撰文：淑芬
美债困境并非短时间内能够解决的，最终还是要按照上述债务危机的两条路径来处理。
本文参考了达利欧的新书《国家如何破产》，并在最后结合个人观点梳理了美债周期的机会与风险，仅作为投资决策的辅助。
首先介绍一下桥水基金创始人达利欧，他曾多次成功预测2008年金融危机、欧债危机、英国脱欧等重大经济事件，被誉为投资界的乔布斯。现在我们进入正文。
过去研究债务时，我们通常参考与商业周期同步的信用周期（约6年±3年），而大债务周期则更重要、更根本。这是因为自1700年以来，全球共出现过约750种货币或债务市场，但至今仅剩约20%。即便是幸存下来的货币也大多经历了剧烈贬值，这与书中的「大债务周期」息息相关。
小债务周期和大债务周期最核心的区别就在于央行是否有能力扭转债务周期。在传统的小债务周期去杠杆过程中，央行会降低利率，增加信贷供给。但对于大债务周期来说，情况会非常棘手，因为债务增长已经不可持续。应对大债务周期的典型路径是：私人部门健康 -> 私人部门过度借贷、还款困难 -> 政府部门提供帮助、过度借贷 -> 央行印钞、购买政府债务提供帮助（央行是最后的借款人）。
大债务周期通常持续约80年，分为五个阶段：
1）健全货币阶段：初期利率很低，借贷收益高于资本成本，因此出现债务扩张。
2）债务泡沫阶段：随着债务的扩大和经济开始好转，某些资产（股票、房地产等）的价格开始上涨。随着资产价格的上涨和经济的持续好转，私人部门对自身偿债能力和资产收益率的信心增强，从而继续扩大债务。
3）泡沫破灭阶段（Top Stage）：资产价格已到达泡沫阶段，但债务扩张仍未停止。
4）去杠杆阶段：债务违约潮爆发，资产价格暴跌，总需求萎缩，经济陷入债务-通缩周期（费雪效应），名义利率跌至零下限，实际利率受通货紧缩影响上升，债务偿付压力加剧。
5）债务危机阶段：随着资产泡沫破裂，债务泡沫也同时破裂。在这种情况下，借钱购买资产的人可能无力偿还债务。此时整个经济面临破产和债务重组。这个阶段也标志着大债务危机的结束，实现了新的平衡，开始了新的周期。
在这五个阶段中，央行都必须采取不同的货币政策来保证债务和经济的稳定，因此我们也可以通过货币政策来观察债务周期的当前阶段。
目前，美国自1945年以来已经经历了12.5个短期债务周期，而美国今年的债务利息支出预计将超过1万亿美元，而政府总收入只有5万亿美元。也就是说，美国政府每收4美元，就要拿出1美元来支付债务利息！
如果这种趋势持续下去，美国政府偿还债务将越来越困难，最终将被迫将债务货币化（印钞还债），这将进一步推高通胀，并导致货币严重贬值。因此，美国目前正处于大债务周期的后半段，即将进入第三阶段，即「泡沫破灭阶段」，这意味着债务危机可能一触即发。
下面我们回顾一下1981年到2000年美国经历的第一个长债务周期，这个周期又分为几个短周期。
第一个短周期（1981-1989年）：1979年第二次石油危机使美国进入「滞胀2.0」时代。1980年2月至4月，美国银行基本贷款利率从15.25%上调9次至20.0%，通货膨胀率处于历史高位，利率也处于历史高位。为避免系统性风险，货币政策由紧转松。1980年5月至7月，美联储三次降息，每次100BP，利率从13.0%降至10.0%，共降息300BP。1981年里根上台后，大幅增加国防开支，政府杠杆率在此期间飙升，债务存量在此期间迅速扩张，1984年达到债务长周期的最高点，赤字占比高达5.7%。 5月，美国十大银行之一的大陆伊利诺伊银行遭遇「挤兑」，同月17日，该行接受FDIC的临时金融援助，这是FDIC历史上意义最为重大的银行破产决议。6月，该行的优惠贷款利率持续上升，直至1985年广场协议，迫使美元贬值。广场协议签署后，1985年《格雷姆—拉德曼—霍林斯法案》出台，要求联邦政府在1991年之前基本实现财政平衡。1985年10月28日，美联储主席沃尔克发表讲话，称经济需要较低利率的帮助。在此期间，美联储逐步将利率从11.64%下调至5.85%，以重新刺激经济。
