撰文：Michael Nadeau，The DeFi Report
编译：邓通，金色财经
2023 年 1 月，SOL 的交易价格较 ETH 折价 97%。
到去年 7 月，这一折价幅度已缩小至 83%。
如今，将近一年过去了。随着市场对以太坊扩容路线图的质疑，以及对 Solana「将纳斯达克带上链」的潜力的评估，这一差距正在持续缩小。
在过去的分析中，我们主要关注费用、去中心化交易所交易量、稳定币供应量和交易量、总锁定价值（TVL）等高阶 KPI，以比较这两个网络。
本周的报告将重点转向代币持有者可获得的实际价值。
代币持有者可获得的实际价值
Solana
Solana 代币持有者 / 质押者可获得的实际价值 = 验证者赚取并与质押者分享的 Jito Tips (MEV)。这不包括新发行的 SOL、基础费用、优先费用或搜索者保留的 MEV。
Solana 的 4.75 亿美元是 Jito 对所有运行 Jito Tips 路由器和区块引擎的验证者收取的 6% 手续费的净值。如果您持有 SOL，您可以质押到受信任的验证者 /LST，例如 Helius (hSOL)，它向质押者收取 0 美元的佣金。在这种情况下，SOL 质押者保留了通过 Jito 运行的 94% 的 MEV（Solana 的 95% 质押在 Jito 上运行）。
以太坊
以太坊代币持有者 / 质押者可获得的实际价值 = MEV + 验证者赚取并与质押者分享的优先费用。这不包括新的 ETH 发行量、基础费用、区块费用，以及搜索者和区块构建者保留的 MEV 份额。
以太坊的 1.34 亿美元净值扣除了 Lido（以太坊上最值得信赖的流动性质押提供商）收取的 10% 费用。
关键要点：
- 以太坊的 TVL 是 Solana 的 6.6 倍，稳定币供应量是 Solana 的 10 倍。
- 然而，就年初至今对代币持有者的实际价值而言，Solana 的实际价值是以太坊的 3.6 倍。
- 原因何在？执行力和速度决定了实际价值。这就是验证者和代币持有者如何将 TVL 货币化。
- 在 TradFi 中，纳斯达克负责执行和流通速度。DTCC 负责托管 / 结算。以太坊越来越像 DTCC（托管 + 结算 /L2 交易的会计）。Base 和其他 L2 平台越来越像纳斯达克（处理执行 / 流通速度）。而 Solana 则越来越像两者的结合体。
- 将纳斯达克 + DTCC 整合成一个解决方案意味着 SOL 持有者可以获得 100% 的执行 / 流通速度服务价值，而 ETH 持有者可以获得大约 10% 的价值（通过销毁 ETH 从 L2 平台获得）。
- 以太坊拥有这些资产。但它需要让它们在链上流通。这在 L2 平台上已经开始发挥作用，并且应该会持续增长。现在的问题是 ETH 代币持有者最终能否获得这些价值——而 Solana 目前还没有这个问题。
- 除了 Sanctum 上的一些创新型 LST 外，Solana 验证者将保留从用户交易中获得的 100% 优先费用（不与质押者分享）。Jito 希望改变这种现状。DAO 目前有一个治理提案，该提案将更新小费路由器，除了目前路由并支付给质押者的 MEV 之外，还包含优先费用。据 Jito 称，预计该提案将在未来几个月内实施。
如果我们将优先费（3.72 亿美元，扣除小费路由器费）加上，今年迄今的数字如下：
目前尚不清楚验证者对选择共享优先费用的热情程度，但我们希望在此处添加它们，以便您对数字如何变化有所了解。
实际收益率百分比
以下是上述数据转化为年化实际收益率（以 SOL 和 ETH 为单位）：
使用 Solana 优先费用：
总收益（包括发行 / 网络通胀）：
关键要点：
- 通过质押资产，代币持有者可以获得新发行的供应 / 发行量（用于激励验证者 / 质押者提供服务）。这是加密网络与公司之间的一个关键区别，因为公司股东无法避免股权稀释。
- Solana 的「发行收益率」= 7.3%，基于截至 2025 年 6 月 5 日的实际网络发行量（年化）。以太坊的「发行收益率」= 2.78%。
- 截至目前，Solana 已发行 940 万枚代币，这些代币将支付给网络上质押在验证者中的 SOL（截至 2025 年 6 月 5 日，平均质押量为 3.85 亿枚）。以太坊已向网络上质押在验证者中的 3430 万枚代币发行了 329,380 枚 ETH。
- 由于以太坊网络通胀率极低（根据年初至今的实际数据，年化收益率为 0.64%），其「发行收益率」已趋于正常化。Solana 的「发行收益率」将继续下降，因为其网络通胀率目前为 4.5%，并且每年下降 15%，直至达到 1.5% 的终端通胀率。
真正价值的来源
Solana
Memecoins 占据了 Solana DEX 交易量的一半以上（过去几个月增长了 51%）。SOL/USD 约占 DEX 交易量的 35%，其余 14% 由稳定币、LST 和其他资产组成。
这有问题吗？
是也不是。
