撰文：陀螺财经
股市与币市，曾经相看两生厌的两大群体，终于从对簿公堂快进到了亲亲热热。
要是在几年前，论及主流股市对币市的看法，或许很难有一句称赞，一句不痛不痒的「阳光大道各走一边」已然算是尊重。力的作用是相互的，币市对股市的排斥也肉眼可见，多数币圈人认为高高在上的股市亦无可取之处，都是零和博弈，谁比谁清高？
但时间来到今年，两大群体突如其来的完成相识、相知、相恋的过程，快速走到了利益的交汇点。币股这一爱情的结晶，也就这样应运而生。
与要把美股搬到链上的美股代币化不同，币股企业，成功的将代币以股票的形式进行包装，借壳上市化身借壳持币，其中换汤不换药的，还是资本的叙事。
只是这一次买单的，不是币圈人，而是曾经与之遥遥相望的股民们。
01 何为币股？
虽然很难有一个通用的概念，但币股企业，一般被定义为在企业内部建立某种或多种加密货币储备，将加密货币带入资产负债表的上市企业。以不同的标准划分，币股企业也有不同的类别，细分可分为三类，以加密金库币种划分、以商业模式划分、以币股构建主体划分。
先从加密金库聊起，所谓加密金库，指的是企业以某种加密货币为储备的一种投资模式，在最初，仅有比特币财库企业一种类别，后续 ETH 异军突起，而发展到如今，在监管的放开下，各类山寨币币股也层出不穷，SOL、BNB、Hyper、XRP、DOGE 均有涵盖，涉猎非常广泛。从数据来看，现已有 166 家比特币财库企业，72 家以太坊财库企业，山寨币企业则相对有限，例如 SOL 相对知名的财库企业仅有 DeFi Development、Upexi 和 Sol Strategies 三家，而 BNB 则起步更晚，以官方下场的正统军论仅 VAPE 一家。
在所有的币股中，最具知名度的企业，非 Strategy 莫属。2020 年开始布局的 Strategy，通过比特币一路逆风翻盘，成功从一家股价仅有 16 美元、濒临倒闭的公司飞升至股价接近 400 美元、市值达到 1118.3 亿美元的纳斯达克 100 企业，以自身经验在市场上塑造了这一策略的成功样本。
从策略本质分析，绝大多多数财库企业的核心在于市值溢价。以 Strategy 为例进行解释，该公司的估值模型依赖于市值溢价率，通过股本稀释融资来增厚 BTC 持仓量，提升每股 BTC 持仓，从而推高公司市值。简单而言，即通过设计股权与比特币之间的分配比例，凭借债券和卖股来购买比特币，再通过比特币增值实现资本运转，最终构建正向飞轮。截至 2025 年 8 月 10 日，Strategy 以均价约 73,288 美元的价格收购 628,946 枚比特币，持仓总价约 460.9 亿美元，按 11.9 万美元的比特币价格计算，该笔比特币已然具备超过 748 亿美元的规模，其也因此成为了全球持有比特币最多的上市企业。
02 如何运作？
为何投资者会接受甚至默认溢价的存在？
首先，市场对于加密货币的预期是关键一环，其对加密货币未来的贴现呈乐观态度，才愿意予以溢价购买；其次，财库的出现切实满足了出于各种原因无法直接接触加密货币但又希望获取利益的投资者需求，这类群体包括但不限于不了解加密货币的圈外人、部分受监管的机构、基金与法律实体等，换而言之，财库降低参与者的投资门槛，因而参与者愿意支付一定的「合规性」溢价，当然，这一溢价也是建立在加密货币持续上涨的基础上。
更值得一提的原因是金库企业独特的杠杆运作模式，通常其会以极低的利率筹集大规模资金，使之可进一步扩大购置规模，且即便在市场下行区间也能有强抗压性。根据加密咨询公司 Architect Partners 的数据，今年迄今，美国上市公司已宣布计划筹集超过 910 亿美元用于购买加密货币。
钱从哪里来？
纵观当前的加密金库企业，PIPE ( 私募增资 )、ATM ( 市价增资 )、CB ( 发行可转换公司债 )、SPAC ( 并购上市 ) 等企业筹资的四大主流方式，私募即私下通过经纪商或 OTC 平台将金融产品出售给特定的投资人，此举可绕过公开市场快速回笼资金；ATM 即增发股票，在公开市场以当下市价卖股票换现金，通常周期较长、操作相对自由；可转换公司债更为「狡黠」，企业向市场借钱，但这笔钱未来可换成钱或者是公司股票，形成卖压的时间更长；SPAC 就相对为人熟知，通过借壳上市获取资金。 筹资能力佼佼者 Strategy 在前期以发行可转换公司债为核心进行筹资，但近年来，随着股价狂飙，市价增资成为了其主要方式。
回到商业模式上，币股企业的商业模式为两类，一类是效仿 Strategy，以屯币为主业，通过溢价实现资本增值，换而言之，加密储备即商业模式，由于涉足门槛相对较低，该类别吸引了诸多的跟风企业；另一类则相对理性，在原有业务基础上增添金库板块，使加密货币成为业务补充，这类币股又尤其以以太坊金库企业为主，原因是相比于比特币的价值贮藏，以太坊还有质押生息这一基本功能。
