撰文：Michael Nadeau，The DeFi Report
编译：白水，金色财经
你们中的许多人希望看到更多关于当前周期状态的数据 / 分析。
所以这就是我们本周的重点。
2025 年加密货币是否还有牛市？尽管有许多积极的发展，为什么我仍如此看跌？我们如何才能在我的分析中找出漏洞？
我们的目标是回答这些问题以及更多问题。
熊市案例
在我们讨论链上数据之前，我想分享更多关于我们如何看待加密货币周期的定性分析。
早期牛市
这大概是从 23 年 1 月到 23 年 10 月的时期。
这是 FTX 之后市场触底后的时期。事情变得非常平静（交易量低，加密 Twitter 沉寂）。然后我们又开始上涨。
在此期间，BTC 从大约 16.5 万美元涨到了 33,000 美元。
然而，没有人称这是牛市。在「早期牛市」期间，大多数市场仍处于观望状态。
财富创造
这大概是从 2023 年 11 月到 2024 年 3 月的这段时间。
这时我们看到了一些大动作和一些重大的财富创造。SOL 从 20 美元涨到了 200 美元。Jito 的空投（23 年 12 月）在 Solana 中产生了额外的财富效应，并重新定价了 Solana DeFi（Pyth、Marinade、Raydium、Orca 等）。风险投资市场在此期间达到了狂热的顶峰（这是很典型的）。
BTC 从 33,000 美元涨到了 72,000 美元。ETH 从 1,500 美元涨到了 3,600 美元。
Bonk 的市值从 9000 万美元涨到了 24 亿美元（26 倍）。WIF 的市值从 6000 万美元涨到了 45 亿美元（75 倍）。更大的「Meme 币季节」的种子已经种下。
但在此期间仍然相当「安静」。你的「普通朋友」可能还没有问你关于加密货币的问题。
财富分配
这大概是从 24 年 3 月到 25 年 1 月的时期。
「关注高峰」时期。我们倾向于看到「WAGMI」类型的情绪、快速轮换、新的元数据（很快消失）和盲目冒险得到回报。名人和其他「加密货币瞬变者」往往在此期间进入。像「特斯拉购买 BTC」或「比特币战略储备」这样的疯狂头条新闻往往出现在财富分配阶段。
为什么？
新投资者在这些头条新闻的推动下进入市场。他们不知道自己迟到了。
这是「Meme 币季节」的第二波，随后演变为「人工智能代理季节」。在此期间，市场忽略了许多明显有问题的行为。没有人愿意大声疾呼。人们在赚钱。
现在。这将我们带到了今天的境地。
财富毁灭
我们认为，特朗普上任后不久我们就进入了这一时期。
这是紧随爆发顶峰之后的时期。看涨催化剂现在已成为过去。看似积极的消息遭遇了看跌的价格行动。
在当前状态下，有关「战略比特币储备」的行政行动并没有推动市场发展——这是一个重要信号。在此期间，逆转往往会遇到关键阻力期并逐渐消亡（上周特朗普发布关于加密货币储备的推文后，我们就看到了这一点）。
我们在财富毁灭阶段寻找的一些其他信号：
- 清算和「恐慌」搅乱了市场，但仍未完全让市场清醒。我们在 DeepSeek AI 恐慌和关税不确定性中看到了这一点。
- 投资者抱有「希望」。我们看到今天有很多关于美元下跌和全球 M2 上涨的讨论（本报告后面将对此进行更多介绍）。
- 「骗子」类型进入市场。越来越多的人给我们发私信，要求「看看他们的项目」。更多的广告资本四处流转。会议上资金充足的项目被随意支出。更多的 PvP/ 竞争 / 内斗。行业普遍散发出更不好的氛围。在「财富毁灭」期间，坏人开始被点名。
在此期间，输掉的投资者也开始浮出水面——通常是在清算之后。上一个周期始于 Terra Luna。这导致了 Three Arrows Capital 的破产。这导致了 BlockFi、Celsius、FTX 等的破产。这最终导致了 Genesis 的消亡和 CoinDesk 的出售。
我们还没有看到任何爆炸事件。我们会注意到，这个周期应该会更少——仅仅是因为 CeFi 公司更少。时间会证明一切。更少的爆炸可能会导致我们正式触底时创下更高的低点。
这些爆炸可能来自哪里？
没人知道，但我猜是看看常见的罪魁祸首。
- 交易所。密切关注国外一些「B 级和 C 级」交易所的隐藏杠杆和 / 或潜在欺诈行为。
- 稳定币。我们正在关注 Ethena/USDe——目前流通的稳定币价值接近 55 亿美元。它保持其挂钩并从现金和套利交易（持有现货资产，做空期货）中获得收益——这是上一周期杠杆的主要来源（通过 Greyscale）。Ethena 对中心化交易所的依赖增加了额外的交易对手风险。此外，MakerDAO 还将部分储备投资到 USDe，为 DeFi 带来了额外的级联风险。
