撰文：吴说区块链
2025 年 10 月 11 日是加密货币历史上爆仓金额最大的一天，当日总爆仓金额可能达到 200–300 亿美金。吴说专访量化交易团队 ZeroDivision 的 CEO 榛果，交流了 2025 年 10 月 11 日的市场暴跌时的细节。当日山寨币单日跌幅有时达到 50% 或更多，甚至有币种归零。许多做市商和交易团队的保证金跌穿，导致强行清算，市场出现了连环清算，完全失控。部分主动做市商亏损超过 50% 甚至破产。本文内容仅代表受访者个人观点，不代表吴说观点。
介绍 ZeroDivision 交易团队及其量化交易策略
猫弟: 欢迎来到吴说不加密播客，今天请到了一位亲历 10 月 11 日暴跌行情的做市商，ZeroDivision 交易团队的 CEO 榛果。首先，能否介绍一下你们的团队和做的业务？
榛果: 大家好，我是 ZeroDivision 交易团队的 CEO。我们专注于中性策略、资产管理和流动性提供。我们管理的资产大约是 3 亿美元，每月交易量三四十亿美元。我们的主要交易品种是流动性较好的主流币种，仓位结构和风险管理体系在多个交易所都保持一致，核心是严格的中性对冲。
我们的工作是获取大量市场数据，比如交易记录、订单簿上的挂单和市场波动。通过分析这些数据，我们使用数学模型进行建模，并对短期走势做出预测，随后自动化执行交易。与手工交易不同，我们的交易流程完全自动化，每笔交易都在瞬间完成。盈利来源包括以中性的方式捕获同一标的不同交易市场的定价差异，现货和衍生品的升贴水、资金费率，以中性组合的形式放大 LST 的持有份额，期权波动率套利，预测市场走势，为交易所提供流动性获得手续费返佣。
10.11 暴跌初期：比特币价格下跌与系统性风险的预警
猫弟: 10 月 11 日当天，你们第一次发现异常是什么时候？能简要讲一下那天的过程吗？
榛果: 10 月 11 日凌晨，比特币开始下跌，我注意到这个趋势。早上 5 点左右，在 OKX 触发了 ADL，我们接到警报，团队迅速上线。比特币连跌了几根 5 分钟的 bar，大约跌了 5–10 个点，其他币种如 USDe、BNSOL、WBETH 等山寨币也跟着大跌。
大家都知道，山寨币单日跌幅有时达到 50% 或更多，甚至有币种归零。许多做市商和交易团队的保证金跌穿，导致强行清算，市场出现了连环清算，完全失控。
猫弟: 那当时发现问题后，你们采取了什么措施？
榛果: 我们的交易系统会进入保护模式，不再开新仓。但当天的情况超出了风控系统的应对能力，像 USDe 脱钩这种现象，风控系统无法处理。交易所也没有足够流动性，让我们在短时间内平掉所有头寸。
猫弟: 那就是说你们当时也无能为力？
榛果: 可以这么说。
猫弟: 有社区成员提到，在一些山寨币跌至极低价格时，他们试图抄底，但交易所无法下单。你们当时有遇到这种情况吗？
榛果: 我们没有抄底，所以没有遇到完全相同的情况，但也遇到了一些交易障碍。交易接口延迟显著增加，像币安进行大规模清算时，账户也无法下单。
猫弟: 你说币安在清算时，账户也不能下单，是吗？
榛果: 对的，币安的 PM 账户设计就是在清算过程中用户无法干预，账户无法下单。
猫弟: 因为你们在多个交易所部署了策略，是否遇到不同的问题或顺序？
榛果: 是的，我们最先在 OKX 的 FIL 和 DOGE 交易对触发了 ADL，发现账户净值回撤，但没有敞口或裸仓的风险。问题出在 OKX 的流动性消失，导致我们以不合理的价格对冲，从而亏损。而在币安，问题是 BNSOL、USDe 等 Token 缺乏足够的流动性支撑合理定价，但币安事后及时赔付了。
交易系统保护模式与 ADL 机制详解
猫弟: 回到 10 月 11 日，你说当时就发现市场有异动，那仓位被清算前你们就没做任何操作吗？还是说有无法采取行动的原因？
榛果: 我们的交易是全自动化的，通常不会手动干预。当市场出现超跌情况时，交易系统会自动进入保护模式，这时我们不会开新仓。由于我们的策略是中性的，正常情况下下跌行情对我们不会产生影响。原有仓位会受到资金费率和价差的影响，会择机平仓。
