作者：Nancy，PANews
美国 GENIUS 稳定币法案进入最后博弈阶段的关键时刻，Circle 也同步按下了 IPO 冲刺的快进键，试图以「稳定币第一股」的身份敲响纳斯达克的钟声，将在 6 月 5 日开启首个交易日。
在政策信号与市场押注交错的节点，Circle 冲击上市四年后，老股东们终于可以借助 IPO 窗口大比例套现，获得数倍乃至数十倍收益；与此同时，Circle 又借助政策东风，上调发行规模与定价区间，吸引贝莱德和摩根大通等华尔街巨头背书。这背后的深层逻辑，既有对美国合规稳定币正名化前景的豪赌，也有对 Circle 全球扩张能力与 USDC 生态主导地位的再评估。
投资机构历时超 11 年迎来退出，华尔街「接盘」认购
在经历了 2022 年 SPAC 上市计划搁浅、USDC 稳定币市占动荡、全球监管日趋严峻的大背景下，Circle 最终重启 IPO 进程，打开了加密金融公司通往传统资本市场的新通道。
据 Circle 最初向美国 SEC 提交的招股说明书，其拟发行 2400 万股 A 类普通股，其中公司发行 960 万股，剩余 1440 万股来自现有股东出售，计划定价区间为每股 24 至 26 美元。这种投资者二级份额比例远超公司一级发行的架构，在科技公司 IPO 中极为罕见，通常只有在创始人和早期机构渴望在上市阶段部分退出、或试图降低发行稀释影响时才会出现。
然而，仅隔不久，Circle 便上调 IPO 发行规模与价格区间：新计划为发行 3200 万股，其中公司自身发行比例大幅提高至 2400 万股，现有股东出售规模降至 800 万股，定价区间上调至每股 27 至 28 美元。以高位计算，这笔交易最高募资额将达 8.96 亿美元，使公司估值达到接近 62 亿美元，若计入员工持股计划、限制性股票（RSUs）及认股权证等潜在摊薄因素，则全面稀释后估值将约为 72 亿美元。
值得注意的是，参与此次股份出售的股东名单中不仅有 Circle 联合创始人 Jeremy Allaire 与 Sean Neville，还有一众知名风投机构，包括 Accel、Breyer Capital、General Catalyst、IDG Capital 以及 Oak Investment Partners，这些机构平均出让持股比例在 8%-10% 之间。从 PANews 统计的融资时间来看，这些机构的投资时间最早可追溯至 2013 年，历时超过 11 年。
相比 2022 年那场未果的 SPAC 交易（当时估值 90 亿美元），此次 IPO 反而以略低估值回归，但结构更加稳健、市场反馈更为积极。
而据彭博社援引知情人士称，Circle 本次 IPO 的认购订单已超出可供发行股份的数十倍。比如，科技投资公司 ARK Investment Management（由 Cathie Wood 创立）已表态有意认购高达 1.5 亿美元的 Circle 股票；与此同时，全球资产管理巨头贝莱德也计划购入约 10% 的 IPO 股份，按定价区间推算，其投资金额约为 8640 万至 8960 万美元。
定价策略或预留增长潜力，成长与隐忧并存
在稳定币赛道加速合规演化、加密行业迈向主流化的关键节点，Circle 递交 IPO 招股书，不仅是一场资本市场的冲刺，更是一次对美国监管周期的「套利」。一旦成功上市，Circle 将成为首家登陆美股市场的稳定币发行企业，其象征意义不亚于当年 Coinbase 的上市时刻。
而凭借较强的盈利能力、扎实的合规优势、广泛的市场扩张力，以及来自贝莱德等传统金融巨头的背书，Circle 已构建出优质资产的叙事框架。