- 协议。注意黑客攻击的增加以及由于 Aave 等平台上的加密抵押品而导致的潜在清算级联——该平台仍有超过 110 亿美元的活跃贷款（低于 150 亿美元的峰值）。
- 微策略。我们认为他们在谨慎管理债务方面做得很好，因为其中大部分是长期无担保债务或可转换债务（BTC 持有量没有追加保证金要求）。此外，他们能够在上个周期中承受 BTC 75% 的跌幅。话虽如此，BTC 价格的大幅下跌可能会给 Saylor 带来压力，迫使他在最糟糕的时候出售大量 BTC。
重新进入市场的最佳时机是财富毁灭阶段的结束。我们相信这还没有到来。当然，当我们认为我们回到「买入区」时，我们会通知您。
利空数据
DEX 交易量
Solana DEX 交易量较特朗普推出 memecoin 后的峰值下降了 80%。与此同时，独立交易者的数量下降了 50% 以上。
代币发行
Solana 上的代币发行量较峰值下降了 72%。尽管如此，该链每天仍会创建超过 2 万个代币。
比特币长期持有者 MVRV 比率
长期持有者的 MVRV（比特币的「聪明钱」）在去年 12 月达到峰值 4.4。这是 21 年周期峰值 12.5 的 35%，也是 2017 年周期峰值的 35%。
比特币在 2017 年周期中从低谷到峰值上涨了约 80 倍。在 2021 年周期中上涨了约 20 倍。在当前周期中上涨了约 6.6 倍。
比特币的实际价格（所有流通比特币的平均成本基础的代表）在 2017 年周期中达到峰值 5,403 美元，比 2013 年周期的峰值高 15.1 倍。它在 2021 年周期中达到 24,530 美元。这比 2017 年周期的峰值高 4.5 倍。今天，实际价格为 43,240 美元，是 2021 年周期峰值的 1.7 倍。
关键要点：
通过上面的每个数据点，我们可以观察到峰值周期性下降的对称性。我们认为这些数据清楚地告诉我们，收益递减规律是相当真实的。
比特币如今是价值 1.7 万亿美元的资产。无论头条新闻多么乐观，投资者都不应期望看到像我们过去看到的那样可持续的抛物线走势。此时移动资产需要太多资本。
当 BTC 失去动力时，其余市场就会失去一切。
Solana 正在减弱。我们一直在关注这一点，因为我们担心 Solana 的「复出故事」是建立在看似「纸牌屋」之上的——考虑到今年迄今为止 61% 的 DEX 交易量涉及 memecoins。此外，不到 1% 的 Solana 用户在过去 30 天内占了 95% 以上的 gas 费。这令人担忧，因为它凸显出一小部分 Solana 用户（「大鱼」）正在掠夺其他所有人（交易 memecoin 的「小鱼」）。因此，如果「小鱼」厌倦了亏损并休息一下（我们认为他们会），我们可能会看到 Solana 的基本面迅速下滑。
数据：DeFi 报告，Dune（基础费用 + 优先费用 + Jito 对 Solana 的提示）
BTC 长期持有者在过去一年中已经获利两次。目前他们的实际价格（成本基础的代表）约为 2.5 万美元。与此同时，在最高价买入的短期持有者目前处于亏损状态（平均成本基础为 9.2 万美元）。我们认为，随着 BTC 价格达到 10.9 万美元的顶峰，这一群体可能会继续在较低价位抛售。
当你把一切都摆出来时，我们认为不可否认的是，「典型」周期已经结束。否认这一点就是否认现实。
当然，这里没有「法律」在起作用。
我们认为，处理这些信息的最佳方式是接受现实 + 为周期已经达到顶峰分配一个概率。我们认为这个概率显然高于 50%。
在基础工作完成后，我们试图找出论文中的漏洞，并对我们的观点进行压力测试。
让我们这样做吧。
牛市案例
我仍然看到熊市遭到了相当大的阻力。牛市不会悄悄放下武器。
这引出了一个问题：牛市是否提供了更多证据表明我们已经进入了「财富毁灭，即否定」阶段？或者，在再次走高之前，我们是否可能在局部低点变得过于悲观？
在本节中，我们将介绍我看到的一些主要「牛市观点」。
全球 M2/ 流动性
右侧的绿色框显示了随着全球 M2 开始上升，BTC 正在下降。一些人指出了这一点，并引用了与 BTC 的相关性，以及 BTC 的响应通常滞后（2 到 3 个月）。
话虽如此，左侧的绿色框显示了上一个周期结束时的相同动态：M2 在 BTC 下跌时上升。事实上，M2 直到 2022 年 4 月初才达到峰值——比 BTC 达到峰值晚了 5 个月。