猫弟: 你提到 ADL 机制引发的平仓，能解释一下这个机制吗？普通用户可能对这个概念不太了解。
榛果: ADL（自动去杠杆）是为了解决市场穿仓、保险基金不足的情况。当用户爆仓且保险基金无法兜底时，交易所会自动撮合盈利方的仓位来弥补亏损。理论上，这只会在极端市场情况或保险基金枯竭时触发。
猫弟: 你们在不同交易所都遇到 ADL 清仓吗？清仓前，你们有注意到订单簿的流动性情况吗？
榛果: 正常情况下，交易所会采取措施保护流动性。当出现极端行情时，我们会在价差允许的情况下进行减仓。一些交易所，比如币安，会进行交易价格保护。如果盘口流动性很差，订单可能无法与订单簿匹配。
猫弟: 那这种保护岂不是会加剧流动性问题？原本挂单就少，现在又无法撮合交易，流动性岂不是更加匮乏？
榛果: 从我个人角度来看，这种保护是有益的。它是基于市场指数价的，大多数交易所会取市场其他交易所的价格形成平均价格。如果某交易所的报价与市场指数价偏差过大，这可能表明订单簿出现问题或被操控。因此，交易所不允许撮合这些订单是一种保护。面对极端情况，这种保护实际上是有效的。
猫弟: 也就是说，10 月 11 日当天，你们的交易行为和普通用户是一样的，只不过你们是自动执行，普通用户手动操作。你们都面临了同样的问题，没有优先策略？
榛果: 大家确实都面临同样的流动性缺失问题，不过做市商通常有专门的柜台和通道，可以继续报单并成交，但普通散户可能由于前端页面或柜台宕机，导致无法报单。因此，这种情况下做市商和散户的情况可能会有所不同。
10.11 的损失概述与交易所差异分析
猫弟: 你们当天的损失大概是多少？不同平台上的损失分别是多少？
榛果: 我们在各个平台的损失百分比差不多，大概都在 20% 到 30% 之间，指的是事情刚发生时。
猫弟: 那么面临类似问题的做市商多吗？你们是中性策略，是否有激进或者方向性做市商在这种行情下直接破产？
榛果: 是的，确实有一些做市商在这种情况下破产了。
猫弟: 你刚才提到一个具体的交易，是 FIL/USDT 这个交易，对吗？
榛果: 是的，是在 OKX 上的 FIL 币本位永续合约。
猫弟: 这个流动性消失是瞬间完成的，还是持续性地消失？
榛果: 我们平时会全天候收集主要币种的订单簿，事后我们查看了 OKX 的订单簿快照，当时流动性瞬间消失，持续了 30 秒左右，在 ADL 执行结束后，流动性又瞬间恢复了，这是个非常奇怪的现象。
猫弟: 在其他交易所也是这样吗？比如币安、Bybit？
榛果: 在币安和 Bybit 没有出现这种情况。
猫弟: 那你提到在其他平台也有 20% 到 30% 的损失，原因是什么？
榛果: 在币安，BN SOL 和 WBETH 等交易对脱钩，导致一些小币种流动性问题。但大品种的流动性没问题。Bybit 也类似，主要是一些较小的币种。
猫弟: 这些问题是否与 FIL 这个币本位类似？触发了 ADL 机制，导致强制平仓？
榛果: 亏损的根本原因是 ADL 机制强行执行，且 OKX 上因为没有交易价格保护，我们以几乎没有流动性的价格回补仓位，造成了巨额亏损。币安由于强行清算时账户无法交易，导致时间错配，仓位被平仓后，重新接管账户时市场价格变动也造成了亏损。类似的情况发生在币安和 Bybit 上，虽然大品种流动性好，但一些小品种确实流动性差。
流动性消失的原因分析与做市商的应对
猫弟: 那你们事后有没有分析这种流动性突然消失的原因是什么？我看到目前社区的主流结论是，很多人或做市商用 USDe 做抵押品，因为它先脱钩了，然后导致一些做市商连环爆仓，进而影响到其他交易对的流动性。你们怎么看这种情况？你认为这种逻辑对吗？
榛果: 这种逻辑在币安上可能占大多数，但在 OKX 和 Bybit 上不太成立，因为在 OKX 和 Bybit 上，并没有发生特别严重的脱钩。更多的情况是因为市场价格的单边走势太强，很多做市商选择了避险。如果继续报价，可能会造成比较大的亏损。
