来源：Coin Metrics
撰文：Tanay Ved，
编译：Shaw 金色财经
要点总结
-
最近，来自 ETF 和 DAT 等主要吸纳渠道的需求有所减弱，而 10 月的去杠杆化以及宏观层面的风险规避情绪持续给数字资产市场带来压力。
-
期货和 DeFi 借贷市场的杠杆率已经重置，使得仓位更加清晰，并降低了系统性风险。
-
主流币和山寨币的现货流动性尚未恢复，导致市场依然脆弱，更容易出现大幅价格波动。
引言
「Uptober」开局强劲，比特币一路攀升至历史新高。但 10 月份的闪崩迅速打击了市场情绪，乐观情绪也随之消退。此后，比特币价格下跌约 4 万美元（超过 33%），而山寨币也遭受重创，导致加密市场总市值缩水至近 3 万亿美元。尽管过去一年基本面发展良好，但价格走势与市场情绪却出现了严重背离。
数字资产似乎正处于多种外部和内部因素的交汇点。宏观方面，12 月降息的不确定性以及近期科技股的疲软加剧了市场的避险情绪。在加密货币领域，交易所交易基金（ETF）和数字资产财库（DAT）等需求渠道原本发挥着稳定的吸纳作用，但如今也出现了资金外流和成本基础承压的情况。与此同时，10 月 10 日引发的一轮剧烈去杠杆化事件所导致的清算潮，其影响仍在持续，市场流动性依然不足。
在本文中，我们将深入剖析近期数字资产市场疲软背后的驱动因素。我们将重点关注 ETF 资金流动、永续期货和去中心化金融（DeFi）市场的杠杆状况以及订单簿流动性，以探究这些变化对当前市场格局的启示。
宏观环境转向风险规避
比特币的表现与主流资产类别日益分化。黄金在央行创纪录购入以及贸易紧张局势持续的背景下一路飙升，年初至今的回报率超过 50%，而科技股（纳斯达克指数）在第四季度则因市场重新评估美联储即将降息的可能性以及人工智能驱动的估值的可持续性而失去动力。
正如我们之前的研究所强调的那样，比特币通常与「风险偏好型」的科技股和「避险型」的黄金之间存在波动关系，会随着当前的宏观环境而变化。这使得比特币对市场冲击或催化剂尤为敏感，例如 10 月份的闪崩以及最近的避险情绪。
来源: Coin Metrics Reference Rates& Google Finance
由于比特币是整个加密货币市场的风向标，其价格下跌已波及其他资产，尽管诸如隐私等主题板块曾短暂跑赢大盘，但这些资产仍与比特币走势紧密相关。
ETF 和 DAT 的吸纳能力减弱
比特币近期疲软的部分原因是支撑其价格在 2024 年和 2025 年大部分时间里走强的渠道需求有所下降。自 10 月中旬以来，ETF 已连续数周出现净流出，累计达 49 亿美元。这是自 2025 年 4 月比特币跌至 7.5 万美元附近（在「解放日」关税公告之前）以来规模最大的赎回潮。尽管短期内出现资金外流，但链上持有量仍持续上升，仅贝莱德旗下的 IBIT ETF 就持有 78 万枚比特币，约占现货比特币 ETF 当前总供应量的 60%。
若资金持续回流，这将表明这一渠道趋于稳定，因为从历史来看，当风险偏好改善时，ETF 的需求一直是供应的重要吸纳力量。
来源：Coin Metrics Network Data Pro
DAT 也开始显现压力。随着价格回落，其股份和加密货币持有量的价值缩水，挤压了支撑其增长的净资产值溢价。这降低了它们通过发行股票或债务融资的能力，从而限制了其每股加密货币持有量的增长。规模较小、成立时间较短的 DAT 尤其容易受到这种动态的影响，因为市场环境的变化可能导致成本基础和股票估值不利于进一步积累。
Strategy 是目前最大的比特币 DAT 持有者，拥有 649,870 枚比特币（约占当前比特币供应量的 3.2%），平均购入成本为 74,333 美元。如下图所示，当比特币价格上涨且其资产估值强劲时，Strategy 的购入速度大幅加快，而近期则有所放缓，并非主动抛售。即便如此，Strategy 仍持有未实现的收益，其成本基础低于当前市场价格。
