作者：Marko
编译：Felix, PANews
加密市场于 10 月 11 日遭遇了有史以来最大的清算事件。190 多亿美元的仓位被清算，许多交易员资产归零。本文旨在回顾当日所发生的一切。
时间线
10 月 9 日 21 点左右（UTC+8），中国宣布对稀土矿产出口实施限制——任何含有超过 0.1% 中国稀土材料的产品再出口都需要获得北京的批准。这一消息最初并未引起大多数人的注意，但在推特上的政治圈引起关注。
10 月 10 日 4 点 30 分左右（UTC+8），随着比特币从 12.1 万美元跌至 11.7 万美元，Hyperliquid 上突然出现了大量空头头寸。半小时后，即 4 点 57 分，特朗普总统通过 Truth Social 宣布对中国商品征收 100% 的关税。比特币在约 20 分钟内从 11.7 万美元暴跌至 10.4 万美元，跌幅达 15%。一些神秘的交易员使用全新的账户平仓空头，总计获利 1.92 亿美元。
整个市场的未平仓合约量暴跌超过 50%：比特币从 670 亿美元降至 330 亿美元，以太坊从 380 亿美元降至 190 亿美元，山寨币从 430 亿美元降至 310 亿美元。山寨币惨遭屠杀。在一家交易所，ATOM 跌幅高达 99.99%。包括 SUI 在内的许多山寨币在 5 分钟内跌幅达 80%。无论是跌幅还是损失金额，都比 2021 年的闪电崩盘甚至 FTX 崩盘更为严重。
为何会失控
加密货币通常会放大传统市场的波动，但过度杠杆化的环境会引发了「完美风暴」。标准的清算连锁反应开始：多头仓位被清空，其被迫抛售又引发更多清算，如此循环往复。
但还有一个更深层次的动态在起作用，将抛售转化为溃败。在市场正常运行时，激进的抛售应该会吸引看到价值的投机买家。理论上，理性参与者会介入以稳定局势。但现实并非如此。当交易员，无论是人工交易还是自动化交易程序，看到订单簿被大量削减时，生存就成了首要任务。所有人都急于取消订单。没人愿意在不知道刀为何掉落的情况下接住一把下落的刀。这形成了一个恶性循环：流动性减少意味着成交更差，这又会吓跑更多参与者，进一步减少流动性。原本应该找到交易对手的订单却遭遇了意外。再加上止损单在整个系统中连锁反应，就形成了崩盘局面。
资金费率（将永续合约价格与现货价格挂钩的机制）在市场极度单边时变得疯狂。交易员除了面临亏损，还突然要支付巨额资金费用，迫使他们在最糟糕的时刻平仓。
崩盘是如何发生的？
加密货币的主要衍生品是永续合约——一种现金结算的期货合约，其价格走势基于标的资产。与有结算日期的传统期货不同，永续合约无限期开放。它们使用资金费率（多头和空头之间的定期支付）来使永续合约价格与跟踪现货市场的参考指数保持一致。随着价格变动，盈亏在多头和空头之间转移。低于维持保证金，就会被强制平仓。杠杆会放大收益和损失。整个系统总体上是零和博弈的。一方的损失为另一方的收益提供资金，再加上手续费。
清算机制
这里有一个基本的理解：当你交易比特币永续合约时，实际上并不涉及比特币。这纯粹是一个现金再分配系统。交易所持有保证金存款池，并根据价格变动在参与者之间转移现金。这是一种无需标的资产的现货交易的巧妙模拟。
关键规则：多头头寸必须与空头头寸完全相等。多头每赚一美元，空头就亏一美元。这种零和博弈只有在双方都保持偿付能力的情况下才能运作。当一方资金耗尽时，他们就会被清算，被踢出游戏。
清算期间会发生什么？
如果某人的多头头寸被清算，系统需要保持平衡。有两种可能性：
- 有新的参与者以新的资金开多头头寸
- 空头头寸平仓以恢复平衡
通常情况下，这在订单簿中自然发生。被清算的仓位被卖出，有人买入，然后他们就成为新的多头，并拥有新的保证金。
当市场崩溃时
