编译：Block unicorn
摘要：固定利率借贷之所以没有成功，不仅仅是因为 DeFi 用户拒绝了它。它失败的另一个原因是，协议们基于货币市场假设来设计信用产品，然后将其部署到一个以流动性为最优化的生态系统中。假设的用户行为与实际资本行为之间的错配，使得固定利率从结构上始终处于小众地位。
如今，几乎所有主流借贷协议都在构建固定利率产品，这主要是由风险加权资产 (RWA) 驱动的。这无可厚非。一旦更接近现实世界的信贷，固定期限和可预测的支付方式就变得至关重要。
固定利借贷听起来似乎是必然之选。借款人需要确定性：固定的支付、已知的期限，以及不会出现意外的重新定价。如果 DeFi 要像真正的金融一样运作，那么固定利率借贷似乎应该扮演核心角色。
然而，每一轮周期最终都会以相同的方式结束。浮动利率货币市场规模庞大，而固定利率市场却依然萎靡不振。大多数「固定」产品最终的表现都像那些持有至到期的小众债券。
这并非偶然。这反映了参与者的构成以及这些市场的设计方式。
传统金融（TradFi）拥有信贷市场，而去中心化金融（DeFi）大部分只有货币市场
固定利率借贷在传统金融体系中行之有效，是因为该体系围绕时间构建。收益率曲线锚定了价格，基准利率的变动也较为缓慢。一些机构的明确职责是持有久期、管理错配，并在资金单向流动时保持偿付能力。
银行发长期贷款（抵押贷款是最明显的例子），并用不属于唯利是图资本的负债为其提供资金。当利率变动时，它们无需立即清算资产。久期管理是通过资产负债表构建、对冲、证券化以及专门用于风险分担的深度中介层来实现的。
关键不在于固定利率贷款的存在，而在于总有人会在借贷双方的期限不完全匹配时吸收错配。
DeFi 从未构建过这样的体系。
DeFi 构建的体系更像是按需货币市场。大多数供应商的期望很简单：利用闲置资金赚取收益，同时保持资金流动性。这种偏好悄然决定了哪些产品能够规模化。
当贷款人的行为类似于现金管理时，市场会围绕那些感觉像现金的产品而非感觉像信贷的产品进行清算。
DeFi 贷款人如何理解「借贷」的含义
最重要的区别不在于固定利率与浮动利率，而在于提现承诺。
在像 Aave 这样的浮动利率资金池中，供应商会获得一种代币，它实际上是一种流动性库存。他们可以随时提取资金，在出现更好的投资机会时进行资金轮动，并且通常可以将他们的持仓用作其他资产的抵押品。这种选择权本身就是产品。
贷款人为此接受略低的收益率。他们并不傻。他们支付的是流动性、可组合性以及无需额外成本即可重新定价的能力。
固定利率则颠覆了这种关系。为了获得期限溢价，贷款人必须放弃灵活性，并接受资金被锁定一段时间。这种交易有时是合理的，但前提是补偿明显。实际上，大多数固定利率方案提供的收益不足以弥补选择权的损失。
为什么流动抵押品将利率拉向浮动利率？
如今，大多数大规模加密货币借贷并非传统意义上的信贷。它们本质上是以高流动性抵押品为支撑的保证金和回购式借贷。这类市场自然会采用浮动利率进行结算。
在传统金融领域，回购和保证金融资也会持续重新定价。抵押品具有流动性的。风险按市值计价。双方都预期这种关系可以随时调整。加密货币借贷也是如此。
这也解释了贷款方经常忽略的一个问题。
为了获得流动性，贷款方实际上已经接受了远低于名义利率所暗示的经济效益。
在 Aave 上，借款人支付的利率与贷款人获得的收入之间存在较大差额。其中一部分是协议费用，但很大一部分是由于账户利用率必须保持在一定水平以下，才能确保在压力下提款顺畅运行。
Aave 一年期供需对比
这种差额表现为收益率降低。这是贷款机构为确保退出流程顺畅而付出的代价。
因此，当一款固定利率产品出现，并以适度的溢价换取资金锁定时，它并非在与一个中性的基准产品竞争，而是在与一款故意压低收益率但流动性强且安全性高的产品竞争。
这远不止提供略微更高的年利率那么简单。
为什么借款人仍然容忍浮动利率市场？
借款人确实喜欢确定性，但大多数链上借贷并非家庭抵押贷款，而是涉及杠杆、基差交易、规避清算、抵押品循环和策略性资产负债表管理。
正如 SilvioBusonero 在其对 Aave 借款人的分析中所展示的那样，链上债务的大部分都与循环和基差策略相关，而非长期融资。
这些借款人不愿为期限支付高额溢价，因为他们并不打算持有期限。他们希望能够在方便的时候锁定期限，并在不方便的时候进行再融资。如果利率对他们有利，他们会展期。如果出现问题，他们会迅速平仓。
因此，最终会形成这样一种市场：贷款人需要溢价来锁定资金，但借款人却从根本上不愿意支付这笔费用。
这就是为什么固定利率市场不断演变成单边市场的原因。
固定利率市场是一个单边市场问题
加密货币领域固定利率的失败通常被归咎于实施层面。例如，拍卖与自动做市商（AMM）的对比；系列合约与资金池的对比；更优的收益率曲线；更佳的用户体验。
