作者：Kyle Chasse
编译：Aki 吴说区块链
本次访谈 BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 围绕宏观政策、流动性与加密资产定价展开。他分析预测美国将进入降息与财政扩张并行的阶段；稳定币作为美债的 「价格不敏感买方」 将削弱美联储的权利；资金将经稳定币传导至链上，会偏好具备回购、分红与可验证现金流的 DeFi 协议。比特币被视为对冲法币贬值的核心资产，另对 Hyperliquid 的增长路径与代币解锁风险、以及 「数字资产库藏股」 的资本运作发表了看法。
声明：本文为视频转录内容，读者可通过链接获得更多信息。如作者对转载形式有任何异议，请联系我们，我们将按照作者要求进行修改。转载仅用于信息分享，不构成任何投资建议，不代表吴说观点与立场。
议息周前瞻：美联储或将降息 25 个基点、50 个基点？
Arthur Hayes：我今天还没看 2 年期美债最新位置，但过去一周半到两周，在非农就业（NFP）公布、美国就业数据被下修之后，2 年期收益率大致下行了 50–60 个基点，而且两天前的 PPI 低于预期。此外，鲍威尔在杰克逊霍尔已明确转向，为降息打开了大门。我倾向于认为本次会议降息 50 个基点的概率更高。我也认为特朗普及其支持者会希望更大力度的宽松，这也是他持续向决策层施压的原因。
我认为和美国历任总统一样，每位总统最终都会达成他所希望的货币政策。此事在历史上是有前例的：Lyndon B. Johnson 据称在德州的私宅里当面施压时任美联储主席 William McChesney Martin 要求降息；尼克松时期对 Arthur Burns 施加全方位压力（与财政部长 John Connally 等人配合），确保利率下行。而特朗普对鲍威尔的强硬施压亦如是。和以往的美联储官员一样，鲍威尔终将给出政治层面想要的货币政策：更低的利率。也许耗时会比你想象的长，但方向不会变。
因此，我认为我们已处于降息周期。尽管我个人判断未来 18–24 个月通胀仍将粘性较强；如果你不持有诸如黄金、比特币等硬资产，或美国市场中表现突出的股票，你将切实感受到更高通胀带来的压力。
Kyle Chasse：所以你的判断是，降息会一路持续到 2026 年。那么会怎样推进？会有多少次？
Arthur Hayes：说到底，次数并不重要。Bessent 与特朗普需要增发货币来支撑其议程，所以美联储会降息。即便不直接重启 QE，也会通过各种方式 「印钞」：也许是按揭市场，也许是银行信贷，也许是特朗普与他国主权财富基金达成的各类安排，还可能通过向国防部（DoD）拨付约千亿美元级的 「权益资本」，再加杠杆去入股诸如 MP Materials 这类资源型企业，以推动逆转若干结构性问题。总之，提供信用的路径太多了；当然，不同部门受益的程度会有差异。而比特币的好处在于：我们不关心这些钱具体流向哪里。只要美元、人民币、欧元、日元越来越多，这些法币在贬值；而我们持有的是供给固定的资产，那么它的价格可能就会呈渐近式上行。
比特币是否真的 「商业周期」 优先于 「减半周期」 ？
Kyle Chasse：我们最近听到一个颇有意思的观点。加密市场通常谈 「四年周期」，认为比特币大体沿着 「减半」 的节奏运行。但另外一种看法是：Bitcoin 实际上更像是跟随「商业周期（business cycle）」，而且在未来几个月就将走向尾声。他之所以这样判断，主要因为：散户可支配资金不足、消费将放缓、就业走弱的迹象正在增多；而一旦如此，企业盈利承压、股市下行，整体市场或将出现一轮系统性回落。你认为我们今年就会走到这轮牛市的尾声，还是会继续延长？