显然，投机 / 赌博是加密货币中最强大的用例之一。Solana 通过提供更好的用户体验，找到了产品 / 市场的契合点。
我们认为这种情况短期内不会消失。
此外，memecoin 交易正在对系统进行压力测试，并为基础设施提供商提供宝贵的反馈。
今天的 memecoins。明天的股票、债券、货币和私人资产？
这最终是 Solana 的目标。
如果您好奇的话，目前以太坊 Layer-1 上 DEX 交易量中 1-2% 是 memecoins。稳定币互换交易量约占一半，ETH/ 稳定币互换和其他项目代币分别占交易量的约 20%。
目前 Base 上大约 50% 的 DEX 交易量来自表情包，其中绝大多数来自新 Meme 币。
MEV
一些加密货币分析师认为，随着基础费用随着时间的推移而压缩 / 商品化，MEV（用户为时间敏感型交易支付的价值）是 Layer 1 中唯一能够持续的长期价值。
我们不同意这种观点，但我们确实认为 MEV 将推动大部分经济效益。因此，有必要阐明 MEV 在 Solana 和以太坊上的运作方式差异，以及 Layer 2 可能产生的影响。
Ethereum
以太坊有一个内存池，所有交易在排序并提交给验证器之前都会经过该内存池。
MEV 市场就在这里。主要参与者如下：
- 搜索者：这些机器人使用机器学习算法来识别内存池中的盈利机会。
- 区块构建者：区块构建者负责构建区块。换句话说，他们将交易按区块排序，并在此过程中接受搜索者的「贿赂」。
- 验证者：验证者在区块构建者提交区块后（附带小费）批准这些区块。
工作流程：
用户提交交易 —> 以太坊内存池 —> 「搜索者」（机器人）识别价值（套利、三明治交易、清算）—> 向区块构建者提交额外交易（包含小费）—> 区块构建者打包交易 —> 提交给验证者（包含小费）—> 验证者批准交易，保留大部分小费（区块构建者和搜索者保留一部分）。
以太坊最大的未知数：如果大部分交易量如预期那样转移到 Layer-2，MEV 会怎样？
我们认为 MEV 将通过优先手续费转移到 Layer-2。下图显示，Base 85% 的手续费来自优先手续费。
Solana
Solana 没有内存池。相反，它拥有像 Jito 这样的专用验证器客户端，这些客户端实现了某种形式的滚动私有内存池。
工作原理：
Jito 的区块引擎会创建一个非常短暂（约 200 毫秒）的窗口，搜索者可以在该窗口提交交易包，以便将其纳入下一个区块。这个滚动内存池并非公开，但连接到 Jito 基础设施的搜索者可以访问，从而让他们能够在这个短暂的窗口内发现并利用潜在的套利机会。
搜索者通常通过运行自己的全节点或 RPC 端点直接监控链上状态（例如，订单簿、流动性池）。他们通过观察已确认交易引起的状态变化来检测套利机会，而不是通过查看内存池中的待处理交易。
当盈利机会出现时（例如 DEX 之间的价格失衡），机器人会快速构建并提交自己的交易或打包给下一个区块领导者（通常通过 Jito 或类似的中继），希望抢在其他人之前抓住机会。
目前，大约 50% 的套利 MEV 是通过 Jito 进行的（该价值通过小费路由器与质押者共享）：
如果您正在投资这些网络，您需要了解作为代币持有者，MEV 如何通过质押为您累积。
我们认为，与 ETH 持有者相比，SOL 持有者目前更有机会获得 MEV（以及可能的优先手续费）。
总结
SOL 的交易价格应该比 ETH 折价 65%（完全稀释后为 63.5%）吗？
从基本面来看，绝对不应该。即使考虑到 ETH 卓越的网络效应、去中心化、林迪协议、资产担保等因素，这个折价也太高了。
我们的结论是，基于 ETH 的网络效应和总锁定价值 (TVL)，市场目前对 ETH 的估值高于 SOL。
ETH 的一大亮点是，它将成为数万亿代币化资产的归宿，涵盖股票、债券、货币 / 稳定币、私人资产等。
未来可能会如此。
但最终，投资者需要关注 ETH 如何从这些资产中获取真正的价值。
为什么？
因为投资者有选择。如果另一条链能够持续为代币持有者带来更多价值，我们应该预期，从长远来看，会有更多资本流入该资产。
正如本杰明·格雷厄姆曾经说过的那样：
「短期来看，市场是一台投票机。但长期来看，它是一台称重机。」
ETH 可能迎头赶上的一种方式是通过重新质押和 blob 费用调整。随着令人兴奋的新型 L2 层（例如 MegaETH（使用 EigenLayer 进行数据访问））的上市，ETH 持有者可以通过重新质押 ETH 从这些网络获取额外的实际价值。
我们将在这些领域进行更多分析。
但我们必须明确一点：
如今，加密资产很少基于基本面进行交易。
尽管我们相信这种情况会发生，但目前情况并非如此。
叙事、势头、故事性、社交影响力和流动性条件仍然是推动市场发展的因素。
当然，过去几年来，ETH 在叙事游戏中一直处于劣势。
但感觉情况正在好转。
对于价值超过 2200 亿美元的资产来说，单日 20% 的波动并不算什么。
记住：加密货币市场具有极强的反射性。价格 —> 叙事 —> 基本面。
我们拭目以待，看看最近的波动是否只是更大波动的开始。