但1987年上任美联储主席的格林斯潘再次紧缩货币政策，融资成本上升导致企业和居民融资意愿下降，加息也成为「黑色星期一」股灾的重要原因，经济增速进一步下滑。1987年里根签署削减财政赤字法案，政府杠杆率增幅开始下降，各部门杠杆率增幅一直到1989年底才持续放缓，社会杠杆率规模进入横盘阶段。
第二个短周期（1989-1992年）：1990年8月海湾战争爆发，国际油价大幅上涨，CPI涨至1983年以来最高点，1991年GDP增速达负增长，1991年3月失业率继续大幅上升。为扭转经济滞胀困境，美联储在此期间采取宽松的货币政策，将联邦基金目标利率由周期高点9.8125%下调至3%。发动战争导致的大量财政支出，还导致政府部门杠杆率激增，引发1991年增量社会杠杆率上升。1992年4月1日，日本发生股灾，日经指数跌破17000点，此时已较1990年初38957点的历史高点下跌了56%；日本、英国、法国、德国、墨西哥等国股市均因经济恶化出现环比下跌，为应对全球经济衰退，7月2日美联储再度降息50BP。
第三个短周期（1992-2000年）：1992年上台的克林顿政府通过加税、削减开支平衡财政赤字，但友好的战后经济发展环境和良好的经济发展预期增强了居民和企业部门的融资意愿，推动社会杠杆率上升，此后经济扩张，通胀恢复上行趋势。1994年2月，美联储开始连续6次加息，共加息3个百分点至6%。1994年12月，由于美联储当年连续6次加息，短期利率增幅明显超过长期利率增幅，债券收益率曲线倒挂。1994年初至9月中旬，美国债券市场市值蒸发6000亿美元，全球债券市场全年市值蒸发1.5万亿美元，这就是著名的1994年债市崩盘。
随后1997年亚洲金融危机爆发，1998年俄罗斯债务危机爆发，直接导致美国四大对冲基金之一的长期资本管理公司（LTCM）一夜之间倒闭，9月23日美林、摩根收购并入主LTCM。为防止金融市场波动阻碍美国经济增长，美联储于1998年第三季度降息50bps，互联网公司发展热情不断高涨，非政府部门增量杠杆率持续上升，其中企业增量杠杆率达到1986年以来最高值，带动社会增量杠杆率上行。
2000年，互联网泡沫破裂，纳斯达克下跌80%。互联网泡沫破裂后，非政府部门杠杆率增幅和GDP增速均明显下降，社会杠杆率增幅转为负值，杠杆率规模下降，经济下滑，通胀回落，并引发下一轮信贷宽松和经济复苏。自此，这一轮债务周期告一段落。
2008年金融危机后，美国失业率达到10%，全球利率降至0%，经济已经无法通过降息来刺激，美联储通过印钞购买债务，启动了史上最大规模的债务货币化。2008年至2020年的12年间，美国启动央行扩表购债，本质上就是印钞、债务货币化和量化宽松，随后在21年底又开始收紧货币政策以对抗通胀。美国国债收益率上升，美元走强，纳斯达克指数从2021年高点下跌33%。同时，高利率也导致美联储亏损。
简单回顾一下债务周期，前面提到美国正处于泡沫破裂的边缘，大债务周期的传导路径是私人部门-政府-美联储，那么当大债务周期传导到央行时，会发生什么呢？
第一步：美联储扩大资产负债表，将债务货币化
当发生债务危机，利率无法降低（比如降到0%）时，就会印钱、买债券。这个过程从2008年开始，就是量化宽松（QE）。美国目前已经进行了四轮QE，大量买入美国国债和MBS。QE的特点是买入资产的期限比较长，会强行压低国债收益率，促使资金流向风险资产，推高风险资产价格。
这里的QE的钱是通过准备金（商业银行存放在美联储的钱）来实现的，美联储从银行买债券的时候，不需要花钱，而是告诉银行，美联储的准备金增加了。
第二步：当利率上升时，央行就会亏损
美联储主要有利息收入和利息支出，其资产负债表的结构是借短买长，通过RRP、Reserve等短期资产支付利息，通过美国国债、MBS等相对长期的资产收取利息。但从2022年加息以来，长短期利率出现倒挂，美联储在亏损，2023年美联储亏损1140亿美元，2024年亏损820亿美元。