Arthur Hayes：我认为我们正进入本轮周期的 「中段」。想一想：特朗普作为在 Biden 政府之后再次上任的总统（第二任期），其风格高度民粹。他在 COVID 期间通过现金纾困支票（stimulus checks），做出了自 Andrew Jackson（或更贴切地说 Lyndon B. Johnson, LBJ）以来力度最大的 「直接向民众让利」 的举措。这并非传统共和党式的财政作法 — — 把人们留在家里（他把疫情称作 「流感」），同时通过发钱来稳定局面。
这一做法证明了他的政治本能：为赢得选举不拘泥于意识形态。赢选举意味着持续向民众提供直接利益。他在 COVID 时期如此做过；2017 年以大规模减税的方式也做过；接下来还会继续这么做。否则，特朗普与共和党将在 2026 年（中期选举）与 2028 年（总统大选）面临被选民淘汰的风险。所以他非常清楚自己的路径：继续 「送钱」（直接让利）并 「印钞」。
很显然，美联储以及美国政府官僚体系中的某些个人，一直在掣肘他的推进。但多米诺骨牌正在一块块被推倒 — — 到明年年中，美联储将全面转向：鲍威尔的立场会更一致，或将掌握 7 名理事中的 4 票；此外，还可以通过准备金付息、贴现窗口等非常规微调来操作。Bessent 正在推进与主权财富基金的交易，可能会结束监管托管，新增约 4–5 万亿美元的按揭相关信用供给 — — 按揭市场将允许居民再杠杆化住房。因此，若居民现金枯竭，美国消费者会怎么做？他们会去贷款。而如果我降低资金价格（利率），他们就能借得更多。这就是为什么在此情境下 「资金价格」 至关重要。
当然，我本人更看重的是货币数量。但也能理解：即便认为美国家庭部门已透支、楼市略显过热，如果我把利率从 4.5% 降到 2%，那么家庭就会加杠杆、买更多股票、刷爆信用卡、换新车、再做一笔房屋净值贷款。若你认同美联储即将降息，并且特朗普将释放美联储资产负债表与按揭市场上的流动性，只用 「消费疲弱」 来解释前景就过于短视。
还有一点常被忽略：Wells Fargo 近来等于被 「假释」 了。自从早年的虚假账户丑闻后，它多年不得扩张资产负债表。我记不清细节了，但我记得在今年 6 月中或 7 月初，监管终于允许其增扩资产。Zoltan Pozsar（知名宏观分析师）估算，Wells Fargo 现有约 4,500–5,000 亿美元的资产负债表容量可用于购买美债及其他债券。这意味着美国商业银行体系又多了一个流动性引擎。所以，我并不在意外界如何形容所谓的 「实体经济」；我关注的是信用，而信用会流动 — — 最终会流向 Bitcoin。
黄金与稳定币并进：去美元化与 「再美元化」 是否正在同步发生？
Arthur Hayes：我写过一篇题为 《Buffalo Bill》 的文章，并在东京的 WebX 大会上就此做过演讲。我的核心观点是：Bessent 面临一个问题，叫做去美元化。在 2008 年，美国政府实质性违约（本质上选择了另一条路），决定救助银行体系，而不是让信用收缩去清除系统里的不良债务。于是海外债权人在想：既然美国不再维护货币的价值，我为什么还要持有这些债券？我要买黄金。你可以看到，各国央行黄金在外汇储备中的占比自 2009 年起长期上升。
归根结底，南半球与 BRICS 这些资源与劳动力的供给方，生产的是西方世界需要的商品；他们把东西廉价卖给美国与西欧的时代已经结束。他们会问：既然你每年都在以大约 8% 的复合速度让本币贬值，我为何还要这么辛苦去攒这种资产？我不如改买黄金。因此 Bessent 会问：那我需要发行的这些国债，谁来接？在特朗普任期下，联邦赤字并未下降，反而在扩大（正如我所料）。而特朗普为了向民众输送利益，支出只会更大。那么谁来买这些债？长期没人愿意接，因为有久期风险、利率风险，且供给激增。