编辑：吴说区块链
在本期节目中，The Ether Machine 的联合创始人 Andrew Keys 概述了该公司通过公共平台为机构投资者提供以太坊敞口的创新战略。与传统的 ETF 不同，The Ether Machine 旨在通过积极的质押、再质押和参与去中心化金融（DeFi）为股东创造额外收益。Andrew 还强调了该公司清晰的公司结构以及专注于以太坊的战略，使其与其他加密资产管理工具有所不同。
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Andrew Keys 与 The Ether Machine 介绍
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今天，我们很荣幸邀请到 The Ether Machine 的联合创始人 Andrew Keys。Andrew，能简单介绍一下您自己以及您的背景吗？
Andrew：首先，感谢您邀请我参加吴说播客。我非常感激您抽出时间与我交流。我也非常喜欢多次访问中国。第一次是 2015 年，当时与 Vitalik Buterin 一起去中国，正是以太坊刚推出的时候。我的背景主要是在资本市场和技术的交汇处。我曾帮助创建了一个名为 ConsenSys 的公司，该公司开发了 8 个以太坊实现版本中的 3 个，还开发了一些最广泛使用的开发者工具和 Web 应用程序，比如 MetaMask，这是加密领域最受欢迎的用户钱包之一。
我还创建了一个名为 Dharma 的商品池运营商和商品交易顾问公司，并且它在美国商品期货交易委员会（CFTC）注册。Dharma 代表「数字资产风险管理顾问」，自从权益证明（PoS）启动以来，Dharma 已经成为最大之一的机构质押平台。最近，我创建了 The Ether Machine，这是一家在 NASDAQ 上市的公司，股票代码为 ETHM。The Ether Machine 是一个以太坊金库，通过质押、再质押和参与 DeFi 来积极管理其以太坊。这使得股东能够获得以太坊的投资敞口，并享受额外的收益生成。
从 ConsenSys 和 Dharma 到 The Ether Machine 的转型
Ehan：The Ether Machine 最近筹集了价值 6.54 亿美元的 ETH。这个以金库为中心的模式背后的原因是什么？
Andrew：目前，The Ether Machine 的承诺资本为 25 亿美元，大约是 50 万个以太坊。我们刚刚又筹集了额外的 15 万个以太坊，价值 6.54 亿美元。这项投资来自一位大型以太坊投资者，他希望能够接触到我们的运营业务，该业务通过质押、再质押和参与 DeFi 来生成收益，同时还拥有在纳斯达克上市的公开证券 ETHM。该投资者希望确保他们拥有优质的担保和一个干净的实体来进行投资。
广义而言，管理数字资产金库有两种方式。其一是通过收购壳公司，但许多壳公司都有现存的负债。例如，我曾与三家不同的壳公司进行了讨论。一家是因为药物在临床试验中失败而衰退的生物技术公司。CEO 希望继续留任，但这个人甚至连「以太坊」都拼写不对，还想让我支付数百万美元的继续工资。另一家是比特币矿业公司，由于现金成本上升，他们不再想做矿工。他们有一个价值数百万美元的数据中心租赁，并希望我们承担这些成本。
这些只是收购壳公司时可能会继承的负债的例子。相反，我们创建了一个新的有限责任公司（LLC），并以以太坊为基础。然后，我们通过与一个特殊目的收购公司（SPAC）合并，后者与这个新的有限责任公司合并。结果，我们现在拥有了一个干净的运营业务。这正是投资者所需要的：一个干净的实体和一个可以部署资本的工具。
Ehan：那为什么不选择比特币或其他加密货币呢？
Andrew：我认为以太坊是下一代互联网的基础。简单来说，比特币只能做一件事——我可以给你发送比特币。而通过以太坊，我们可以程序化地创建任何类型的应用程序。比特币有一个使用场景和一个资产，而以太坊提供了无限的使用场景和无限的资产。我们观察到，类似于谷歌对搜索的影响，以太坊正经历着幂律效应，在这种效应下，90% 的高质量流动资产都部署到了以太坊上。此外，80% 的稳定币也部署在以太坊上。我们相信，以太坊将成为下一代互联网的基础。此外，以太坊是一种具有生产性的资产，能够生成收益，这对于为我们的股东创造回报至关重要。