有时，订单簿无法吸收清算，因为仓位的损失会超过其保证金（破产价格）。这时，保险基金就会介入——这是交易所专门维护的一个资金池，用于在市场混乱期间吸收清算。这些保险基金通常会通过在暴跌时买入、在暴涨时卖出以长期获利。在此次市场崩溃事件中，Hyperliquid 的保险基金在一小时内就获利 4000 万美元。
但保险基金也有其局限性。它们是有限的资金池，无法承担所有仓位。
自动减仓 (ADL)
当保险基金无法承担时，交易所就会启用 ADL：强制平仓盈利方的仓位以抵消损失。这相当于航空公司在提供激励措施失败后将乘客赶下超额预订的航班。如果多头资金耗尽，而没有人自愿接盘，那么一些空头仓位就必须被平仓。
交易所通常会根据盈利、杠杆率和规模对仓位进行排序，盈利最多的仓位会首先被平仓。大多数主要的交易平台（币安、Bybit、BitMEX、Aevo）都采用类似的自动减仓（ADL）排名系统，通常在清算仓位的破产价格执行。被迫退出盈利交易的感觉非常不公平，但另一种选择是系统破产。你可以在赌场里主宰每张牌桌，但最终你会遇到没有筹码的对手。这就是 ADL 时刻：当你触及模拟的边界，意识到这个漂亮的现货市场复制品最终只是一个有界限的现金转移游戏。
来源：Doug Colkitt
交易平台的设计选择：Hyperliquid 与 Lighter
此次清算暴露了平台之间的理念差异。几乎每个主要交易所和 Hyperliquid 都触发了 ADL。值得注意的是，Lighter 除外。
在零和永续合约中，交易所的风险瀑布决定了谁承担尾部风险。这是一个关于优先选择谁的基本选择。
Hyperliquid 的方法
他们的 HLP 金库旨在承接清算流量和费用，这意味着在压力期间清算收益会归于存款人——这对 LP 来说很好，但对交易者来说却很痛苦。HLP 拥有优先获取清算流的特权，手续费加上清算罚款会重新分配给 HLP 存款人。此次事件，这种设计体现在 HLP 的盈利上，在市场动荡期间明显优先考虑存款人而非交易者。如果您在两个平台上持有相同的空头头寸，Lighter 的赔付金额要高得多。这是以交易者的利益为代价的。由于极端的跌幅，即使使用适度的杠杆，多头也被清算，而盈利的空头则被自动平仓（ADL）。
Lighter 的方法
LLP 是保险基金和流动性后盾。这种设计吸收了极端事件中的损失，并分摊给存款人——对交易者更友好，他们能保留更多优势，不太可能被自动平仓（ADL），但 LP 则承受了下跌损失。然而，这激怒了存款人，平台因前所未有的交易量而停机数小时。他们承诺进行事后分析，并对受影响的用户进行补偿。
这种权衡是真实存在的：优先考虑交易者而非存款人，长期来看会危及流动性（存款人减少→执行更差→交易者减少）。优先考虑存款人而非交易者，则有可能失去最初吸引存款人的用户群。
显然没有绝对正确的答案，Hyperliquid 的选择似乎也说得通。传统金融中的掉期合约也存在类似的行为。许多交易员根本不理解杠杆永续合约的风险状况以及在极端尾部事件发生时的情况。
Ethena (ENA)
正如 Aslan 的演讲中所提到的，Ethena 的 USDE 稳定币进行基差交易——持有现货 ETH，同时做空永续期货以保持 Delta 中性。原则上，核心对冲是 1 倍做空兑 1 倍现货（无杠杆），因此该投资组合应该能抵御方向性波动。鉴于 ADL 的惨状，尽管理论上没有杠杆，预计还是会遇到问题。
自动减仓风险
许多人担心的一个关键尾部风险：ADL 可能在压力期间破坏对冲。据 shoku 透露，Ethena 已经与主要的 CEX 就其对冲库存的 ADL 进行了协商。
这就能解释为什么在 ADL 影响到其他地方的散户和机构账户时，他们的对冲仍然有效。这项豁免降低了模型的风险，并提供了一个有趣的案例研究。每次与像 CEX 这样的实体达成协议时，能否协商类似的保护措施？