所以他无法按自己希望的规模去发 5、10、30 年期，只好转向短端，也就是 T-Bill（短期国库券）市场。逆回购工具（RRP）的余额曾在 2.5 万亿美元左右。他的前任 Janet Yellen（或其团队中的某位官员）决定增加 T-bill（短期国库券）发行，把那笔钱 「吸」 回体系。从 2022 年 9 月开始，这相当于一笔 2.5 万亿美元的 「刺激」；彼时在 Powell 继续量化紧缩（QT）并加息的背景下，Yellen 的做法实质性推高了市场 — — crypto、黄金、股票齐涨。但这波已结束。接下来，谁还能去接这些 T-bill？ — — Bessent 每年需要发行的，动辄数万亿美元。
首先会是 Eurodollar（离岸美元）市场。有大量离岸美元存量不在美国联邦政府的直接监控之内，并且它们可能在做美国政府不愿意它们做的事 — — 例如为中国希望推进的项目融资，而不是特朗普希望推进的项目。那么，为什么它们不来买美国的 T-bill？
我的设想是：Bessent 可以移除对 eurodollar 存款的 「隐性担保」。历史上（美国境外）银行体系出问题时，美联储与财政部都会火速救援，打开美元互换额度（swap lines），确保欧洲等持有离岸美元的银行有流动性，从而不至于违约。 — — 若取消这一隐性担保，那作为在外国银行持有美元存款的我，该怎么办？
我可以去持有稳定币。稳定币本质上由美国政府 「背书」：以 Tether、Circle 为代表的美元锚定稳定币，要么把资金存放在受监管的美国商业银行（若是 「大而不倒（TBTF）」 如 JPMorgan、Citibank 等，存在隐性政府担保），要么配置 T-bill。而且在 2023 年地区性银行危机之后，我们几乎可以认为美国银行体系的所有存款都事实上获得了政府担保。因此，若我在美国银行存 1 美元，不会出现 「没了」 的情况 — — 政府总会救银行。若我持有 T-bill，那是美国政府的负债；而美国政府有一台美元印钞机，理论上可以无限量、近乎零成本地印钞。
若稳定币的底层资产被法律强制要求为银行存款或 T-bill（例如通过 GENIUS 法案或其他立法），那我的钱就等同于被美国政府担保；反之，若离岸美元存款的隐性担保被移除，风险更高。你已经看到欧洲的策略师在担心：如果特朗普不认同他们的地缘政治取向，会不会切断与 ECB 或其他央行的美元互换额度？特朗普曾经放话威胁过类似的事情 — — 这确实值得警惕。
其次，全球有大量人群实际 「想要美元」，这正是 Tether 在全球走红的原因之一。在美国本土，Tether 并不那么流行，因为美国人本来就持有美元、有银行账户，美元转账相对便捷且低成本。但在拉丁美洲或亚洲新兴市场，本币往往高通胀、存款利率低于名义 GDP 增速，居民的实际购买力被银行体系与政界层层侵蚀。他们需要的是美元（若仍以法币计价）。然而监管者并不希望你直接持有美元，他们更希望通过本币通胀来稀释你的财富；于是便限制大型外资行进入、提供美元计价的银行服务。那么怎么办？
几乎人人都有 Facebook 账号，也都有 Twitter/X 账号。西方科技巨头的超级应用（super app）如今很可能被 「开绿灯」 来提供类银行服务。你会看到 WhatsApp 上线支付，也会看到 X 上线支付。如果本地监管者对此抱怨 「我们正在丧失对居民资金的控制」，因为 Zuckerberg、Musk、Bezos 通过各自的应用 「掌控」 了这些资金 — —
那么特朗普就会制裁他们：「你们不愿让美国科企在你们国家自由运营？你们的企业在美国运营，那我们就对你们加征 100% 关税。」 再比如亚洲的权贵政客，他们从本国民众那里搜刮的钱，可能都是存在 JPMorgan 的高净值账户吧 — — 我也会制裁你们。结果就是：除非你们无条件放行我们的大型科技公司在你国运营，否则你们对美元的可得性就会被切断。
