撰文：BitMEX Research
编译：秦晋
摘要：在这篇文章中，我们讨论了以太坊 ETF 将在美国获得批准的可能性。我们尤其关注质押的经济学，以及缺乏收益率会如何在一定程度上削弱非质押以太坊 ETF 产品的吸引力。我们还研究了实施质押以太坊 ETF 所面临的挑战，尤其是 ETF 赎回与以太坊质押退出队列系统之间的相互关系。虽然从长远来看，这些问题可能是可以解决的，但考虑到产品获得批准的竞赛，这些问题在美国可能还需要一段时间才能得到解决。
概述
比特币 ETF 于 2024 年 1 月 11 日在美国推出，这些产品取得了巨大成功。ETFs 使新的资金能够进入比特币，这似乎推高了比特币的价格。这就引出一个问题：以太坊 ETF 何时能获批？与比特币一样，贝莱德和富达等大型资产管理机构已经向美国证券交易委员会（SEC）提交以太坊 ETF 申请。美国证券交易委员会似乎热衷于拒绝或推迟这些申请，只要它有能力这么做。与比特币一样，法院最终可能会迫使美国证券交易委员会出手，同样与比特币一样，美国证券交易委员会可能会因为允许以太坊期货 ETF 而被指责虚伪。在我们看来，以太坊 ETF 在某个时候是不可避免的，只是时机问题。
质押
以太坊的质押共识系统和相关收益率是 ETF 需要考虑的一个关键因素。有些人认为，由于以太坊质押会产生收益，或者由于质押者的区块提案，这使得以太坊成为一种「证券」，因此这为美国证券交易委员会拒绝以太坊 ETF 提供了理由。这不是我们要分析的问题。如果我们被迫将一些加密货币归类为证券，而另一些则不是，我们可能会采取简单的比特币最大化立场，即如果有币发行，它就是证券，如果没有，它就不是证券。因此，在我们假设的系统中，比特币和狗狗币不会被归类为证券，而以太坊则会被归类为证券。我们不会把质押带入其中。
不过，我们在这里的观点不重要，美国证券交易委员会和美国法院会做他们该做的事，这不是我们要进一步讨论的问题。在本报告中，我们将关注质押的经济方面以及这可能对任何 ETF 产生的影响。在我们看来，无论监管机构如何决定，质押收益率问题都将对 ETF 产生重大影响，这是一个重要的经济问题。
质押的吸引力
以太坊的质押收益率目前约为 3.7%。无论是从叙事角度还是从经济角度来看，质押都是以太坊的核心部分。这一收益率很可能是吸引投资者投资以太坊的一个因素，也是区分比特币和以太坊的一个关键因素。虽然不是所有的以太坊投资者都关心收益率，但收益率问题可能是机构投资者和 ETF 购买者更重要的考虑因素。当然，从长远来看，以太坊的原始价格可能会低于比特币，但以太坊的持有者由于可以享受质押收益，可能会比比特币持有者获得更高的回报。
不过，对于一些 ETF 投资者来说，ETF 可能无法进行质押，因此质押系统可能会降低以太坊的吸引力或不适合这些投资者。现有的以太坊持有者和认购者可能不太愿意停止认购并将其持有的以太坊转为 ETF，因为他们不想失去收益。与此同时，新的资金可能不愿意投资以太坊 ETF，因为他们知道自己得到的待遇不如认购者，因此可能会获得更低的收益，也许这些投资者会选择比特币 ETF。一些投资者（即需要交易所上市产品来接触加密货币的投资者）无法直接质押或购买像 stETH 这样的代币。这一因素的影响有多大还不确定，但如果质押收益率提高，对于一些新投资者来说，错过收益率可能是一个关键因素。
验证者退出队列和 ETF 赎回
这里的解决方案看似显而易见。ETF 可以直接认购以太坊。然而，出于监管原因以及与产品赎回相关的实际原因，这可能是不可能的。要想从以太坊的质押系统中退出质押，需要经过两个队列。我们也可以考虑进入队列，但从 ETF 的角度来看，这些队列并不那么重要，因为任何延迟部署质押的行为都只会降低产品的收益率。相比之下，退出队列可能是 ETF 赎回过程中需要考虑的问题。两种退出队列如下：