猫弟: 那是不是可以理解成，有些做市商可能像你们一样，先看到比特币价格的异动后，选择人工干预，直接停掉订单簿上的流动性，而你们没有人工干预，他们停掉后价格就变得流动性稀薄，然后你们就“跑晚了”？如果你们像他们一样人工干预，是否就不会遭遇这些损失？
榛果: 这个分析非常有意思，但确实还是有些差异。像您刚才提到的，那些提前退出的做市商，通常没有义务持续提供流动性，或者说他们并没有义务提供流动性到最后一刻。做市商在那种情况下选择避险，是可以理解的，因为他们需要管理库存。而像币安、 Bybit 这样的交易所，如果做市商不承担流动性提供的责任，那么交易所就得承担后果，必须兜底，并在事后负责。 与这些做市商的不同之处在于，我们是中性投放流动性的。我们并不像那些做市商需要管理库存，假设我们手里持有比特币现货，我们会有一个比特币的永续合约空头仓位。这样一来，从理论上讲，价格波动对我们的账户净值没有影响。 所以在市场下跌时，假如交易所的风控机制正常运作，我们是不会遭受损失的。举个例子，我们经历过多次像 312、519 这样的历史性大跌，在这些情况中，我们的策略层面始终没有亏损。
做市商的流动性义务与 Hyperliquid 策略
猫弟: 你提到一些做市商有义务提供流动性，那是否意味着某些时刻他们必须提供流动性？
榛果: 是的，尤其是头部做市商，流动性提供的义务更强。例如在特定价格层内满足一定的挂单量和挂单在线时长。
猫弟: 如果不满足这些义务，会有什么后果？是交易所会惩罚他们吗？你们是否有签订合作协议？
榛果: 是的，特别是主要做市商，通常会签订协议，协议里会明确奖惩制度。
猫弟: 你提到 ADL 机制和清算顺序，这些细节在合作协议中会提前告知吗？
榛果: 根据我了解，大多数交易所并没有做到这种透明度。ADL 执行时，交易所的保险基金和穿仓规模等信息通常没有披露。
猫弟: 听说在 Hyperliquid 上清算过程较为透明，你们会在 Hyperliquid 上部署策略吗？
榛果: 我们确实在 Hyperliquid 上有一些头寸，但头寸较小，所以当天并未遇到这类风险，无法提供数据分析，且很快就平仓了，没有遭遇损失。
事后反思与风控策略调整
猫弟: 你提到流动性恢复后，之后你们采取了哪些措施？是恢复了中性策略，还是做了其他调整？
榛果: 事件发生后，我们立即重新检查了所有账户的敞口，评估了整体净值的损失，并备份了交易日志、故障日志、流动性快照和具体交易记录。然后，我们将整理好的材料提交给各个交易所进行索赔。其他交易所已经妥善处理，但 OKX 目前仍在处理中。
defioasis: 经历了 10 月 11 日的事件后，你们是否对交易所的风险评估和策略进行了调整？与之前相比，有新的思考吗？
榛果: 是的，这次事件让我们深刻认识到系统性风险是可能发生的。之前我们没有预料到像 USDe、BNSOL、WBETH 这样的 Token 会脱钩，甚至像 FIL 和 DOGE 这些主流币种也没想到会出现如此大的流动性风险。事件后，我们重新评估了系统性风险，并在策略上做了更保守的调整，包括限制杠杆使用。此外，虽然我们曾认为 USDT 脱钩等系统性风险难以发生，但现在我们已对 USDT 和 USDC 的脱钩风险做了控制。
猫弟: 你们的损失似乎与山寨币的流动性较低有关，为什么不选择比特币、以太坊这些币种进行交易，他们的流动性会更好？
榛果: 在币安和 OKX 上，我们主要交易的确实是大品种，比如比特币、以太坊、Solana，像 FIL 和 DOGE 也算是我们交易的一部分。只是 FIL 和 DOGE 的损失较大，比特币、以太坊和 Solana 并没有遭遇亏损。
猫弟: 那么复盘一下，主要亏损的原因是流动性突然消失，导致触发 ADL 清算，尤其是流动性较低的山寨币更早触发清算，损失更大，对吗？