由此，全球南方那些想要 「美元账户」 而被本地监管阻拦的人群，将被集中 「接入」：把 T-bill（或其他美元资产）配置给他们，无论是 1%、2%、3% 的收益率都显著优于他们持有 Philippine peso、Argentine peso 等高通胀货币。这就是我所说约 34 万亿美元的 TAM（Total Addressable Market，总可服务市场） — — 潜在可流入稳定币的资金池。
从地缘政治角度看，Bessent 与特朗普按此推进合乎其利益。你已看到他们在高调为稳定币造势。此前有一份递交美国财政部的报告（具体月份我记不清），估算约有 2 万亿美元会流入稳定币，并向财政部阐释了运行机制。显然，他们认为这有利于美国的货币政策。接下来就会放手让私营部门把稳定币的 「触角」 伸向全球，而这些资金将回流购买 T-bill — — 这才是终极目标。他们并不关心什么 「创新」，核心是让价格不敏感的买家来接走美国国库券。这就是我对稳定币的总体论断。
显然，这一切会层层传导至 DeFi。一旦我持有了稳定币，就拥有了 DeFi 「乐高」 的底层积木：我可以出借、加杠杆、交易等。此时我也熟悉了数字钱包的使用，MetaMask、Phantom 等在全球 DeFi 生态中的使用会变得非常自然。这也会推升我在文章中提到的一些项目，例如 Ethena、EtherFi、Hyperliquid、Codex 等。总之，这是我关于稳定币与 DeFi 协议布局的宏观框架。
在 「34 万亿美元入场」 情景下，稳定币使得美联储被边缘化？
Arthur Hayes：我假设大约有 10 万亿美元的稳定币存量会在市场中流转。以我展示的那些协议为例（如 Ethena），我当时认为其回报空间约为 51 倍，我的逻辑是：投资者会追逐更高收益；在美债收益率下行背景下，借助合成美元并利用 Bitcoin 上的基差交易去生成收益。而对于 EtherFi，我给出的量级大约是 34 倍：当用户可以用稳定币在 「离线或线下支付场景」 和类银行服务中消费使用（由 EtherFi 提供的那些功能）时，增量会被有效承接。
至于 Hyperliquid，大致是 120–130 倍的提升空间：当大量持有稳定币的用户希望上链交易时，它有望成长为全球体量最大的交易所之一。为什么用户会选择链上交易？因为门槛更低、更易用，而且高杠杆及其相关产品更匹配需求。我大概会把重心放在这里。显然，Bitcoin 本身也会表现不错，但我不好给出具体数字，从弹性放大效应看，不及上述赛道。
Kyle Chasse：你还提到过稳定币可能让美联储的作用被边缘化，能否再详细解释一下？
Arthur Hayes：美联储之所以重要，是因为它设定短端利率：制定有效联邦基金利率并设定其目标区间；同时管理准备金付息（interest on reserves, IOR），通常位于区间的下边；也设定逆回购利率（ON RRP），通常位于区间上边。如果财政部在向逐利的私营机构发债、卖 T-bill，而美联储给的利率高于我这边 T-bill 的利率，那资金就会直接进入 ON RRP 或者把钱放在银行、按准备金付息利率借给美联储。结果就是，财政部的发债利率不能低于美联储区间的下限。
但如果有一家稳定币发行方被法律限定：只能把底层资产存入银行（但 TBTF 银行并不缺存款，利息几乎为零），或购买 T-bill；不能进 ON RRP、不能买其他 「新奇」 的金融资产 — — 因为我把规则写进法条，你就只能做这两件事。
