撰文：David C，Bankless
编译：善欧巴，金色财经
由于关税风波导致更广泛的市场动荡不安，比特币的走势也备受关注。比特币一直以来都以出乎意料而闻名，这一次，它凭借相对优异的表现和稳健的走势，与高增长科技股保持同步，开辟了属于自己的道路。
但最近的关税事件只是整个市场周期中一直在加速转变的最新例证——数字黄金的行为……更像数字黄金了。换句话说，机构活动和有希望的政策发展正在实时检验比特币的成熟度，这让许多人认为，该资产的市场行为正进入一个新时代。
但在我们过于乐观之前，让我们先回顾一下发生了什么变化，这对未来可能意味着什么，以及为什么一些核心动力保持不变。
现在有什么不同？
在早期的比特币周期中，减半事件（挖矿奖励减半）引发了大规模的价格上涨，因为与比特币的总供应量相比，供应量的减少是巨大的。但现在情况并非如此。2024 年的减半供应冲击远小于之前的周期，并且发生在一个效率更高的整体市场中。
交易机器人可以在几秒钟内弥合交易所之间的价格差距，大型投资者使用先进的策略来防止价格波动过于剧烈。目前，$BTC 的日均交易量超过 100 亿美元，大约需要 2.5 亿美元的现货订单才能将价格变动 2%。因此，与之前的周期相比，比特币的波动性已显著下降。虽然这抑制了崩盘，但也抑制了价格的飙升，使其远不如过去周期那样引人注目。
然而，这种稳定是件好事！这意味着我们亲爱的 $BTC 有了更大的流动性池可以从中汲取，最终使其对机构更具吸引力——而机构投资者无疑已经对比特币产生了兴趣。
机构资本流动
机构入场最明显的证据是什么？在 ETF 批准后，比特币持有者的构成发生了变化。
2024 年，基金和 ETF 是最大的净增持者，增持超过 51.9 万枚 BTC。企业增持了 37.4 万枚 BTC，比 2020 年增加了 31%，其中很大一部分来自 MicroStrategy 和 Tether。仅五家公司就控制了所有企业持有 BTC 的 82%，这表明企业持有的集中度仍然很高。
与此同时，散户投资者实际上净卖出了 52.5 万枚 BTC——这与典型的牛市模式（散户引领）相反。
这标志着从散户到机构的更广泛的交接，从短期的炒作转向资产负债表上的持有，更深的资本池可以开发出新的资产盈利方法。
全球监管准入的扩大促成了这种机构活动的增加。自 2020 年以来，47 个国家增加了对比特币的准入，而只有 4 个国家限制了它。34 个国家批准了比特币 ETF 或 ETP，而美国在 2025 年允许银行托管比特币。
一种新的周期
与之前的牛市相比，本次周期是在不同的宏观经济条件下展开的。从 2015 年到 2017 年，全球 M2（衡量全球货币供应量的指标）增长了 19.3%，而从 2018 年到 2021 年，这一数字飙升了 33.0%。但这一次，全球 M2 仅增长了 6.8%，这意味着本次上涨并非由刺激措施或过剩流动性驱动。相反，它是由 ETF 等新的需求来源以及对「合法性」和采用率提高的兴奋情绪推动的。
较低的通胀环境，加上机构资本的稳定效应，解释了为什么比特币的波动性持续下降，同时在兴奋情绪和宏观情绪的推动下稳步攀升。
一个明显的后果是比特币主导地位的持续上升——其相对于山寨币的市值比例——自 2022 年 1 月以来稳步攀升，这是以往周期中从未见过的模式。比特币的主导地位并没有像以往那样达到顶峰并回落到山寨币季节，而是持续增强，这反映了现在的资本流动方式不同：
在之前的周期中，比特币的主导地位最终会让位于资本轮动——进入 ETH、主流币和微型币。但这一次，至少不像人们预期的那样，这种轮动从未发生。资金主要停留在比特币中。为什么？