Ehan：是否有某个关键时刻或变化，比如质押的兴起，催化了这种以金库为中心的模式？
Andrew：这个金库模式的催化因素有几个。第一个是我们能够按市场价值计量数字资产。这是一个重要的发展，因为公共公司内部的会计机构可以开始按市场价值计量数字资产。这一变化在 2024 年 12 月获得通过。我们也看到了政治上的顺风，曾经的政治阻力如今已经转为对我们有利。例如，Genius 法案（即稳定币法案）为机构提供了清晰的规定，明确了他们可以如何托管和交易稳定币。Genius 法案的最大受益者是以太坊，因为大部分稳定币都是在以太坊上结算的。
类似地，预计将于 11 月出台的 Clarity 法案是一个市场结构法案，它将明确证券（如股票、债券和衍生品）的代币化规则。我们相信这将进一步有利于以太坊，因为大部分高质量的流动资产都在以太坊上结算。
The Ether Machine 与传统控股公司和 ETF 的对比
Ehan：你们正在准备上市，资产负债表上有超过 49.5 万个以太坊。那 The Ether Machine 与传统控股公司、ETF 或其他公司结构相比，如何定位自己？
Andrew：我们认为我们不仅仅是一个控股公司，相比 ETF，我们的定位更为独特。我们是一个运营公司，通过质押、再质押以及参与以太坊的去中心化金融（DeFi）来产生收入。一个控股公司只是持有以太坊，而不会利用以太坊所生成的收益。ETF 只能在不满额的情况下进行质押，这意味着它们无法质押所有持有的以太坊。
而我们采用的模式则能够全额质押、再质押、参与 DeFi，还可以发行可转换债券或优先股等信用工具，用于购买更多的以太坊。类似运作的公司是 MicroStrategy，我们希望成为以太坊领域的 MicroStrategy。
解释 NAV（净资产值）及其重要性
Ehan：能否解释一下市值与净资产值的倍数（Market Cap to Net Asset Value）作为一个指标，以及它为什么对链上公开公司很重要？
Andrew：我认为市值与净资产值的倍数对这些公开公司很重要，因为它反映了两个方面。首先，它展示了超越 ETF 所产生的质押收益的能力。可以把质押当作一种永久债券来看，我们有能力超越欧洲或加拿大的 ETF，这些 ETF 的质押能力通常只有 50%，而我们能够做到 100%。如果是这种情况，你就得考虑到，债券收益翻倍应该意味着价格翻倍。这是 NAV 的一个考量因素。
其次，NAV 还可以归因于发行金融工具的能力。在我们的案例中，我们可以发行优先股或可转换债务，这可以增加每股的以太坊浓度，这一点会体现在 NAV 中。
Ehan：相较于传统的股权估值，NAV 是否带来了独特的挑战或机会？
Andrew：是的，NAV 是多个因素的函数，具体使用哪种金融工具要根据 NAV 的不同而有所不同。例如，如果某个公司的 NAV 大于 2，甚至大于 1.5，那么可能有必要发行更多的股票，因为它可能稍微被高估了。但如果 NAV 小于 1，那么可能更合适的是回购股票，因为公司被低估了。因此，基本来说，NAV 是一个有用的标尺，可以帮助理解公司被赋予的价值，远不止仅仅持有股票或加密资产。
质押和收益生成如何塑造 The Ether Machine 的商业模式
Ehan：质押和收益生成在 The Ether Machine 的商业模式中扮演什么角色？这种方式能否持续超越传统 ETF？
Andrew：ETF 有其细微之处。如果你了解 ETF 的运作方式，它需要 24 小时的流动性。这意味着如果你是 ETF 的持有者，想要卖掉 ETF 份额，ETF 发行方必须能够实时赎回这些份额并返还资金。然而，这与以太坊的提款队列并不兼容。通常情况下，如果你取消质押，你会在不到一周的时间内拿回以太坊。
最近，曾有一个关于大规模质押机构可能遭到攻击的担忧。它们开始取消质押所有的以太坊，导致提款队列从几天增加到超过 30 天。这与 ETF 的赎回要求不符，因为 ETF 需要在 24 小时内完成赎回。如果发生「黑天鹅」事件，质押提款队列甚至可能延长到六个月或一年。ETF 发行方为应对这一情况，必须减少质押。目前，在美国，ETF 没有质押，而在欧洲和加拿大，质押比例大约为 50%。