自 1 月中旬以来，随着各国央行基本从紧缩转向宽松，全球 M2 上涨了 1.87%。
这对流动性状况有利。
但是，我们也应该问以下问题：
- 是什么推动了 M2 的增长？我们认为这主要是由于美元贬值（自 2 月 28 日以来下降了 4%！）——以美元计价时，这意味着更多的外币。这对全球 M2 是一个推动。此外，逆回购机制最近被耗尽，中国正在放松政策以提振经济。
- 这种情况会持续下去吗？我们认为，随着投资者将资金转移到海外，美元将继续下跌，但不会像过去几周那样下跌。我们认为中国将继续让美元贬值。然而，我们认为美联储短期内不会采取宽松政策，因为他们表示储备仍然「充足」。我们相信他们仍然担心通胀。
- 这与我们去年看到的流动性状况相比如何？我们认为，与去年相比，当前的流动性状况应该被视为逆风。请记住，这更多是关于变化率，而不是名义增长。我们强烈地感觉到，美联储和财政部去年「刺激」了市场，以助拜登 / 哈里斯连任。这是通过「影子流动性」——或者用 Cross Border Capital 的 Michael Howell 的话来说，是「非量化宽松，量化宽松」和「非收益率曲线控制，收益率曲线控制」来实现的。下图向我们展示了特朗普新政府取消这些政策后对变化率的影响。
据估计，上述「秘密刺激」在 24 年初为美国市场注入了 5.7 万亿美元。这是通过消耗逆回购 + 预先加载新债券发行来实现的。
最后，我们认为投资者应该密切关注贝森特部长上周接受 CNBC 采访时所说的话：
「市场和经济已经上瘾了。我们已经对这种政府支出上瘾了。将会有一个排毒期。将会有一个排毒期」。
商业周期 /ISM
我们之前曾指出，ISM 数据表明新商业周期的开始。我们还记录了资本支出购买和小企业信心的强劲数据。我们认为这是真实的，但增长放缓也是显而易见的。我们上个月看到的数据可能被一些制造商在预期关税之前「提前」购买所扭曲。此后，我们看到服务和新订单的数据都有所减弱。2 月份制造业 PMI 读数为 50.3，低于 1 月份的 50.9。
战略比特币储备
直到上周五，我们仍然看到加密货币原生者对战略加密货币 / 比特币储备的谈判充满希望——尽管市场在过去 6 周内多次摆脱了这一消息的影响。
我想我们都同意，这是一个「买谣言，卖新闻」的事件。
「周期」思维有缺陷吗？
我们还应该承认，这个「周期」与过去的周期不同。
例如：
BTC 在减半之前首次创下历史新高。
这个周期要短得多，只有两年的牛市。
「山寨币季」的表现截然不同，因为自 23 年初以来，BTC 的主导地位一直在逐步上升。
在美国政府的支持下，比特币现在已完全融入金融体系。
如果「周期思维」有缺陷，那么我们可能还没有达到顶峰。相反，也许我们正在进入下一轮上涨之前的暂停 / 调整 / 盘整阶段，而不是长达一年的熊市，价格可能会下跌 75-80%（就像我们过去看到的那样）？
我们的观点是，是的，周期正在演变。话虽如此，我们仍然预计熊市可能需要 9-12 个月才能结束。
总结
总结一下我们的观点：
- 我们认为我们目前处于上图所示的周期的「自满」阶段。
- 几年前人们可以识别的所有看涨催化剂都已经发挥了作用。
- 经济可能正走向衰退。我们认为特朗普政府传递的信息非常明确。他们实际上是在告诉我们经济需要排毒。我们应该相信他们的话。这与鲍威尔在 22 年初加息前表示「痛苦即将来临」非常相似。我们目前的想法是，加密货币是煤矿中的金丝雀。传统金融市场将随之缓慢流血 / 下跌。
- 鉴于这种情绪极度悲观，我们可以看到市场在短期内反弹至 BTC 的 90,000 美元低位。然而，我们认为这将被大举抛售——这可能会扼杀任何恢复牛市结构的希望。
- 与往常一样，我们对错误持开放态度。我们的分析基于我们今天掌握的信息。随着新信息的出现，我们将更新我们的观点。
我们需要什么才能再次看涨？
我们将关注以下因素：
- 财政紧缩 /DOGE 努力的逆转。
- 美联储 / 量化宽松的大幅削减。
- 美联储（不仅仅是中国）推动全球流动性的大量涌入。
- 标准普尔 500/ 纳斯达克指数出现大幅回调 / 投降。
我们担心的是，熊市的论调开始成为共识。这让我们有些犹豫。但目前我们仍需考虑其他因素——因为周期顶部即将到来，熊市即将到来。
当然，从长远来看，有很多事情值得看好。
加密货币确实进入了「转折点」时期。现在是时候在公共区块链上重建金融体系了。
更不用说，我们喜欢熊市。随着潮水退去，我们更容易将过去周期的噪音与信号区分开来——这将为我们迎接下一个牛市做好准备。