在这种框架下，短端利率就由我来定：新增边际资金不再来自货币市场基金，而是来自稳定币发行方。他们手里有大量美元头寸，需要赚一笔利差，就必须接受我（Secretary Bessent）给出的收益率。如果我认为经济需要 2% 的短端利率，我就按 2% 卖 T-bill。不过名义上仍会有一个有效联邦基金利率（假设我无法直接控制美联储理事会），但市场交易会围绕我定的 T-bill 收益率下行（比如低 100bp 之类的幅度）。
因为稳定币被监管为只能用于购买我规定的东西，那我就能按我想要的价格把它卖给你。除非美联储配合，但这就是让美联储失去实权的一种工具组合。
Kyle Chasse：Matt Hougan 最近也表示稳定币并不会伤害经济，它们只是把银行的利润拿走，因为在 DeFi 里，储蓄端可以直接出资给借款端。你同意这种看法吗？
Arthur Hayes：除非有一两家商业银行主动拥抱稳定币，否则我认为商业银行体系将被边缘化。这也是为何稳定币是否支付利息是个 「大议题」 — — 发行方完全可以直接付息。那我为什么还要把钱放在 JPMorgan 的账户里？JPMorgan（或 Citi、Wells Fargo 等 TBTF 银行）给活期存款的利率，大概也就 1.5%–2%。而联邦基金利率目标区间在 4.25%–4.50%，货币市场基金的收益率更高。那么结果不是存款人两下点击就把钱转去 稳定币，就是银行被迫抬价去追平稳定币的利率，压缩自身利润。
稳定币发行方最大的优势在于极简的人力与流程：合规与 KYC 自动化，没有 90 年代遗留的老旧技术栈，也没有一堆高薪但低效的管理层。我曾提到，Tether 可能是人类历史上 「人均最赚钱」 的银行」：员工规模大约百人量级，人均利润可能是数亿美元级别。这其实就是银行该做的事：吸收你的资金并按之付息；而你拿着这份品质完备的抵押品，在 DeFi Lego 体系里再加杠杆、交易、赚取更多收益 — — 若你愿意的话。至于作为 「银行」 的我，只需做简单可靠的事：安全地把你的钱从 A 点转到 B 点。相较之下，TradFi 里我们却容许银行做那些乱七八糟的业务，我对此很是不满。
若从 「法币贬值（货币稀释）」 来看，Bitcoin 是历史上表现最好的资产。是的，S&P 500 以美元计价在上涨，但换算为黄金计价后，自 2009 年以来，S&P 500 仍未回到 2008 年危机前的黄金计价高点；住房市场用黄金计价同样未修复。真正在黄金计价下表现更好的，可能只有美国科技股的部分龙头。若把一切换算为 Bitcoin 计价，其他资产在图表上几乎微不足道 — — 这正凸显了 Bitcoin 在 「货币贬值交易」 上的超额表现。
再谈 TradFi 与加密的差异。本质上并无二致：TradFi 投资者同样相信，一旦局面需要，美联储、财政部、BOJ、ECB、PBOC、SNB 等央行 / 当局会投放流动性（印钞）；他们也知道典型做法是买债。因此，在他们的框架里：买 10 年期美债从 5% 降到 4%，叠加 30 倍杠杆，就能取得可观回报 — — 许多宏观投资人（如 Ray Dalio）长期做的也正是这种利率下行的久期交易。我们与 TradFi 的信念并不冲突：大家都相信会印钞；不同只在于我们在加密里选择了 「更快的马」（更高弹性的资产），而 Bitcoin 在这一主线上历史表现最佳。
如果只盯着几个月的窗口，比如问 「为何 Bitcoin 还没到 150,000 美元」，那我只能说：半年前才买入的人或许会失望；但两三五十年前就配置的人，此刻大多收益显著，远超美元及其他法币的贬值幅度。因此，没必要因 Bitcoin 没有每天 「创历史新高」 而情绪化。S&P 500 无论现在在 6,700 点还是其它点位，以黄金计价仍低于危机前水平。大家需要调整预期：如果指望 「买了 Bitcoin，明天就能开兰博基尼」，大概率会因为错误的杠杆与预期而爆仓。