作为一个运营公司，我们没有 24 小时赎回的要求。因此，我们可以在 100% 的容量下进行质押，这使得我们能够超越 ETF。
Ehan：作为一个新的模式，你们打算如何将这一链上资产模型传达给传统市场投资者？
Andrew：我们通过每月报告的方式进行沟通，在其中提供指导，并包含季度报告。每个季度，我们都会解释我们的收入、以太坊生成量和以太坊容量。此外，我们还与世界上一些最大的机构合作。例如，全球最大的投资银行之一，花旗银行，是我们的银行，他们将为我们发布研究报告。这为他们提供了一种方式，与分析师和传统金融市场的投资者进行沟通。
Ehan：你们是否也计划采用像再质押（restaking）或 LRT 等高级收益策略？
Andrew：是的，我们确实计划从一开始就使用再质押和可能的 LRT 等高级策略。最初，我们将从基础质押开始，然后逐步过渡到再质押和 LRT。
SPAC 在加密货币监管环境中的优势
Ehan：为什么选择 SPAC 路线，而不是直接上市？考虑到加密货币的监管环境，SPAC 路线有什么优势？
Andrew：我们选择 SPAC 路线是因为我们不想继承任何已有的负债。在直接上市中，公司基本上是在「出售」自己，但他们之前运营的业务可能并不可行。实际上，每一次直接上市都涉及到一些已经失败的公司。当一家公司失败时，通常会有管理、运营业务、治理、股权结构，甚至可能有诉讼等问题。我们不想继承这些负债。通过 SPAC，我们建立了一个干净的运营公司，一个全新的实体，没有这些问题。我们相信这是最好的前进方式。
Ehan：鉴于加密货币的监管环境，SPAC 路线提供了什么优势？
Andrew：我们相信，这将使我们在公开市场上拥有最干净、最面向机构的以太坊运营公司。通过拥有一个没有现有负债、没有现有业务、没有治理问题、没有运营管理问题的实体，我们处于一个强有力的位置。我们还能够让四大会计师事务所审计我们的账目。凭借这种结构，大型投资银行将能够与我们合作，发行各种金融工具，而不仅仅是 ATM 股票发行。从我的角度来看，ATM 股票发行领域已经有些疲态，我们相信我们将是第一个推出其他金融工具的公司，比如可转换债券或优先股。
Ehan：你们是如何设计这个包含可转换债务和优先股的资本结构，以避免加密资产的稀释的？
Andrew：从定义上来说，我们创建了这些金融工具，尽管我们还没有发行它们。本质上，潜在的稀释取决于使用的工具。例如，如果 ATM 发行的 NAV 低于 1，这将对股东造成稀释。如果 NAV 低于 1，应该回购股票。如果创造不同的金融工具，如优先股或可转换债券，它们可以以溢价发行，从而使它们能够以更高的价格进行股权化。这将为我们提供另一种增值发行的方式。最终，我们会购买基础资产，这可能会增加每股的以太坊浓度。
Ehan：The Ether Machine 是否正在为一种新的链上公开公司类型铺路？是什么让这个模型能在长期内保持可持续性？
Andrew：我们正在做的是独特的、具有差异化的，而且具有挑战性的。许多低层次的努力是通过反向收购或直接上市收购衰退的微型公司，正如你提到的那样。我们选择了不寻常的道路，创建了一个新的实体，最大程度地保护投资者资产。我们相信，这种方法将有助于确保长期的可持续性。
平衡机构兴趣与以太坊原生价值
Ehan：你提到了像 PayPal、RockingCom 和 Kraken 这样的知名公司。你们如何平衡机构兴趣与维持以太坊的原生价值？
Andrew：很好的问题。我们是 Etherheads，对吧？我从以太坊发布之前就已经是以太坊生态的一部分了。我们相信，这个工具应该有助于以太坊的主流化 adoption。基本上，我们在这个公开实体中创造了一种金融工具，机构可以以他们熟悉的方式来接触它。大规模机构不会去 Coinbase 或 Kraken 等平台开设账户并自行管理公私钥。他们需要的是一种股票，而这种股票正好适合这种类型的敞口。
我们所做的是将自己定位为以太坊生态的一支支柱。我们的角色是向华尔街和主街解释以太坊是什么，它的力量在哪里。通过创造这个工具，我们为自己提供了一个平台，也有责任向华尔街和主街普及以太坊的潜力。我们认为，我们是这个故事的守护者，而这与以太坊的价值观和利益是对齐的。
Ehan：以太坊的原生价值对一家公开公司意味着什么？
