撰文：Frank，PANews
当以太坊价格从 1385 美元低谷反弹至 2700 美元，97.7% 的涨幅背后上演着冰火交织的资本割裂，机构资金在 ETF 市场保持谨慎，衍生品合约持仓量却创下 322 亿美元历史峰值。低迷许久之后，市场希望通过这一次反弹证明以太坊仍是价值洼地，Pectra 升级也似乎在为这种叙事提供论据。PANews 通过对以太坊全方位的数据解读，试图勾勒出以太坊当下的真实状态，一个正在经历价值重构的以太坊正逐渐浮现。
市场与资金：ETF 的谨慎与合约的热情
截至 5 月 18 日，美国 ETH ETF 的持仓总净资产金额达到 89.7 亿美元。占到以太坊总市值的 2.89%。与比特币 ETF 占比 5.95% 相比，这一比例仍然较低。总体上看得出来，在 ETF 市场似乎仍是比特币更受欢迎。
此外，自 2 月份到 4 月底，以太坊 ETF 的资金状态多数情况下处于流出。直到 4 月 21 日开始才开始再次回流，但总体的回流数据并不明显。4 月份以太坊 ETF 净流入约为 6625 万美元，5 月份截至目前的净流入约为 3000 万美元。
根据 Glassnode 的数据显示，也是在 4 月底开始，以太坊的「净未实现利润 / 亏损」（Net Unrealized Profit/Loss，简称 NUPL）数值才再次反转达到正数，在此之前的 4 月 1 日到 22 日之间，NUPL 数值始终为负数。这段时间内以太坊的价格跌破了 1800 美元，最低下探至 1385 美元，也就是说，当以太坊的价格跌至 1800 美元以下时，整体持仓的地址基本都处于亏损状态。不过，这种负值的数据有时也表明是市场底部的信号，因为卖压在这个阶段接近枯竭。不过，截至 5 月 17 日，NUPL 数值最高达到 0.328，从数值的区间来看，仍处于牛市初期或复苏期，还未达到极度乐观的阶段。
另一个较为有趣的数据是，以太坊链上余额大于 1 个的地址数随着价格反弹反而迎来了下跌，而在此前价格下跌的过程中，这个数据始终在上涨，说明不少投资者还是选择在下行阶段抄底。而当价格上涨至 1800 美元之后，部分地址选择获利出局。不过这个比例下降的不算很高，只有约千分之一左右。随着价格回升，目前以太坊的盈利地址百分比已经达到了 60%。
虽然近期的价格反弹距离历史高点还有较大的距离，但在合约持仓量上，却在近期达到了历史高点水平。5 月 14 日，以太坊合约持仓量达到 322.49 亿美元，几乎是历史最高的合约持仓水平。上次合约量达到这个数值也是在 2025 年 1 月~2 月，彼时以太坊的价格在 3000~3800 美元的区间波动。由此也可以看出，市场还是十分热衷于在以太坊上进行下注。
总体上看市场和资金方面的数据，以太坊在 4 月底价格底部区间开始迎来资金的正向流入，随后价格也迎来了大幅上涨，最高涨幅达到 97.7%，接近翻倍。不过从资金的流入量，尤其是 ETF 的资金流量来看，目前传统机构资金增加的比例仍不高。
TVL 回升，但低 Gas 未能激活交易量
从链上的活跃度来看，以太坊活跃地址的变化并不明显，目前的数值仍在每日 40 万到 60 万之间的区间波动。这种波动规律已经维持了超过 1 年的时间，不过在近期的波动曲线有突破 60 万区间的走势。
另一个重要的数据 TVL 有着更加明显的变化趋势，以美元计的 TVL 自 4 月 22 日开始反弹上升，从 450 以美元左右最高涨至 646 亿美元左右。不过，考虑到以太坊价格在此阶段的大幅上升，这种变化可能无法看出链上真实情况。当切换 ETH 量之后，能够看到自 4 月 9 日以来，以太坊链上的 ETH 质押量有着明显的下降，从最高的 3026 万枚最低降至 2400 万枚，降幅达到 20%。
造成这种现象的原因可能是由于以太坊价格快速上涨过程中，一部分资金选择获利了结或是避免无偿损失导致的代币量减少。
而在 Gas 的变化方面，截至 2025 年 5 月 16 日，以太坊平均 Gas 价格为 3.572 Gwei，较前一日大幅下降 21.57%，同比去年更是骤降 51.76% 。近 30 天的 Gas 费总体呈下降趋势，5 月 8 日曾短暂飙升至 10.61 Gwei，但近期多维持在 8Gwei 以下，5 月 3 日曾低至 1.6Gwei。这种变化和 Pectra 升级中的 EIP-7691 旨在通过扩展 blob 空间来降低 L2 费用有关。
不过极低的 Gas 费似乎也没能激发链上交易的上涨。在每日的交易笔数的数据方面，并未看到有明显的变化。
DEX 交易与资产格局：稳定币主导与生态转型
链上的质押数据来看，从 4 月 15 日至 5 月 5 日之间，以太坊的质押量始终处于净流出状态。特别是 Coinbase 近 6 个月的质押流出了 30%。目前质押最多验证者正在仍是 Lido，质押量达到 911 万枚。
在链上 DEX 交易量方面，以太坊主网在进入 2025 年后明显进入了活跃期。这一周期的活跃度明显高于 2024 年的表现，接近 2021 年到 2022 年的高峰时期。不过从收入的数据来看，近期的交易活跃度上升主要来自于稳定币相关的交易，USDT 近 30 天在以太坊上产生了 5.68 亿美元的费用。截至 5 月 18 日，以太坊仍是稳定币发行量最大的公链，占比超过 50%，总发行量达到了 1273 亿美元，是以太坊 DeFi TVL 的两倍。
而通过对以太坊链上资金类别的分析可以看出，以太坊链上有接近一半的交易是由稳定币和 ETH 转账完成的。且稳定币的交易占比明显在增加，DeFi 和 ERC-20 代币的交易占比实际上仍在下降。这也说明，以太坊仍在向链上的资产价值存储中心的角色进行转变，而 MEME 和应用类的发展似乎受到了制约。由此看来，以太坊一直以来试图通过降低手续费，提升交易速度的方式提振活跃度的策略或许很难奏效。
此外，以太坊的平均链上单笔转账金额近期虽然也有下滑，但仍处在数千美元到 1 万美元之间。这个数据在所有公链当中遥遥领先，Solana 的这一数据一般仅为几十美元。这一点可以看出，以太坊是不折不扣的大户专属链。
总的来说，以太坊近期的价格大反弹的背后，更像是转型期阵痛后的结果。一方面以太坊生态通过不断的技术更新和升级努力将性能优化，但这种努力似乎未能奏效。另一方面，则是大体量资金和稳定币交易的集中之处，大户们似乎很满意以太坊现在这种链上冷清的状态。
因此，单一指标的涨跌已难以简单定义以太坊的「好」与「坏」。市场或许需要超越以往的增长叙事，重新审视和理解以太坊在多链格局下的核心角色与长期价值。与其执着于判断其是「崛起」还是「衰落」，不如认识到，在经历了种种喧嚣与迭代之后，一个更为成熟和「稳定」的以太坊，可能正是其演化的必然方向和最终面貌。