稳定币若现万亿美元级增量，谁会是最大受益者？
Arthur Hayes：也许是 Lido、以及 ETH staking 相关的东西。再强调一次，我不是 「什么都做」 的人，我的组合很集中，对自己持仓的基本面非常熟。我不敢说这些会有 1000 倍回报；如果你去买一枚市值约 500 万美元的低质 meme 币，然后它飞到天上，你可能确实会赚得比我多。
但我不愿意去承担那种风险。我需要把大量资本部署在少数标的上，而且不会 24/7 盯着手机。投资类型会影响你的选择：你也许会说，「这些标的不可能给我 1000 倍的收益」 — — 我完全同意。但这些产品 — 都有市场契合（PMF），数千名用户，年化营收规模以十亿美元计，并且不会随时消失。
Kyle Chasse：我想问一个我个人很感兴趣的点。你我上次在新加坡聊天时，你提到过 HYPE（我当时就觉得已经错过；现在似乎又涨了差不多将近 2 倍）。它一直吸引我的注意，但我至今没买。以目前这个 FDV 约 570 亿美元的估值看，你觉得仍有很大上行空间吗？
Arthur Hayes：我不清楚他们现在的员工具体人数；我上次与 Jeff 聊时，大概10 人，现在也许略有增加。以我运营大型交易所的经验，这个团队的代码交付能力极其惊人。Ethena 团队大概 20 人。这些小而精的团队，单点打磨某个产品，交付质量远胜很多中心化公司。Hyperliquid 是杠杆衍生品交易平台，正通过 HIP-3 的去许可上币机制拓展现货，目前永续合约也能无许可上架。很多协议之前都做过类似尝试，dYdX 就是其中一个，表现不错；但遗憾的是，他们并未把赚到的真金白银回馈给代币持有者，所以它们的代币表现才会如此的…… 我认为，Hyperliquid 的下一目标是超越 Binance。它如何从现在走到 「全球任何形态下的 №1 交易所」？显然不会那么容易，需要大量工作与运气。
但这正是我押注的方向，而且我看到它在朝正确方向前进。仅就 USDH 相关提案各大稳定币发行方的积极参与度，就足以说明 Hyperliquid 在加密交易生态中的核心地位，并且前景极佳，同时认知的持续提升只会变得更好。唯一让我略有顾虑的是，11 月会有一笔巨大的团队代币解锁，届时需要看仓位与结构如何演变。正如我在演讲中所说，如果出现我设想的稳定币大规模扩张，我对 2028 年的回报目标区间是 100 倍以上。这就是我为何在台上对 HYPE 表示看多的原因。
如果最终有约 10 万亿美元资金流入稳定币，那么 Hyperliquid 有望成长为全球体量最大的交易平台之一。至于 「货币贬值」 的问题 — — 它的症结在于：它迫使那些没有大量金融资产的人去当投机者。因为他们会想：我买不起房、买不起一整枚 Bitcoin、做不了我想做的那些事。
但有杠杆交易平台摆在那儿 — — 只要我押中了某个 shitcoin（山寨代币），或者在这个 「美国式赌场」 的股市里挑对了某只 meme stock，我也许就能买车 、还清那个 「毫无价值」 的学位的助学贷款。这对社会来说极其糟糕，但掌权者选择了打造这样一套体系，而大多数人也随之附和。
本年度的 DAT 模式是否有可能成为 「FTX 时刻」的导火索
Arthur Hayes：目前可以公开的信息是，我担任过某 Solana 生态相关项目的顾问，所以我本能上相信，DAT 这一 「元叙事」 会在 TradFi 的公司金融圈持续演进。不过，我认为每条主流资产的赛道里最终只会有一两家赢家。在 Bitcoin 赛道，微策略已经在那儿了。想做一家 「Bitcoin DAT」 并超越微策略，非常难。市场上也有 Block.one 等尝试，但要撼动 Michael Saylor 并不容易。而在 ETH 赛道，有 Bitmine 等；在 Solana 赛道，有 Upexi 以及其他项目；几乎任选一条主流链，都会出现对应的 DAT 模式公司。