Andrew：以太坊为中介价值提供了一个价格发现机制。我们这家公开公司正在做的，是收购一个资产——以太坊，我们相信它将来会非常有价值。这使得任何有经纪账户的人都可以获取以太坊，而不必担心收益生成或管理与公私钥相关的保管问题，这在处理加密资产时可能会很麻烦。话虽如此，我们将推广的价值观是以太坊的使用场景及其作为协议能够构建的潜力。
区分 The Ether Machine 与竞争对手的战略
Ehan：The Ether Machine 现在在全球排名前三的大型以太坊金库持有者，仅次于 Tom Lee 的 Big Maya 和 John Rubin 的 Shuffling。你们是如何区分自己与他们的战略的？是通过质押、公司结构，还是公开市场资产？
Andrew：我认为这三者都有。一个关键的差异是我们坚持拥有一个干净的公司结构，并且没有继承任何来自之前运营公司已有的负债。这是其中的一点。此外，我们是少数几家纯粹由机构投资者驱动的以太坊投资工具之一。
其次，我们通过不外包资产管理来与其他公司区分开来。其他一些公司会将资产管理外包给资产经理，这可能会稀释股东权益，而我们认为这是另一个关键的不同之处。
第三，我们自从权益证明（Proof of Stake）开始时就一直在质押，并且理解生成收益所涉及的奖励与风险。我们计划继续安全地进行质押。最后，我们有一个干净结构的全新实体，并且有四大会计师事务所审计，这使得我们能够发行金融工具，如可转换债券或优先股。这使我们能够以平衡的方式推动每股以太坊浓度的增长，而我们在这方面具有独特的优势。
Ehan：你是否把这个看作是成为以太坊的 MicroStrategy 的竞赛，还是你的愿景根本不同？
Andrew：我确实认为规模有其价值，我认为你提到的三家公司——我们公司、Tom Lee 的投资工具以及 John Rubin 的公司——都已经达到了我所说的「临界规模」。我们已经在讨论数十亿美元的金库，这非常庞大。然而，我认为成为最大并不一定是目标。我们的目标是生成每股最多的以太坊。对我们来说，最重要的是如何有效地生成下一个增量以太坊。我相信，这是我们业务最重要的北极星。
DeFi 与传统金融的融合：金融的未来
Ehan：随着更多上市加密渠道的出现，你如何看待链上公司与传统资本市场之间的关系？
Andrew：我认为它们最终会融合。我们将看到 DeFi 和传统金融（TradFi）合并为「金融」。以太坊将成为下一代互联网的基础，这将非常激动人心。我们将真正看到代币化的价值，智能合约的力量，以及这些技术在生产中的应用。
Ehan：SEC 合规性和法律明确性对 The Ether Machine 的运营模式和投资者拓展有多重要？
Andrew：我认为这是至关重要的，绝对关键。好消息是，我们已经获得了大部分所需的监管授权。SEC 已经重申以太坊是商品而非证券。此外，最近通过的稳定币立法，Ethereum 是其中最大的受益者，因为大部分稳定币都在以太坊上结算。另一个重要的法案——Clarity 法案将在 11 月出台，它将进一步澄清所有资产的代币化。
Ehan：你们是否预见到类似 WorldCoin 或 Kraken 质押产品所面临的挑战？
Andrew：不，我不认为会有这样的挑战。我们非常了解质押业务，并且从一开始就参与其中。本质上，我们是在将我们在 Dharma 获得的经验应用到 The Ether Machine 上。
Ehan：监管风险是否会成为扩展到其他资产或链上策略的限制因素？
Andrew：不，监管风险不是限制因素。我们的工具专注于以太坊敞口和以太坊计价的收益。从与机构投资者的交流中，我们发现他们更倾向于纯粹的投资敞口——他们不希望拥有一篮子资产。我们认为，提供这种纯粹的投资敞口，再加上一个能够安全生成顶级收益的干净工具，以及能够发行可转换债务或优先股，这对我们的投资者来说是最好的选择。
对 The Ether Machine 未来和以太坊角色的思考
Ehan：未来 The Ether Machine 会引入代币或 DAO 治理层吗？
Andrew：可能不会。我们现在是一个在纳斯达克上市的公开工具，如果你考虑代币的话，它本质上就是证券——即 ETHM 的股权。
我们相信，这是公开市场投资者获得以太坊敞口的最佳方式。我们在安全地生成收益以及发行金融工具以获取以太坊、并尽可能安全地增加每股以太坊方面具有独特的优势。
Ehan：好的，感谢您今天加入并分享见解。
Andrew：谢谢。
