撰文：Matt Harris
编译：Tim，PANews
去年夏天的一次晚宴上，有人误以为我是做金融的，于是就问了我一个关于艺术市场的问题。尽管我并非行家，但还是以风险投资人的视角回答了。最终，我勉强解释了艺术市场的运作方式与我毕生研究的那些市场差异之处。
不过，这些问题一直萦绕在我心头。为什么我能对一个市场了如指掌，却对另一个感到很陌生？资产能否在这两个市场之间跨越，又或者永远困在既定的估值模式中？
两类市场
每个市场都在解答同一个问题，「这应该值多少？」但背后的逻辑却各不相同。
现金流市场本质上是一道数学题。无论是一股股票还是一份债券，价值都等于未来收益流的现值折现。这类市场体量庞大、流动性充足，且大多具有自我修正机制。错误定价终究会被套利行为抹平，尽管有时这个过程缓慢到足以让投资者失去耐心，甚至不再接你的电话。
情绪市场则是一场关于市场情绪的追逐游戏。商品定价不取决于未来收益，而取决于下一位买家愿意支付的价格，而这又建立在他对再下一位买家心理预期的猜测上。这如同置身于无限镜厅中：艺术品、名表、红酒、NFT、Meme 股，以及（取决于你的信仰）比特币皆在此列。
这两类市场各自具有内在的逻辑：一类衡量未来收益，另一类则衡量集体信念。多数时候，我们默认它们泾渭分明，但现实正在模糊两者的界限。
当现金流转化为叙事
传统金融总是自诩是理性分析而非情绪驱动，但过去二十年来，这条界线已逐渐模糊。在公开股票市场，Meme 股现象让股票变成了收藏品，以游戏驿站为例，它的价值来源介于棒球卡和 Basquiat 画作之间。
公开股权市场正逐渐让位于私募股权市场。在这里，定价权往往落在某个热情买家手中，而非群体定价。信贷也出现类似趋势，资金从公开市场转向私募领域：协商更多、透明度更低、投资结果分化加剧。这导致流动性降低，但波动性也随之减弱，而矛盾的是，最终成交价格反而常常更高。
此外，私募市场已慢慢演变成叙事场，每一轮融资都如同对同一故事的再一次修订。作为投资者，我们将此美化为「长期主义」，但这实则走向了独特性和主观性。私募市场参与者仍会基于未来现金流分析给出报价，但（AI 普及下）很快所有人终将拥有同质化的 AI 生成模型。唯一的区别在于，只剩按下回车键前，你向 GPT 讲述了怎样的故事。私募市场投资的美妙之处，在于投资生效后才真正开始显现：与公开市场投资者不同，私募股权和风险投资机构能通过主动管理，亲身参与让故事成真的过程。
当叙事转化为现金流
与此同时，一些历史上由市场热度主导的领域（例如加密货币）正朝着截然不同的方向演变。
比特币最初是纯粹由市场热度驱动的数字收藏品，不依赖未来收益预期。而以太坊、DeFi 代币及 RWA 项目，正逐步走向另一端：它们开始产生现金流、提供质押收益和抵押收益。如今，越来越多加密资产已具备可观察的现金流。
链上金融工具的可组合性将所有权、交易和结算全部转化为软件原生功能，这使得现金流市场可能比公开股票市场更高效，它们提供 24/7 不间断流动性、即时结算和完全透明的账本。
换句话说，加密货币正从投机叙事演变为可编程金融的新形态。与此同时，传统资产却朝着相反的方向漂移，逐渐远离流动性与透明度，转向稀缺性与叙事驱动。
预测市场的兴起正将另一种高度特殊的市场带入主流视野。当对未来趋势的洞察从巷子里向庄家交现金，转向实时运作的数字市场，新的可能性便随之涌现。对选举结果的"押注"在结果揭晓前是场人气竞赛，但当与对监管敏感股票的"投资"相结合时，却能成为优化组合交易风险回报比的对冲工具。
市场的三个层级
每个市场，无论其运作逻辑如何，都建立在三个层级之上：
1.基础资产（被拥有的对象）
2.所有权凭证（代币或金融工具）
3.交易媒介（进行交易的基础设施和规则）
当资产在不同类别之间转换，比如从私有转向公开，或是从实体转向数字，往往是因为其中某个层级发生了变化。公司私有化改变了交易层级；通过 NFT 对画作进行代币化，改变了所有权凭证的层级；RWA 上链运行，则同时改变了全部三个层级。这些层级的改变，常常会改变谁有资格参与相关市场，并进而对估值产生重大影响。
这种分层结构有助于解释为何当前会出现如此快速的市场结构实验。技术使我们能够通过软件对「市场」进行解构与重组，有时流动性更高，有时则更低，但总伴随着叙事逻辑与分析范式的新组合。这种可编程性拓展了传统交易的边界，也重新定义了参与市场的可能性，形成了传统市场形态与新型市场机制相互交织的演变格局。
流动性的双刃剑
流动性已成为金融领域的一种文化价值取向，甚至被奉为圭臬。但它并非总是越多越好，如同双刃剑，过度的流动性也潜藏着不可见的暗流。
在情绪市场中，高流动性往往意味着高波动性：价格持续重估却缺乏稳定的估值锚点。而在现金流市场中，流动性则能促进资本有效配置和风险透明转移。我们需要审慎区分这两者的本质差异。
我们可以建立这样的关联：当市场价值越依赖于可建模的现金流时，其流动性提升就越安全；而当价值越依赖叙事与稀缺性时，适度的低流动性反而能成为稳定器。这种低流动性能够避免「定价民粹化」，即防止由市场中最缺乏专业认知的参与者来决定资产价格。
趋同，但不冲突
二十世纪的主旋律是标准化，也就是将特殊资产转化为可交易证券，通过赋予 CUSIP 编码（美国证券统一识别码）等方式，使更多事物变得可投资。而二十一世纪则可能转向再个性化，也就是构建更深、更广、更多样化的市场，它们能够被合成与组合，从而以更高效率实现更精准、更具针对性的投资敞口。
如今，我们可以创造出具有个性化经济属性，同时又能在执行层面保持流动性的金融工具。无论是代币化信贷、在线预测市场，还是可编程证券，都指向一种更连续、更透明、更灵活的市场架构，它的先进性远超以往的任何形态。
传统的二元分类：公开与私有、可互换与独特、投机性与生产性，这些界限正在消解。我们面对的将是一个从纯粹情绪性到纯粹现金流驱动的连续光谱，大多数资产分布其间，并在从绝对流动到约定交易的流动性谱系中进行交易。
市场启示
归根结底，市场反映的是动机。有些市场奖励生产力，而另一些则是奖励集体信念。
在历史的长河中，我们大多将两者截然分开：金融归于理性，艺术归于浪漫。但技术正迫使它们融合，在此过程中揭示出理性与叙事之间的光谱，而这正是所有价值创造的根本底色。
我们作为投资者、创业者与监管者的任务，并不是一定要捍卫一种逻辑而否定另一种，而是要设计能够兼容可测量的与不可知这两种维度的系统，不使任何一方在天平上做大。
因为说到底，每个市场都是资产吸引力的角逐。只是有些角逐，最终能兑现为现金。
