撰文：On-Chain Mind
编译：Shaw 金色财经
金融领域中有一些概念，我们大多数人都会接受，从未真正质疑过。比如市盈率、「公允价值」指标，甚至认为货币本身的价值会一直保持稳定。但当你退一步思考时，其中一些观念开始看起来不像是不可改变的自然法则，而更像是由传统支撑起来的集体信念。
本文深入探讨了 Strategy（MSTR）、市值与净资产价值之比（mNAV）的概念，以及这些概念如何适应以比特币为核心的公司不断发展的世界。这是一种更基础且更具哲学性的审视这种新型公司的视角，它将传统金融（TradFi）中熟悉的理念与之相联系，同时对许多投资者习以为常的假设提出质疑。
最后，你就会明白，像 MSTR 这样的公司不只是在「购买比特币」——它们正在重塑未来十年股票价值的可能面貌。
让我们开始吧。
要点概览
- 挑战传统指标：每股自由现金流（FCF/Share）是传统股票投资的「北极星」，在拥有比特币储备的公司中，它与每股比特币有密切的相似之处。
- 增长叙事的力量：投资者押注长期增长，即便存在诸多未知因素，这与比特币卓越的复合利率相得益彰。
- mNAV 是「新的市盈率」 ：它不仅是估值工具，还表明了运营实力、融资能力以及投资者对比特币持仓的信心。
- MSTR 的技术信号：诸如 200 日线图和 Z 分数概率波等指标表明，该公司当前约 350 美元的价格是一个极具吸引力的入场点。
FCF/Share：传统投资的北极星
如果将股票投资的本质进行简化，有一个指标往往会脱颖而出：每股自由现金流（FCF/Share）。
为什么？因为自由现金流代表了一家公司在支付运营费用和资本投资之后实际产生的现金。
每股自由现金流通常被视为衡量一只股票在向股东返还资本方面的成效的终极指标，无论是通过分红、回购还是再投资。每股自由现金流每年持续增长 15% 通常被称为「卓越」，因为以这样的速度复利，股票价值大约每 5 年就会翻一番——这是世界上很少有公司能持续做到的壮举。
这就是市场为何会给予这类公司溢价估值的原因，通常市盈率在 25 至 30 倍之间。在某些情况下，投资者甚至能接受 100 多倍的市盈率。乍一听这似乎很荒谬——很多公司活不到看到预期回报期的时候。但理由很简单：增长。如果故事足够吸引人，投资者就会愿意出高价。
高市盈率的疯狂
愿意为盈利支付极高的市盈率是投资领域中广为接受的怪癖之一。很少有人停下来思考其中缘由。但如果你退一步看，人们实际上是在押注一个不可知的未来。
- 这家公司 25 年后还会存在吗？
- 它还会在其行业中占据主导地位吗？
- 收益复合增长会持续不间断吗？
尽管存在这些不确定性，但增长的叙事本身却成为了一种货币。市场将其奉为圭臬。
原因在于，如果很多人相信一家公司的成长，这种说法就能在未来多年推动其股价上涨。这一概念在投资界被广泛接受，但当你简单地剖析一下，稍作哲学思考，想想真正的情况，就会发现这其实相当疯狂。
mNAV 的兴起
现在，将这一逻辑应用于比特币财库储备公司。目前，同样的概念正在比特币储备公司领域上演。mNAV（市值与净资产价值之比）是投资者为一家公司支付的「溢价」，以使其能够以他们自身无法实现的高效方式获取更多比特币。
我喜欢把它比作「新时代」的市盈率（价格与收益之比）。实际上，它在概念上更类似于市净率（价格与账面价值之比），尽管这个术语对普通投资者来说不太熟悉。有趣的是，标普 500 指数当前的市净率约为 5.4 倍，其历史波动范围在 1.5 至 5.5 之间，与 MSTR 的历史平均 mNAV 惊人地相似。
市净率衡量的是公司市值与其账面价值（资产减去负债）之间的关系。它表明投资者为每一美元的净资产支付了多少。
看到许多投资者质疑为何我们要为底层比特币资产支付溢价，而不是像对待传统金融的许多方面那样盲目接受这一概念，这真的令人耳目一新。我们应该质疑事物为何会以这样的价格定价。我认为这是普通比特币投资者的一个巨大优势：能够质疑那些仅仅因为「一直以来都是这样做的」而被广泛接受的观点。
比特币溢价为何会存在？
- 信任增长计划——公司会找到办法让其资产组合的增长速度超过个人。
- 获得廉价资金——这是普通投资者永远无法企及的。
- 运营杠杆——利用可转换债券或股权融资等结构实现更快扩张。
你能以大约 0% 的利率获得贷款来积累更多的比特币吗？几乎不可能。这就是最出色的比特币储备公司——尤其是像 Strategy（MSTR）这样规模较大且坚定投入的公司的实力所在。
具体来说，像 MSTR 这样的公司利用可转换债券，即贷款方接受较低的利息以换取股权转换权。这实际上补贴了比特币的积累。在传统金融领域，这与科技成长型公司利用杠杆来扩大规模而不立即稀释股权的做法类似。
但如果传统金融股票的每股自由现金流年增长率达到 15% 就被视为「异常出色」，那为何我们给像 MSTR 这样持有比特币的公司估值时，会给予 1.5 倍的溢价（或者是 4 至 5 倍的溢价），要知道比特币在过去 5 至 10 年的复合年增长率高达 60% 至 80%。