此前，美联储盈利时，就把利润上交给财政部，当其出现亏损时，这部分就变成递延资产（应向美国财政部汇款），累计已达2200多亿美元。
第三步：当央行净资产大幅为负时，进入死亡螺旋
如果美联储继续亏损，最终其净资产将大幅下降，这是一个真正的危险信号。这预示着死亡螺旋，利率上升导致债权人看到问题并抛售债务，这导致利率进一步上升，进而导致进一步的债务和货币抛售，最终的结果是货币贬值，导致滞胀或萧条。
此时美联储面临需要一方面维持宽松政策来支撑疲软的经济和财政疲软的政府，另一方面又需要采取紧缩政策（高利率）来防止市场抛售货币。
第四步：去杠杆、债务重组和贬值
当债务负担变得过重时，就会发生大规模重组和/或贬值，从而大幅降低债务的规模和价值。与此同时，货币贬值，持有货币和债务的人会遭受实际购买力的大幅损失，直到建立起一个足够可信的新货币体系，以吸引投资者和储蓄者再次持有该货币。在这个阶段，政府通常会实施非常规政策，例如非常税收和资本管制。
第五步：恢复平衡并建立新的循环
当债务贬值，周期走到尽头时，美联储可能会在非常紧缩的货币政策和非常高的实际利率条件下，通过盯住硬通货（比如黄金），严格执行从快速贬值的货币向相对稳定的货币的过渡，也就是建立一个新的周期体系。
通过以上几个步骤，我们基本可以判断，美国现在正处于第二步（央行亏损）到第三步（央行净资产大幅为负，进入死亡螺旋）的中间阶段。那么美联储下一步的应对措施是什么呢？
控制债务通常有两种方式，一种是金融抑制，本质上就是降低利息成本。另一种选择是控制金融，也就是减少非利息赤字。降低利息成本就是降低利率，缓解利息支出的压力。而减少非利息赤字只有两种方式，一是削减开支，二是增加税收。特朗普政府一直在积极推动这两种方式，DOGE政府效率部门减少了政府财政支出，关税政策增加了政府收入。
虽然特朗普已经开始大举出手，但全球金融市场却并不这么看好，全球各大央行已经开始购买黄金，如今黄金已经仅次于美元和欧元，超越日元成为全球第三大储备货币。
美国当前的财政状况存在一个严重的问题——借新债偿还旧债，却通过发行债券填补财政缺口，而这些新债带来更高的利息支出，这使得美国陷入了「债务恶性循环」，最终可能陷入「永远还不起」的困境。
在此情况下，美国债务困境并非短时间内可以解决的，最终还是要按照上述债务危机的两条路径来处理。因此，美联储会选择降低利息成本，缓解利息支出压力。降息虽然不能从根本上解决债务问题，但确实可以暂时缓解部分利息支付压力，让政府有更多时间应对庞大的债务负担。
此次降息其实和特朗普的「美国优先」政策高度一致，目前市场一致认为特朗普上任后的关税和财政政策将使美国赤字急剧上升，从而导致美国信贷下滑、通胀和利率上升。事实上，美元上涨是因为其他国家的市场利率比美国下降幅度更大（利率相对较高的国家货币升值）。美国国债价格下跌（即收益率上升）也是利率下行周期中正常的短期反弹。
至于市场预期的再通胀，除非特朗普引发第四次石油危机，否则任何逻辑都无法解释他为何要推高美国人最讨厌的通胀水平。
至于为何降息如此难以落地，今年以来降息预期不断反复波动，我想是因为降息预期不想被透支，只有现在的「鹰派」政策才能为后续的「降息」提供空间。
回顾1990年以来的历史经验，美联储分别在1989年8月和1995年8月暂停降息，以评估后续增长形势，决定降息速度和力度。例如，在1995年7月「预防性」降息后，美联储连续三次按兵不动，直至美国政府因新财年预算无法达成一致而两次关门，才决定在1995年12月再次降息25bp。
所以，我们不要按照市场的思维去推论，往往会有问题，要「反其道而行之」，那么后续的机会在哪里呢？
1.从美元资产来看，黄金还是比较好的资产；美债，特别是长期债券，是非常差的资产
2、在某个时点，美国会主动或被动开始降息，我们应该做好预判和准备，密切关注10年期美债收益率。
3、比特币依然是风险资产中的优质投资标的，价值依然坚挺。
4、一旦美股出现大规模回调，逢低分批买入，科技股依然有较高的收益率。