尽管若价格进一步下跌或面临潜在的指数剔除风险，Strategy 可能会承受压力，但市场状况的逆转可能会增强资产负债表实力和估值，从而恢复有利于 DAT 更积极积累的环境。
来源：Strategy&Bitbo Treasuries
这似乎与链上盈利趋势相符。短期持有者（持有时间小于 155 天）的已实现盈亏比（SOPR）已跌至约 23%的亏损水平，这一水平在历史上反映出价格最敏感群体的投降压力。长期持有者平均仍处于盈利状态，但 SOPR 显示出分配略有回升，表明有选择性的获利了结。如果短期持有者 SOPR 回升至 1.0 以上，同时长期持有者的分配放缓，则表明市场正在恢复稳定。
加密货币去杠杆化：永续合约、DeFi 借贷与流动性
10 月 10 日的清算浪潮标志着期货合约、DeFi 和稳定币支持的杠杆领域多层次去杠杆化周期的开始，其影响仍在加密货币市场持续发酵。
持续清算
短短几个小时内，永续合约遭遇了史上最大规模的强制平仓，抹去了数月积累的未平仓合约量的 30%以上。在杠杆率激增的 Hyperliquid、币安和 Bybit 等山寨币和散户交易场所，未平仓合约的降幅最为显著，这与事件发生前杠杆率增长最为迅猛的情况相符。如下图所示，未平仓合约量仍远低于崩盘前超过 900 亿美元的高位，并在此后略有下降。这表明随着市场企稳和重新调整，系统中的杠杆率正在回落。
在此期间，资金费率也有所下降，反映出多头风险偏好的调整。比特币资金费率近期徘徊在中性或略微负值附近，这与市场尚未完全重建方向性信心的情况相符。
来源: Coin Metrics Market Data Pro
DeFi 去杠杆化
DeFi 信贷市场也经历了一个逐步去杠杆化的阶段。自 9 月下旬达到峰值以来，Aave V 3 平台上的活跃贷款数量呈下降趋势，原因是借款人在风险偏好减弱和抵押品重新定价的背景下降低了杠杆率并偿还了债务。以稳定币计价的借款降幅最为显著，Ethena USDe 的拖锚加剧了这一趋势，导致 USDe 借款量下降了 65%，并引发了合成美元更广泛的杠杆平仓。
基于以太坊的借贷也出现萎缩，以太坊封装代币 WETH 和流动性质押代币 (LST) 贷款下降了约 35%-40%，这表明套利活动减少，且收益抵押策略也在缩减。
来源：Coin Metrics ATLAS
浅层现货市场流动性
10 月 10 日清算潮过后，现货市场流动性依然疲软。在各大交易所，比特币、以太坊和 Solana 的买卖价差（±2%）仍比 10 月初的水平低 30%-40%，表明流动性尚未随价格一同恢复。由于挂单减少，市场更加脆弱，少量的交易活动就能造成价格的大幅波动，从而加剧了市场的波动性，并放大了强制抛售的影响。
山寨币的流动性状况更为疲弱。除主流币外，其他币种的订单簿深度下降幅度更大、持续时间更长，反映出市场参与者持续的避险情绪以及主流币和山寨币做市商活动的减少。现货市场流动性若能全面改善，将有助于降低价格冲击并稳定市场状况，但就目前而言，订单簿深度仍然是系统持续承压的最明显标志之一。
来源: Coin Metrics Market Data Pro
结论
数字资产市场正经历一场广泛的调整，其主要受 ETF 和 DAT 需求疲软、期货合约和 DeFi 杠杆率重置以及现货流动性依然不足等因素的影响。这些因素对价格造成了压力，但也使整个系统更加健康，杠杆率更低，持仓更加中性，并越来越受到基本面的支撑。
与此同时，宏观经济环境依然构成不利因素：人工智能股票疲软、降息预期变化以及普遍存在的避险情绪抑制了市场需求。主要需求渠道的持续复苏，例如ETF 资金流入、DAT 积累、稳定币供应增长以及现货流动性的反弹，将为市场企稳和最终逆转奠定基础。在此之前，市场仍将受到宏观环境的避险情绪与加密货币内部市场结构之间紧张关系的影响。