对投资者来说，关键要看清这套 「公司金融炼金术」，如果我把股价、成交量、流动性推到足够高，就能打开一整套机构资金通道（允许我发行 / 出售债务与股权类衍生品）。股价越高、「叙事」 越大，我能设计的资本结构工具就越 「多样」，从而把更多的 Bitcoin 或其他标的持续 「滚入」 资产负债表，进而增厚股东权益。这是一场关于规模、分发与渠道的博弈。
Michael Saylor 已经证明了：有一大票业绩落后的资金管理人与指数资金，他们希望获得 Bitcoin 的风险波动及其极佳的风险回报比，但是他们不能购买 Bitcoin ETF（在不少投顾 / 委托约束下，被视为货币或商品，不在授权范围）；他们不能自己托管 Bitcoin（不在其职能 / 流程内）。于是他们只能买上市公司股票。如果你能把一家底层持有加密资产的上市公司推到他们的 「合规篮子」 里，他们就会花费 $2/$3/$10 去购置 $1 的净资产 — — 这并非是 「非理性」，他们只是在遵循规则。但是这场游戏最终每个赛道可能也就一两家能取得胜利。
当然，周期后段会涌现更新的发行人，它们会诉诸更激进的公司金融工具来追求更高股价弹性。价格下行时，这些做法就会反噬。我判断，本轮周期底部会出现大型 DAT 事故：FTX 是在底部阶段爆雷的，BlockFi 也是在底部出问题的，比如 Bitcoin 从 $1,000,000 回撤 70% 那类场景。届时，这些公司会翻车，其股票或债券可能出现巨幅折价，为全球二级市场的套利资金提供 「抄底 — 压缩折价 — 解锁金库里的加密资产」 的机会。
从历史的角度若 Q4 市场情绪极度亢奋，你会如何面对？
Arthur Hayes：我最在意的是：市场对 「印钞」 的预期与路径。在我看来，特朗普其实尚未开始发力；我认为他会在 2026 年年中前把政策 「拼图」 摆齐，从而大幅刺激美国经济。
关键在于：市场对这轮印钞的 「前瞻定价」 如何。如果我判断市场对特朗普可动用的印钞规模的预期已过于疯狂，那我会适当减仓。因此我没有具体的价格位目标，更多看一种「预期是否过高或过低」 的体感阈值。我现在正写一篇文章，主题是「由法国违约引发欧元崩溃」。全球市场还有其他事件，可能持续强化这条 「必须印钞」 的逻辑。同时，我们正处在单极向多极的世界秩序转场之中；政治家在 「变局」 下倾向于印钞安抚。综合这些因素，我对本年代末之前的印钞规模持相当乐观的判断。
接下来要看：加密生态与宏观资金对这条主线的预期。我认为市场普遍低估了权益、加密等风险资产的上行空间。各国政府非常需要印钞 — — 是的，周期尽头可能会走向某种 「末日式清算」，但我不认为我们已到那个阶段。各国政府刚刚重新找回 「印钞」 的冲动：买军工、给民众发福利等。
中国在与通缩对抗，采取零敲碎打的刺激；我认为它最终也会加入这场行动。日本、欧洲、美国都不得不这样做，而且很可能同步进行。与此同时，AI 与机器人会带来通缩冲击，若就业承压而债务仍需偿付，传统的部分准备金银行体系可能被 「逼到墙角」，最后不得不转向更高准备金并继续印钞以维持银行体系稳定 — — 因为国家不会允许系统性破产。
我们面临的是社会性大抉择。而历史经验表明，政府的第一选择往往是：先印钞。所以，我认为我们只是处在这场巨大变革的 「第一局」 — — 关于我们如何重新组织全球经济社会。因此，我并不认同 「四年周期」。在这层宏观叠加之下，我认为市场有能力一路上攻，把 Bitcoin 推到 15 万、17 万，乃至 20 万美元的区间 — — 这就是我对现在到本年代末的判断。
