luxon：我刚读了这个报告。我觉得最大的问题还是市场杠杆太高了。哪怕没有这份报告，或者没有币安出事，在过度杠杆化的情况下，任何一个 Trigger（触发点）比如别的交易所出事，都会引爆这个火药桶 。
USDe 循环贷已经埋下了隐患。市场就像洒满了火药，只要有一个火星子就会爆炸。这次火星子在币安，下次可能在别处。对于交易所风控来说，USDe 这种底层风险偏高的资产，作为抵押品时应该限仓，而不应该被鼓励做循环贷 。
Conley WANG：这份报告发得有点晚了。最好的 PR 是提前解决问题，次好是发生后迅速复盘补偿。现在过了 100 天，因为欧美社区闹大了才出来回应，意义已经打了折扣 。
Adam：作为局外人，我支持发布报告，透明度总比遮掩好。报告核心提到了宕机和脱锚，基本符合事实。但确实如王哥所说，来得稍微晚了一些，如果事后几天就发布会更好 。
行情低迷真相：创新枯竭与流动性断层
Maodi：木头姐把现在的行情低迷归咎于 1011，你们怎么看？
Adam：关联有限，如果说 11 月份的下跌跟它有关是可以的，但现在市场不行，核心原因是本轮周期缺乏创新。无论是技术还是金融层面，都没有拿得出手的东西 。Hyperliquid 和 Polymarket 表现好，是因为它们是优秀的互联网产品，更多是一种监管套利的成果，而非 Crypto 本身的巨大贡献 。
至于欧美社区对币安的声讨，更多是一种非理性的情绪宣泄。尽管币安负有一定责任，但将当前市场的所有问题简单归结于 1011 事件显然是不合理的。
Conley WANG：1011 事件确实造成了实质性伤害，导致市场流动性显著下滑约 30%，新发项目的 FDV（全流通市值）大幅缩水，打新理财频现破发。但关于欧美社区的指责，本质上是美股与黄金上涨对比下产生的「赌徒心态」破防。平心而论，在产品体验层面，华人交易所目前仍远优于欧美交易所。
Albert Luxon：关于木头姐（Cathie Wood），业内戏称她是「美版葛兰」。ARKK 基金本质是追逐热点的营销驱动型基金，而非稳健投资。在比特币屡创新高的当下，ARKK 净值却几近腰斩，她急需为业绩不佳寻找替罪羊，于是币安和 10.11 事件成了完美的借口。但实际上，10.11 的本质是市场过度杠杆化的出清，没有币安也会有其他导火索，她只是利用影响力放大了情绪。
但这次事件背后，有一个被大家忽视的深层结构性后遗症。随着特朗普政策调整，美股对加密企业的友好度达到新高，这将导致优质加密项目直接寻求纳斯达克上市（IPO），而非在交易所发币（ICO）。
美股上市意味着能获得全球顶级做市商支持，募资对象是全市场的美元资金，而非仅限于币圈的 USDT。这将引发一个恶性循环：投资者和 VC 发现美股流动性更好、更合规，资金将流向美股；优质项目为了迎合资金也优先选择上市。最终，CEX 的山寨币市场可能萎缩，只剩下劣质项目。未来的「山寨季」可能发生在美股，而非币圈，这是比流动性枯竭更可怕的行业结构性改变。
最后，从机构视角看，欧美交易所（如 Kraken）更像纯粹的金融基础设施，专注于合规的法币出入金和银行对接；而华人交易所更像极致的互联网产品，胜在体验丝滑。两者定位不同，但行业最大的隐忧在于上述的优质资产分流。
历史对比：从「生存危机」到「杠杆出清」
Maodi：最后各位对比一下 1011 与 312、519。当年 312 后 BitMEX 宕机，币安迅速抢占了市场。那么 1011 事件是否会再次改变加密市场的格局，尤其是交易所的竞争态势？
Albert Luxon：312 是 Covid-19 引发的全球流动性枯竭，美股连续熔断，所有资产都被打趴下，Crypto 只是其中一环，那是真正的「听天由命」。而 10.11 虽然有外部诱因，但核心是加密市场内部过度杠杆化导致的清算，美股并未崩盘，只要仓位合理就不会陷入绝境 。
3.12 时代以币本位为主，抵押品是比特币。币价下跌导致抵押品价值同步缩水，系统强平后继续抛售抵押品，从而引发剧烈的 「死亡螺旋」。现在市场以U 本位占据绝对主流，抵押品是价值稳定的美元稳定币，因此抛压和螺旋效应远小于当年 。
Conley WANG：312 是外部风暴冲击小池子，而 1011 是由外部诱因引发的内部内爆，但现在基础设施承受力已大幅提升 。关于交易所格局，虽然 ETF 通过后 CME 在 BTC 交易量和 OI 上的登顶显示了合规和机构层面的显著变化，但在原生加密领域，币安的网络效应依然极强，Robinhood 等传统券商尚无法挑战其霸主地位 。
Adam：312 时比特币跌到几千刀，大家恐惧的是「比特币会不会归零」，那是行业毁灭性的打击。如果当时 BitMEX 没有「拔网线」，整个行业可能面临重洗 。
1011 跌幅仅 15%，这属于正常的市场波动。现在的「最大爆仓」金额虽然看着吓人，但那是因为市场体量变大了，其冲击力远不如当年。除非出现像量子计算破解比特币这种能威胁其底层存在性的危机，否则单纯的价格波动都不足以与 312 相提并论 。