标准退出队列：这是一种先入先出型队列系统，用于质押退出流程。从认购系统的稳定性和安全性角度来看，这被认为是至关重要的，因为它可以防止过多的认购者过快退出。队列以流失限制为基础，流失限制是每个周期（6.4 分钟）允许退出的验证者数量限制。流失限制的当前值为 14，根据活跃验证者的总数而变化，如果值为 14，则每天约有 100,000 个以太坊。根据目前的以太坊现货价格，这大约相当于 4 亿美元。从 ETF 的角度来看，在某些经济条件下，每天的流出量肯定可能大于这个数字（看看 GBTC 自 2024 年 1 月 11 日以来的情况）。由于队列的性质，想要退出的人越多，等待的时间就越长。目前队伍几乎是空的，所以等待时间只有 12 小时左右。不难看出，在某些时期，也许是加密货币市场动荡的时期，也许正是人们想要赎回以太坊 ETF 的时候，等待时间可能会更长，甚至长达数月。因此，这对质押以太坊 ETF 提供商来说是一个潜在问题。
验证器扫描延迟：第二个等待发生在退出队列之后，更多的是一个实现细节，而不是对系统的经济限制。该队列基本上是随机等待，而不是先入先出类型的队列。这种延迟既适用于验证器退出，也适用于正常的部分提款支付。每个槽有 16 次或每个纪元有 512 次的限制。这一等待时间目前约为 9 天，与第一个等待时间不同的是，在财务紧张时期，这一等待时间不会大幅增加。不过，9 天的等待时间比普通 ETF 的赎回时间要长得多，普通 ETF 的赎回时间通常为一到两个工作日。
如果验证器被削价，还会有额外延迟，导致更长的等待时间。当然，削价是质押以太坊 ETF 产品的另一个风险，需要向潜在投资者解释清楚。因此，退出队列系统无疑增加了实施以太坊质押 ETF 的难度。
问题是可以解决的
当然，这些问题是可以解决的。首先，ETF 可以只质押一部分以太坊持有量，留下另一部分供立即提现。这会降低收益率，增加产品的复杂性，但对于成熟的产品提供商来说肯定是可行的。可能会有专门从事流动性的团队，这与持有非流动性证券的大型 ETF 的情况并无完全不同。ETF 持有的股票数量相当于 9 天的日均交易量，可以与 9 天的退出等待相提并论，尽管两者并不完全相同。此外，以太坊质押 ETF 的条款和条件可能会被修改，允许在某些情况下延迟赎回过程。然而，考虑到退出队列系统的运作方式，在螺旋式下降的情况下，大量的 ETF 赎回有可能实际上会造成更多的退出延迟，这并不是一种理想的产品结构，可以说会造成一种系统性风险。当然，从以太坊的角度来看，无论有没有 ETF，这种风险都是存在的，但 ETF 可能会加剧这个问题。另一个我们喜欢的想法是完全避免以太坊质押 ETF，而是发行 stETH ETF。这样一来，赎回问题就完全解决了，或者转移到 Lido 上。
值得注意的是，ARK/21 Shares 已经在欧洲发行了以太坊质押 ETP，资产规模达 6.4 亿美元。ARK 在美国申请的以太坊 ETF 还包括允许对基金的部分资产进行质押的条款。
然而，正如我们在比特币上看到的那样，美国证券交易委员会似乎热衷于为 ETF 提供商设置一切可能的障碍。因此，产品发行商急于让产品过关。发行商似乎可能不想让情况复杂化，因为申请产品时需要向美国证券交易委员会和投资者解释有关赎回和退出队列的复杂问题。因此，在我们看来，美国可能还需要几年时间才能出现有意义的质押式以太坊 ETF。不过，从长远来看，这些问题似乎是可以解决的。
结论
从安全和去中心化的角度来看，ETF 的这个问题对以太坊来说可能是非常积极的。以太坊最不需要的就是贝莱德成为最大的验证者。这对以太坊来说可能比贝莱德成为最大的比特币持有者还要糟糕，因为比特币持有者在区块生产或在相互竞争的有效链之间进行选择时没有任何作用。将共识代理和投资者的角色结合在一起是一种中心化风险。因此，任何阻止贝莱德质押的障碍都是可取的。也许正是出于这个目的，退出队列线应该更长一些！
我们认为，与比特币相比，ETF 的批准对以太坊来说可能不是那么重要，原因有几个：
- 比特币 ETF 最先推出，因此以太坊 ETF 的批准不会那么大张旗鼓。
- 以太坊文化更多的是关于使用和技术 /DAPS，而比特币更多的是关于持有和财务方面的考虑，ETF 在这方面更有意义。
- 以太坊存在本文讨论过的质押收益率问题，这会降低 ETF 的吸引力。
然而，以太坊 ETF 的批准是加密货币领域另一个令人兴奋的前景，一旦批准，我们将积极跟踪和报告流动数据。我们将第一时间报道以太坊 ETF 在多大程度上蚕食比特币 ETF、质押池中的以太坊或锁定 DEX 中的以太坊。或者，ETF 是否会导致新资金进入系统并抬高价格。