我认为，这是广大投资界尚未理解的主要概念，他们仍然普遍不了解比特币是全球排名前五的资产，并且正在逐渐吞噬全球的资本价值。这也是我长期看好像 MSTR 这类公司的重大原因。
mNAV 折扣：陷阱与真实信号
那么，公司能否以低于 1 的 mNAV 进行交易呢？当然可以。据 Bitcoin Treasuries 统计，在 167 家上市交易的公司中，有 21 家（约占 13%）是以折价 mNAV 进行交易的。
这又与某些股票以极低的市盈率交易的原因非常相似，比如 5 倍市盈率。许多传统金融投资者会陷入这种「价值陷阱」，他们认为自己以极低的价格买到了便宜货，因为股票价格很低。但实际上，大多数时候股票价格低廉的原因在于公司未能兑现投资者所期待的业绩承诺。
我认为价值陷阱的这一概念同样适用于比特币储备公司。对于那些以折价 mNAV 进行交易的公司，这表明了市场的怀疑态度，这种怀疑或许与以下因素有关：
- 治理薄弱；
- 脆弱的融资模式；
- 当前业务的运营风险。
事实上，这也可能表明投资者对这些公司持有比特币的能力充满信心。因为，从数学角度来看，当 mNAV 低于 1 时，实际上对公司股东有利的做法是出售比特币来回购股票。
但像 MSTR 这样的公司拒绝了这种诱惑。即便在 2022 年的熊市期间，其 mNAV 跌至 1 以下，他们也通过重组债务来保留全部比特币持仓。这就是为什么我相当肯定 MSTR 不会归入此类。我毫不怀疑，即便在不太有利的情况下，他们也会继续持有所有比特币。这种长期持有的理念源自 Michael Saylor 将比特币视为纯粹抵押品的愿景。
我对其他 166 家上市公司的信心并不足。唯一一家我会归入「HODL 长期持有」类别的公司是日本的 Metaplanet 公司。
因此，mNAV 并非简单的买入或卖出信号——它是一种视角。溢价可能表明信心十足，也可能只是炒作，而折价则可能反映出困境，也可能蕴含着价值。关键在于具体情况：
- 该公司每股比特币的增幅有多大？
- 它是否有其他收入来源来支撑估值？
- 其资金模式在市场周期中的抗风险能力如何？
MSTR 的金融魔法
MSTR 与其他众多比特币储备公司真正的区别在于，其多元化的法币融资能力，能够有效购买其持有的比特币资产。其低成本融资工具，如可转换债券，以及不断扩大的优先股发行清单，能够更快地扩大比特币持有量，同时不会稀释普通 MSTR 股东的权益。
例如，可转换债券允许在牛市期间转换为股权时以接近零的有效利率借款。这形成了一个飞轮：更多的比特币提升了抵押品价值，从而能够借入更多资金。在我看来，这种金融魔法理应获得相当的溢价。就像在传统金融领域，英伟达因其每股自由现金流的增长速度远超其他几乎所有公司而获得合理的市盈率一样。
对于大多数人来说，这完全是全新的概念。比特币储备公司希望以最快的速度增加每股比特币的数量，传统金融公司则希望以最快的速度增加每股自由现金流。这是同样的理念。只不过，一方希望增长一种纯资本，这种资本在未来可预见的时间内每年至少增值 30% 至 50%，而另一方则试图积累他们最喜欢的法定货币，而这种货币每年却在以 8% 至 10% 的速度贬值。
我知道再过十年，按照各自的战略发展下去，哪一家更有可能为股东创造更多的价值。
市场信号
最后，让我们快速浏览一些图表，以发现一些潜在的价值机会。
200 日线图信号显示强势：MSTR 有望在本轮周期中第二次在 200 日线图上呈现绿色信号点，其交易价格处于 200 日均线 353 美元处。这一水平对多头而言是关键支撑位，标志着此轮涨势的开始。若能在此价位企稳，可能预示着强劲的上涨潜力。
Z 分数概率波：MSTR 的股价已跌至负 2 个标准差水平，也恰好是 353 美元。从历史来看，在这轮牛市中，股价跌至负 1 个标准差以下往往预示着价格会出现大幅波动，如果宏观形势依然乐观，那么股价很有可能会回归均值。
超卖状况：我的均值回归震荡指标（其逻辑与 RSI 相对强弱指数类似）显示 MSTR 处于深度超卖区域。过去处于这一水平的情况往往会导致短期反弹，甚至有时会出现显著的上涨行情。
以比特币定价的 MSTR 投资机会：以比特币定价时，MSTR 的风险振荡指标处于最低值之一，这对低税率环境中的投资者而言，这是将投资从比特币转向 MSTR 的强烈信号。从历史来看，MSTR 股价相对于比特币的这种滞后情况通常会迅速得到弥补。
为何 MSTR 股价滞后并不令我担忧
综上所述，我是否担心 MSTR 的股价落后于比特币当前的涨幅？一点也不。目前 mNAV 可能已压缩至约 1.5，但其比特币战略的真正衡量标准依然完好无损：其每股比特币的数量仍在每周增加。在很大程度上，这才是我所关心的全部。
就像传统股票一样，它们每股的自由现金流可能逐年递增，但股价却可能跌宕起伏。这就是非理性投资者心理的奇妙之处。但如果基本面持续改善（比如每股比特币数量不断增加），我会迫不及待地抓住机会以折扣价买入这家公司。因为正如我们所知，当投资者情绪转变，市盈率最终再次扩大时，这只股票就有能力让人大赚一笔。
