来源：Tiger Research
撰文：Ekko An、Ryan Yoon
编译：Shaw 金色财经
关键要点
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收入不稳定和比特币挖矿成本不断上涨使得加密矿企核心业务不稳定。
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因此，加密矿企转型，利用现有矿场将数据中心空间租赁给大型科技公司。
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此举减少了激烈的竞争，使该行业更加稳健。
1. 加密矿企面临的商业风险
我们此前分析了比特币价格下跌给数字资产财库（DAT）储备公司带来的财务风险。然而，面临压力的并非只有 DAT 公司。直接运营挖矿业务的比特币挖矿公司也面临着巨大的风险。
挖矿公司的脆弱性源于其结构简单的商业模式。收入几乎完全取决于比特币价格，而比特币价格本身就具有不可预测性。相比之下，成本往往会随着时间推移而上升。
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收入不可预测：公司收入完全取决于比特币市场价格。
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结构性成本上升：挖矿难度持续增加，电力价格上涨，硬件需要定期更换。
这种结构在比特币价格下跌期间尤其成问题。收入立即下降，而成本却持续上升。矿业公司陷入了双重困境。
监管风险又增添了一层不确定性。美国纽约州已提出一项提案，拟提高挖矿公司的消费税。目前大多数大型加密矿企都位于德克萨斯州等监管相对宽松的地区，因此短期内影响有限。尽管如此，更广泛的监管压力带来的风险仍不容忽视。
在此背景下，挖矿公司面临着一个根本性的问题：这种商业模式能否长期保持可行性？
2. 加密矿企的结构脆弱性
截至今日，挖出一枚比特币的平均成本约为 74,600 美元，比一年前上涨了近 30%。如果将折旧和股权激励等因素考虑在内，每枚比特币的总生产成本将上升至约 130,000 美元。
目前比特币交易价格约为 90,000 美元，这意味着挖矿公司每挖出一枚比特币就要蒙受约 46,000 美元的账面亏损。这一差距凸显了运营成本与市场价格之间日益加剧的脱节。
随着时间的推移，形势变得更加脆弱。与 2022 年相比，2025 年的挖矿难度显著增加，同时多个地区的能源监管也日益收紧。这些因素降低了成本的可预测性，并使挖矿作业的结构性稳定性下降。
3. 转向人工智能数据中心租赁
随着人工智能领域的竞争日趋激烈，大型科技公司对数据中心的需求也急剧上升。然而，建设新的数据中心需要数年时间。在以月或季度为单位的人工智能竞赛中，等待是不可接受的。
挖矿公司已经发现了这一市场空白带来的机遇。他们目前运营的设施配备了高性能计算硬件、大规模电力供应和先进的冷却系统。虽然这些设施无法在一夜之间完全改造，但它们的规格与大型科技公司的需求高度契合。这使得它们能够相对快速地转型为人工智能数据中心。
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高性能 GPU：加密挖矿公司运营着庞大的 GPU 集群，这些 GPU 可以重新用于人工智能计算。NVIDIA GPU 就是一个常见的例子。通过对设施进行调整，这些资产可以支持除挖矿之外的新收入来源。
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电力基础设施：挖矿公司已获得数百兆瓦规模的电网接入。在监管严格的电力市场中，即使拥有资金，这种规模的接入也十分稀缺且难以复制。
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冷却系统：从 ASIC 矿机运营中积累的经验可以很好地应用于管理 H 100 和 H 200 等高发热 AI 服务器。实际上，许多矿场可以在六到十二个月内改造成 AI 数据中心。
Core Scientific 就是一个典型的例子。该公司在 2022 年面临破产风险，但成功转型，进军人工智能数据中心运营领域。目前，该公司运营着约 200 兆瓦的数据中心容量，并计划逐步扩展至 500 兆瓦。这种从陷入困境的挖矿公司到数据中心租赁企业的转型，充分说明了替代性基础设施的利用如何能够帮助企业稳定发展。
其他矿业公司也在效仿类似的模式。IREN 和 TeraWulf 也在拓展核心挖矿业务以外的领域。虽然它们尚未完全转型为数据中心租赁公司，但它们正在开发比特币挖矿之外的补充商业模式。
这些举措反映了一个更广泛的趋势。随着挖矿盈利能力的下降，加密矿企正在寻求更适应人工智能时代的商业模式。这种转变与其说是出于增长野心，不如说是出于无奈。
4. 加密矿企多元化战略
加密挖矿公司从无利可图的挖矿业务转向人工智能数据中心业务并非暂时的趋势，而是反映了一种理性的生存策略，旨在将资本重新配置到效率更高的用途上。
这种转变不应被视为负面发展。相反，它有助于挖矿公司建立更稳定的现金流。有了更稳定的收入，公司就可以继续持有比特币，而无需被迫低价抛售。
另一种选择则远非如此。现金流持续为负的公司面临破产风险，并且往往被迫以不利的价格出售比特币。相比之下，数据中心收入使挖矿公司能够灵活地持有或出售比特币，从而实现战略性交易。这对公司和整个市场都更为有利。
并非所有公司都专注于纯粹的数据中心租赁。一些公司，例如 Bitmine 和 Cathedra Bitcoin，正在将业务拓展到挖矿以外的 DAT 式商业模式。
综上所述，这些变化表明加密货币挖矿行业正走向成熟。竞争力较弱的参与者退出市场或转型，从而减轻了挖矿压力。与此同时，领先企业也正从简单的挖矿业务发展成为多元化的 DAT 业务。
实际上，较弱的环节正在被剔除，整体市场结构正变得更具韧性。