实际上，以主体为标准的划分区也聚焦于在以太坊金库企业中，在以太坊金库中，可划分为原生阵营，典型案例为 SharpLink，以及华尔街阵营，典型案例为 BitMine。两者的区别在于背后的持有者，SharpLink 的股东几乎覆盖了以太坊生态的全链资本，既有原生巨头 Consensys 与 Pantera、Arrington 等基础设施，又有 GSR、Ondo Finance 等以太坊衍生资产运作方，持有者属性以原生 OG 论。而 BitMine 则完全是华尔街的产物，Galaxy Digital、ARK Invest、Founders Fund 等主流美股结构投资者是其核心组成部分。从现下而言，两者的 ETH 军备竞赛正愈演愈烈，资本节奏更为激进、CEO 更会「说故事」的 BitMine 遥遥领先，在 35 天内成功筹集 83313 枚 ETH，超过 SharpLink 的 280706 枚，成为了全球规模最大的以太坊财库公司。
03 山寨币的命，要在币股重现？
币股来势汹汹，最为直接的原因，显然也不是只为支持加密货币那般简单。不论是口头上如何大打去中心化感情牌，又或是拉出加密货币估值锚、数字黄金等各种新叙事，企业本质所在意的，还是利益这一朴实无华的因素。
在上百家币股企业中，追热点的不在少数。热点带来的反馈，也的确非常及时，几乎所有的币股企业，在官宣入局后都会迎来快速且大幅度的上涨。案例比比皆是，在 5 月 27 日宣布财库战略后，SharpLink 股价当天大涨 433.18%，在 5 月 30 日一度达到 124.12 美元，相比此前 5 美元的低价飙升 24 倍有余，6 月 27 的 BitMine 股价为 4.26 美元，7 月 3 日，这一价格最高变成了 135 美元。相比于上述两类大型持有者，小盘股短时收益也非常可观，一家濒临倒闭的瑞典生物技术公司 H100 Group 在宣布支持比特币金库后月内大涨 15 倍，Bluebird Mining Ventures 通过比特币储备挽回了 4 倍的股价。
从目前的情况看，在 FOMO 了接近两个月之后，币股的热潮也有降温趋势。以比特币最大的财库企业 Strategy 为参照，其市值溢价已从高点的 2 倍下降至 1.49 倍。近期刚刚登顶 ETH 最大买家的 BitMine，股价也从最高的 135 美元下降至如今的 62.44 美元，而值得注意的是，ETH 还处在涨势中，今日已然突破 4600 美元。
但有趣的是，币股的走势基本完全参照了加密市场的格局。与山寨发展情况一致，币股们也呈现出两极分化的格局。Architect Partners 的数据显示，持有比特币、以太坊或 Solana 等主流代币的加密财库股，自宣布其持仓策略以来的回报率中位数为 92.8%。相比之下，投资于山寨代币的加密财库股，自宣布以来的回报率中位数则为负 24%。若从最直观的市场数据来看，相比最高点，几乎所有的山寨币股的股价都已拦腰斩半，以储备 Hyperliquid 的 Hyperion DeFi 为例，自 7 月 2 日更名为 HYPD 并更改股票代码以来，其股价已下跌 62%。
可以看出，山寨市场的噩梦似乎正在币股企业上重现，山寨币种的表现传导至币股企业，由于期间存在杠杆效应，当价格表现不佳时，带来的连锁反应也更大，追高买入的投资者，也只能无奈在山顶站岗。客观来看，不止山寨币种，随着币股链接币市与股市两端，两者的影响传递也进一步被放大。
币股的出现，实质上开创了一个新的叙事体系。对于项目方而言，币股企业的存在不仅提供了买盘支撑，有助于夯实价格，也可作为一种营销手段提升代币知名度，若再进一步，项目方甚至可以通过自建财库而进行价格管理，通过单边拉盘影响双向市场，俗称「左脚踩右脚」，在乐观情境下，实现拉盘与出货双管齐下的局面。这种左脚踩右脚在 ETH 上表现得淋漓尽致，机构大额买单带来的 FOMO 让 ETH 在一个月内飙升 58%。或许正是出于该种考虑，基金会与企业合作财库的案例亦在增多，例如启动 SUI 财库的 Mill City Ventures III，就与 SUI 基金会有资金合作。对于多数企业而言，币股不仅是一种战略转型的方式，更是实现快速盈利挽救业务的现实手段，或者即便仅是开辟新业务板块，这一可长期吸引注意力的风口也很难放弃。
从投资者方向看，币股使其可以绕过繁杂的钱包操作与合规门槛，在加密货币领域开辟出一条新的生财之道，使之投资组合更为多元化，博取更高的利润，也有可取之处。
但也并非没有消极的影响。从目前来看，财库的核心是加密货币本身的价值支撑与长期趋势，以此而言，除了已被机构纳入羽翼中的 BTC 外，其他的币种甚至包含 ETH 在内都没有相对确定性。一旦进入下行周期，市场价格大幅下挫，币股企业会迎来戴维斯双杀，币价下跌导致股价下跌，卖币会导致币价进一步下跌，尤其多数币股都是借债买币，潜在风险不容小觑。而在引入加密货币后，币股投资者的首要问题，就是直面更大的波动，毕竟代币的震荡曲线，比过山车要刺激得多。
综合来看，尽管币股仍在蓬勃发展，但长期而言，多数企业发展前景并不明朗，尤其是以山寨币为核心的币股，在山寨季难以重现的前提下面临更多现实的挑战。若从市场格局而言，主流货币中，预计市值前列的龙头企业将获取更多的行业红利，在一定程度上呈现赢者通吃的格局，山寨币中则更依赖项目方本身的资源链接能力，官方直接下场或是有资源背书的山寨币股存在一定积极预期。但可以肯定的是，现如今多数扎推入局的企业，必定会在某个时刻迎来一次彻底的清洗。
而对于普普通通的加密一员来说，比起模糊不清的买股尝鲜，直接买币，或许才是最好的选择。