许多不同的机制都已被尝试过。Term Finance 运行拍卖；Notional 构建了明确的期限工具；Yield 则尝试了基于到期日的自动做市商（AMM）。 Aave 甚至尝试在资金池系统中模拟固定利率借贷。
设计各不相同，但结果却殊途同归。更深层次的问题在于其背后的思维模式。
这通常也是争论转向市场结构的地方。有人认为，大多数固定利率协议试图让信贷感觉像是货币市场的变体。它们保留了资金池、被动存款和流动性承诺，而只是改变了利率的报价方式。表面上看，这使得固定利率更容易被接受，但也迫使信贷继承了货币市场的种种限制。
固定利率不仅仅是一种不同的利率，它是一种不同的产品。
与此同时，认为这些产品是为未来用户群体而设计的这种说法只对了一部分。人们预期机构、长期储户和原生信贷借款人会涌入并成为这些市场的支柱。
但实际涌入的更像是活跃资本，而非资产负债表。
机构以资产配置者、策略制定者和交易者的身份出现。而长期储户从未达到有意义的规模。原生信贷借款人确实存在，但借款人并非借贷市场的锚定者，贷款人才是。
因此，限制因素从来都不是纯粹的分配问题，而是资本行为与错误的市场结构相互作用的结果。
要使固定利率机制大规模运作，以下条件之一必须成立：
-
贷款人愿意接受资金被锁定，或者
-
存在一个深度充足的二级市场，贷款人可以以合理的价格退出，或者
-
有人持有期限资产，使贷款人可以假装拥有流动性。
DeFi 贷款人大多拒绝第一个条件。期限风险的二级市场仍然薄弱。第三个条件悄然重塑了资产负债表，而这正是大多数协议试图避免的。
这就是为什么固定利率机制始终被逼到角落，勉强能够存在，却永远无法成为资金的默认存放方式。
期限划分导致流动性碎片化，二级市场依然薄弱
固定利率产品创造了期限。期限划分造成了碎片化。
每个期限都是不同的工具，具有不同的风险。下周到期的债权与三个月后到期的债权截然不同。如果贷款人想要提前退出，他们需要有人在那个特定的时间点买入该债权。
这意味着要么：
-
多个独立的资金池（每个到期日一个），要么
-
一个真实的订单簿，配有愿意跨曲线报价的真实做市商。
DeFi 尚未为信贷领域提供第二个方案的持久版本，至少目前还没有大规模实现。
我们看到的却是似曾相识的现象：流动性变差，价格冲击增大。「提前退出」变成了「你可以退出，但要接受折价」，有时这种折价会吞噬贷款人预期的大部分收益。
一旦贷款人经历这种情况，这笔头寸就不再像存款，而变成了需要管理的资产。之后，大部分资金会悄然流出。
一个具体的对比：Aave vs Term Finance
看看资金的实际流向。
Aave 的运营规模庞大，涉及数十亿美元的借贷。Term Finance 设计精良，完全满足了固定利率支持者的需求，但与货币市场相比，其规模仍然很小。这种差距并非品牌效应，而是反映了贷款人实际的偏好。
在 Aave v3 以太坊上，USDC 提供者可以获得约 3% 的年化收益率，同时保持即时流动性和高度可组合的头寸。借款人在同一时间段内支付的利率约为 5%。
相比之下，Term Finance 通常能以个位数中段的利率完成 4 周固定利率 USDC 拍卖，有时甚至更高，具体取决于抵押品和条件。从表面上看，这似乎更具吸引力。
但关键在于贷款人的视角。
如果你是贷款人，在以下两者之间选择：
- 约 3.5% 的收益率，类似于现金（随时退出，随时轮动，可将头寸用于其他用途），以及
- 约 5% 的收益率，类似于债券（持有至到期，除非有其他借款人出现，否则退出流动性有限）
Aave vs Term Finance 的 APY 对比
许多 DeFi 贷款人选择前者，即使后者在数值上更高。因为数值并非全部回报。全部回报包含选择权。
固定利率市场要求 DeFi 贷款人扮演债券买家的角色，而在这个生态系统中，大多数资本都被训练成唯利是图的流动性提供者。
这种偏好解释了流动性为何集中在特定区域。一旦流动性不足，借款人会立即感受到执行效率下降和容量受限的影响。他们会重新选择浮动利率。
为什么固定利率可能永远不会成为加密货币的默认选项
固定利率可以存在。它甚至可以是健康的。
但它不会成为 DeFi 贷款人存放资金的默认选择，至少在贷款人群体发生变化之前不会。
只要大多数贷款人期望获得平价流动性，重视价值可组合性而非收益率，并偏好能够自动调整的头寸，固定利率在结构上仍然处于劣势。
浮动利率市场之所以胜出，是因为它们符合参与者的实际行为。它们是面向希望流动资金的货币市场，而不是面向长期资产负债表的信贷市场。
需要做出哪些改变？
如果固定利率要发挥作用，就必须将其视为信贷，而不是伪装成储蓄账户。
提前退出必须被定价，而不是被承诺。久期风险必须明确。当资金流动方向不一致时，必须有人愿意承担另一方的责任。
最可行的方案是混合模式。浮动利率作为资本存放的基础层。固定利率作为一种可选工具，供那些明确希望买卖久期的人使用。
更现实的方案并非强行将固定利率引入货币市场，而是保持流动性的灵活性，同时为那些寻求确定性的人提供选择加入的途径。