Ethena 还在市场混乱期间公布了储备金证明，维持了用户对协议的信心。
赎回与二级市场价格
然而，USDE 在某些交易场所脱钩至 0.62 美元（折价 38%），包括币安新推出的 USDE 市场。正如其他人所指出的那样，USDE 在 Ethena 做空的同一交易所充当抵押品，这也很荒谬。
然而，Ethena 的一级市场铸币/赎回流程在整个过程中始终保持正常运转。这凸显了经典的预言机与赎回问题：当二级市场流动性不足且混乱时，「价格」的多少？这对任何基于 USDE 构建的项目都有影响。使用稳定报价资产进行保证金交易已经很冒险了。当你的标的资产下跌 80%，并且你的「稳定」报价资产下跌 60% 时，会发生什么？
这引出了下一个大问题：预言机。
预言机
预言机将链下数据（如 CEX 的价格）与链上智能合约连接起来，支持借贷、永续合约和大多数 DeFi 业务。它们从主要交易场所聚合市场价格以确定「真实价格」。在平静的市场中，效果很好；但在混乱时期——当不同交易场所报出的价格差异极大，同时流动性被抽走时，很难用一个数字来定义资产的「合理价格」。
当 Sui 在 Bybit 上交易价格为 2 美元，在 Binance 上为 0.5 美元，在 Kraken 上为 0.14 美元，且流动性在各处消失时，合理价格是多少？
USDE 完美地诠释了这个问题。如果一个预言机读取 Binance 的价格，会报告脱钩 38%。然而，Ethena 的主要赎回机制在整个过程中都保持了全额价值。二级市场的混乱并不一定反映一级市场的现实。
案例研究
Aave 将 USDe 的数据源切换为 Ethena 的储备金证明（即可赎回性），而非直接采用 CEX 的价格。这一决定使价值 45 亿美元的头寸免受不当清算。随后，他们在价值超过 750 亿美元的系统中干净利落地执行了约 1.8 亿美元的清算，且无需人工干预，也未产生坏账，执行堪称典范。这得益于与 Chaos Labs 和 LlamaRisk（一家专注于挂钩资产的专业公司）的精心治理工作。
设计要点
对于具有可靠一级市场赎回机制的锚定资产，考虑使用将二级市场价格与发行方级别的储备金证明或赎回信号相结合的预言机。时间加权窗口（TWAPs/VWAPs）可以减少「诈骗式」清算，不过它们会牺牲响应速度——较长的窗口可以减缓「诈骗式」清算，但可能会滞后于真正的崩盘。熔断机制、宽限期和跨平台合理性检查是标准的缓解措施。
这引发了 Sui DeFi 协议设计问题：是否应该根据 1 分钟的价格变化清算用户？AlphaLend（为 Bluefin 的借贷提供支持）颇具争议地使用移动平均线来过滤触发清算前的极端峰值。批评者称这是糟糕的设计。个人认为几周前的 IKA 事件和此次清算事件证明，闪崩和诈骗式 K 线对用户构成的威胁比缓慢持续的下跌更大，因为移动平均线无论如何都会触发缓慢持续的下跌。
没有绝对正确的答案——这取决于您的风险承受能力和威胁模型。您很少会遇到如此严峻的压力测试。
其他 DeFi 协议
Morpho 处理了约 1 亿美元的清算，没有明显的坏账。USDT 曾短暂溢价 60 个基点（1.006 美元），因为交易者愿意为稳定性支付溢价。链上基础设施崩溃——Rabby 和 DeBank 停止为数万名用户服务。一些交易员获得了极其有利的成交价（SOL 出现正滑点，BNB 和 wETH 大幅折价），但这些成交完全没有反映 CEX 的价格。
对 Sui DeFi 的影响
昨天的压力测试提供了重要的教训：
清算政策：明确是优先保护存款人（保险基金优先，更快的自动债务清算）还是交易员（在极端情况下让 LP / 金库承担更多损失）。要让用户清楚了解他们所选择的风险状况。