榛果: 对，整体逻辑是这样的。ADL 发生时，流动性消失导致我们对冲时的价格不理想，买卖价差极大。在 OKX 是这样，而在币安，强行清算时我们无法及时回补仓位，账户重新接管后价格已经错过，导致亏损。币安这次流动性脱钩导致的亏损特别严重。
ADL 清算机制与中性策略的应对
猫弟: 在币安上，你们没有权限，必须按他们的交易逻辑执行。而在 OKX 上似乎也是执行，这两者有什么区别？
榛果: 区别在于，在 OKX，ADL 执行时账户仍受控，我们可以监控交易所强行平仓空头仓位，并几乎立即重新开回这些仓位。而在币安，清算时账户无法同时进行对冲。
猫弟: 从这个逻辑来看，OKX 不更好吗？清算后可以重新买回，理论上没损失。你们的中性策略不就是要保持中性吗？
榛果: 以 OKX 为例，FiL 在 ADL 执行时，卖盘价格是 0.8，买盘只有 0.2。交易所以 0.8 的价格买入我们的空头仓位，为了保持中性，我们必须重新卖出被清算的仓位，但只能以 0.2 卖出，造成了四倍的价格差。
猫弟: 你们的自动化策略没能识别这种极端差异吗？它只是严格执行保持中性策略吗？
榛果: 正常情况下，我们的策略是买入现货并卖出永续合约。ADL 只发生在合约上，现货不会被 ADL。0.8 和 0.2 的差异是合约上的，卖盘是 0.8，买盘是 0.2。我们的策略在对冲时卖出合约仓位以保持中性。
猫弟: 如果交易策略能识别这种极端情况，它就不会执行对冲。其他做市商的策略如果能识别这种情况，就可以避免这种问题，对吧？
榛果: 你提到的有两个问题。首先，如果识别到流动性不足，我们是否应该对冲？这很复杂，回顾过去，可能我们会判断价格会进一步下跌，而等到更恶劣时再对冲只会加大亏损。所以从控制损失角度，我们只能保持中性。其次，其他做市商可能使用的是 CTA 类方向性策略，交易模式与我们不同，面临的问题也不一样，无法直接对比。
做市商的亏损与市场流动性变化
猫弟: 你说 0.8 和 0.2 的价格差在正常情况下不应出现。根据我的理解，正常情况下这种差距应该会被套利和搬砖抹平，交易所也不允许这种情况持续。出现四倍差价说明流动性撤出，触发了 ADL，再加上你们中性策略，导致了亏损。我理解对吗？
榛果: ADL 执行和流动性本身没有直接关系。这次 ADL 恰好发生在流动性缺失时。如果没有 ADL，我们不会遭遇损失。无论买卖价差多大，我们不参与交易。如果没有 ADL 执行，交易所不会强行买入仓位，我们也不会强行卖出。如果交易所流动性充足，即便发生 ADL，亏损也会很小。
猫弟: 那么，你们会根据市场短期走势判断策略。如果在极端行情下判断错误，岂不是会造成更大亏损？
榛果: 是的，如果方向判断错，确实可能导致很大亏损，尤其是像 CTA 策略，这次方向判断失误回撤就会很大。
猫弟: 你身边的做市商朋友普遍亏损多少？亏损规模具体是多少？
榛果: 一些保守的做市商亏损大概 10% 到 20%。有些激进的做市商亏损了 40% 到 50%，甚至破产了。
猫弟: 所以，做市商普遍亏损 10% 到 20%，大约 10% 的做市商完全破产，是这样吗？
榛果: 是的，特别是非中性策略的做市商。
猫弟: 那么，10 月 11 日后，像你们这样的做市商会不会在提供流动性时更加保守，导致市场流动性变得更加稀薄？
榛果: 现在的流动性确实比 10 月 11 日之前差了很多，整体市场的未平仓量也减少了。大多数做市商亏损严重，所以变得更保守。加上一些做市商破产，导致无法继续提供流动性。
defioasis: 你们的策略经过像 3 月 12 日那样的大风险事件回溯，10 月 11 日的极端事件是不是比 3 月 12 日更严重？
榛果: 这次事件的严重性在于市场格局发生了变化。现在流动性极度分散，像以前一桌子坐 10 个人可能 8 个人玩相同币种，而现在可能每个人都在玩不同币种。这导致做市商难以集中资金为某些币种提供流动性。此外，市场资金量激增，产品规模前所未有。此次还发生了 LST Token 脱钩，且发生在币安，这种情况是很多人之前没想到的。