一方面，根据招股书披露，Circle 在 2024 年总营收达到 16.76 亿美元，较 2023 年的 14.5 亿美元同比增长约 15.6%。当前稳定币市场处于高速扩张期，但盈利能力强、财务数据清晰的项目屈指可数，Circle 的收入增长无疑是一种稀缺标签。
且核心产品 USDC 已是全球第二大稳定币，当前市值已超过 614 亿美元。尽管其与 USDT 之间在市占率上仍存在显著差距，但在合规性、透明度和可监管性方面，USDC 已经构筑起较强的认知护城河。同时，USDC 的多链部署（包括以太坊、Solana、Base 和 Avalanche 等），以及持续拓展 DeFi、支付、跨境结算等多维场景，也支撑了其市值逐步回升。
值得注意的是，Circle 与贝莱德成为铁杆盟友，甚至为了支持 USDC 暂时放弃发行自己的稳定币。招股书中披露，其与全球资产管理巨头贝莱德是战略合作方。Circle 与贝莱德在 2025 年 3 月签署的新谅解备忘录（New MOU）中约定，贝莱德将作为其稳定币储备的优先合作方，并承诺不会发行竞争性美元支付稳定币。双方同意，Circle 将其至少 90% 的美元托管储备（不含银行存款）交由贝莱德管理，贝莱德则不得开发或发布自身稳定币。该协议有效期为四年。这一合作不仅从流动性管理层面强化了 USDC 的抗风险能力，更为 Circle 带来了来自传统金融市场的信任背书。
另一方面，Circle 的估值策略具备成长潜力。Circle 此次 IPO 的对应估值约为 72 亿美元，发行价区间为每股 27 至 28 美元，按照 2024 年其 1.55 亿美元的净利润估算，市盈率约为 45.61 至 47.30 倍。在当下全球科技板块估值普遍偏高、风险偏好收紧的资本环境下，Circle 的估值在加密行业内并不夸张，甚至可谓理性定价，具备相当吸引力。要知道，例如 Coinbase 在上市初期的市盈率一度高达 300 倍。
更关键的是，Circle 抢跑 GENIUS 法案窗口期。此次 Circle 选择 IPO 的时机也并非偶然，而是对美国监管周期判断的精准博弈。恰逢美国稳定币立法 GENIUS 取得关键进展，拟为美元稳定币设定明确监管框架，这意味着，稳定币发行商将进入一个「持牌上岗」的新阶段。换言之，GENIUS 法案对于 Circle 来说，是一次监管套利与市场重估的叠加红利，即在法案正式落地之前抢先完成合规背书，并通过纳斯达克上市赢得投资者和政策制定者的认可。
不过，尽管 Circle 营收增长亮眼，其盈利结构却存在明显的脆弱性。PANews 此前报道中也指出，首先，当前 Circle 收入依赖的美债收益率本质上属于顺周期红利。若美联储进入降息周期，Circle 的储备收益能力将遭遇系统性下降。
其次，Circle 的利润空间在结构上被多方合作伙伴挤压。根据招股书信息，Coinbase 作为其核心合作伙伴，有权获得 USDC 储备收益中高达 50% 的利润分成。2024 年，Circle 向 Coinbase 支付的分润金额高达 9 亿美元，占全年收入的一大半。另外，Circle 与币安的合作也披露出高额激励成本，2024 年 11 月，Circle 向币安支付了 6025 万美元的一次性预付款，并承诺在未来两年按其 USDC 托管余额发放月度激励，前提是币安持有不少于 15 亿美元 USDC。这种依赖头部平台换市场份额的策略虽能拉动市值，但极大压缩了 Circle 的实际利润空间。
总的来说，Circle 此次上市申请不仅是其商业模式的阶段性验证，也反映出其对监管环境和金融周期的敏锐洞察。然而，未来 Circle 能否真正兑现「稳定币第一股」的期待，关键在于其如何在日益复杂的监管框架与金融周期波动中，找到平衡创新与合规的最佳路径，并持续优化盈利结构，稳步推动自身全球化扩展。