因为 ETF 的资金流被隔离了： 今年通过 ETF 新流入的资金超过 1290 亿美元。但这些利润不会轮动到山寨币——它们仍然被隔离在结构性产品内部。ETF 模式在比特币资本周围建立了一道墙。
因为机构取代了散户： 记住，在 2024 年，个人投资者净卖出了 $BTC，而基金和企业则在积累。这些参与者不会追逐山寨币，他们持有比特币。他们的风险偏好较低，他们的存在限制了资金的外溢。
散户跳过了中间环节： 那些仍然参与其中的人并没有流入 ETH 或 SOL——他们直接涌向 Pump.fun 等 Meme 币赌场。结果，资本完全跳过了主流币，集中在顶部（BTC）和底部（微型币），而市场的中间部分仍然空虚。
因此，许多人认为，旧的四阶段周期模型 [BTC → ETH → 主流币 → 微型币] 可能已不复存在。资本要么存在于 ETF 中，被机构牢牢持有，要么在链上赌场中循环。
比特币主导地位图表
我们可能走向何方
如果本次周期告诉我们什么，那就是比特币可能正在扮演一个新的角色。
过去，其最大的涨幅发生在流动性涌入系统且利率下降时。但这一次，一些不同的事情正在发生：比特币对全球事件的反应更加直接——有时甚至引领市场反应，而不仅仅是跟风。
我们以前见过这种情景。在 2019 年美中贸易战期间，当 5 月份关税升级时，股市下跌，但比特币飙升。现在，随着关税威胁、美国政策的转变以及全球紧张局势，比特币的稳定优异表现以及与科技股缺乏相关性表明，它作为一种「混乱对冲」正被更认真地对待。
以下是可能定义我们未来走向的三个趋势：
- 比特币演变为数字黄金： 面对全球波动，比特币开始表现得更像一种宏观资产。最近关税消息公布后其表现出的韧性暗示着未来它可能真正成为不确定时期首选的价值储存手段。截至 2024 年减半，比特币的通胀率正式低于黄金——进一步巩固了其作为有史以来最稀缺货币的主张。
- 山寨币的周期更短更剧烈： 如果比特币对宏观催化剂做出反应——并且 ETF 的资金流入仍然锁定在结构性产品中——那么山寨币的反弹可能会变得更短暂且更受叙事驱动。这在杠杆市场数据中有所体现。我们可能不会再看到长期的轮动，而是与 Meme 币、人工智能或 RWA 等特定主题相关的突然爆发。
- 不再出现 90% 的跌幅： Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 认为，本次周期可能标志着比特币熟悉节奏的打破。美国新的将加密货币定位为国家优先事项的行政命令，加上现货 ETF 的资金流入，可能会为该领域带来数万亿美元的资金。未来的熊市可能仍然会发生，但可能会更浅、更短，并且更多地受到宏观因素驱动。
一个永恒的故事
然而，尽管许多事情可能正在发生变化，但比特币的核心仍然不变。
是的，减半可能不再引发即时上涨，机构可能比散户带来更多的资金流入，但基本面并没有消失——只是进化了。比特币的上限仍然是 2100 万枚。稀缺性仍然是其核心故事，持续吸引着资本、好奇心和兴奋。
正如我们所知，推动市场的不仅仅是机构资本。散户的 FOMO 情绪、Meme 驱动的动能以及网红的炒作仍然会引发突然的飙升。社区可以围绕一个叙事——无论是减半、病毒式传播的趋势还是地缘政治变化——团结起来，并以比基本面快得多的速度推动价格上涨。与之前的减半一样，本次减半仍然是一个文化性的集结点——一种金融节日，提醒所有人比特币的存在意义。即使其供应冲击已被提前消化，该事件本身仍然会助长推动市场的情绪。
那么接下来会发生什么？
比特币显然更多地受到全球宏观力量的影响。四年周期可能正在被打破。ETF 渠道可能正在重塑资本的流动方式。但尽管许多事情都在变化，但有些事情仍然感觉很熟悉。稀缺性、情绪和网络信仰仍然是比特币的核心引擎。我们是正在进入一个新时代，还是仅仅是同一场旧游戏的下一个版本？答案仍在揭晓。