预言机政策：对于锚定资产，评估储备证明感知来源和时间平滑机制（有界加权平均价格或熔断机制）作为清算触发条件。考虑设置宽限期和跨平台合理性检查，以避免因价格波动导致的不良成交。参数必须在受到质疑时具有合理性。
流动性弹性：激励在压力期间保持挂单和报价的持续性，以减少做市商撤回流动性带来的影响。
「获胜者」和「失败者
「获胜者」
Aave：在一小时内执行了约 1.8 亿美元的清算，且无任何坏账。这是规模化的 DeFi 风险管理的典范。几个月前做出的治理选择在关键时刻发挥了作用。
Hyperliquid（基础设施）：在前所未有的压力下保持没有停机。大多数 CEX 和其他 DEX 的竞争对手都无法做到这一点。
Ethena：如果它们能挺过像这样的事件，个人对该协议的信心会大增。其他人也会如此。但仍应重视抵押品风险，尤其是与 Deepbook 相关的风险。
Sui（技术）：尽管代币价格跌幅很大，但网络表现相当出色，生态系统团队对其性能赞不绝口。这证明了这里工程团队所做的出色工作，这也是 Sui 脱颖而出的原因。
开源：此次事件也促使人们阅读项目文档、参与治理讨论以及查看实际代码。可审计和可解释的协议将在下一次浪潮中胜过「黑箱」协议。由于 Sui 的大部分 TVL 都是开源的，处于有利地位，能够脱颖而出。Hyperliquid 表现尚佳，但下次可能就没那么幸运了，因为其尚未开源。
内幕交易者：在总统宣布前 30 分钟开设大量空头头寸的账户赚走了 1.92 亿美元。这严重削弱了散户的信心。
「失败者」
CEX：许多交易所无法应对如此高的负载，因表现不佳和缺乏透明度而受到交易员和做市商的批评。甚至在不到 24 小时内，你就已经看到 CEX 的首席执行官们开始攻击 DEX ，甚至互相攻击：
- Crypto.com CEO 呼吁监管机构调查过去 24 小时清算规模最大的几家交易所；
- OKX CEO：USDe不应被视为稳定币，其是一种代币化对冲基金；
- CZ 连续几天在 X 上谈论 Hyperliquid 创始人 Jeff
市场做市商：在市场最需要深度的时候，许多做市商撤回了报价。这是理性的自我保护行为，但有损做市商的价值。目前尚不清楚哪些做市商破产了，哪些做市商盈利了，不过有些做市商可能从波动中获利。有传言称，一些三流交易所和较小的做市商破产了。
散户交易者：随着持仓减半以及 ADL 触发，在 Hyperliquid 排行榜和其他平台上看到了许多 8 位数的盈亏波动。散户能承受的打击是有限的。自 2022 年以来，股票市场表现强劲，相比之下，加密货币对散户买家的价值看起来更差。每次崩盘都会永久性地失去一些散户参与者。对于新手来说，杠杆式轮盘赌是不可持续的，尤其是在没有像传统金融那样的投资者保护措施的情况下。
常见问题解答
Wintermute等做市商崩溃了吗？
不太可能，但现在下结论还为时尚早。FTX 倒闭之后过了好一阵子，其影响才完全显现出来。更有可能的是，主要的做市商只是触发了熔断机制，暂时撤回了所有流动性。
加密货币会继续下跌吗？
没有人知道。这次事件清楚地表明，加密领域的新增资金远比近期的价格走势所显示的要少得多。
这对 Sui DeFi 会产生怎样的更广泛影响？
现在下结论还为时尚早，期待各团队的总结报告。很明显，直接依赖预言机是危险的，即使不喜欢 Deepbook 的做市商也可能面临问题。
这也揭示了 DeFi 收益的反射性——即使所谓的「有机」收益在很大程度上也来自价格上涨推动的活动，从而带来收入。当赌场停摆时，收益也就停止了。不管你喜不喜欢，交易驱动着链上的所有活动。缺乏流动性意味着即使对于非 DeFi 项目，代币飞轮也无法成功运转。
形势瞬息万变，很难预测下一步会发生什么。
