撰文：RWA.xyz
编译：Block unicorn
摘要
资产配置库正逐渐成为代币化资产获取链上资本的主要分销基础设施。本指南将解释分配金库的定义、运作方式以及机构资产管理者评估这一机遇所需了解的内容。
发展历程。机构代币化经历了三个阶段：记录、资本化和构建。最初在链上记录的代币化资产并未产生市场需求。代币化国债找到了产品与市场的契合点，并由加密原生资本在链上进行资本化。私募信贷随后出现，但由于其与链上资本的结构性错配，需要进行「代币化工程」才能与 DeFi 基础设施整合。
什么是资产配置库？资产配置库是一种基于智能合约的分配工具，构建于 DeFi 借贷协议之上。风险管理人员负责审核哪些代币化资产符合抵押品资格、设定风险参数并分配稳定币流动性。最接近的金融类比是主经纪商的抵押品和保证金交易部门：借贷协议提供了基础设施，但如果没有风险管理者愿意接受资产，融资就无法实现。
为什么投资管理者应该关注？资产配置库不仅仅是风险基础设施，它们还是分销渠道。链上版本的基金到投资者价值链包含五个层级：资产发行方、代币化平台、借贷协议、风险管理者和分销平台。当代币化产品被接受为抵押品时，它就接入了整个体系。
需求是如何产生的？被接受为抵押品会开启一个杠杆循环：借款人提供代币，借出稳定币，增加敞口，然后重复这个过程。这种借贷需求为资产配置库的存款人带来收益，吸引更多流动性，并形成一个自我强化的机制。通过与 Coinbase 等分销平台集成，这种需求可以扩展到零售和机构存款。
本指南涵盖的内容。我们将深入探讨促成代币化资产链上需求的市场动态，阐述资产配置库的运作方式及其与传统基金结构的对比，介绍五层配置架构，并以 Fasanara 的 mF-ONE 为例，展示该模型在私募信贷领域的实际应用，最后为正在评估首次行动的基金管理者提供一份战略概要。
尽管人们对资产配置库的兴趣日益浓厚，但很难找到一份专为非加密货币机构资产管理者准备的全面资源。这正是我们撰写本入门指南的初衷。随着代币化资产即将迎来分配拐点，RWA.xyz 希望为机构资产管理者打造一份既信息丰富又易于理解的战略指南。
发展历程
机构代币化资产的发展历程分为三个阶段。每个阶段都解决了前一阶段的局限性，并为下一阶段奠定了基础。
早在 2018 年，少数加密原生风投基金就开始在公共区块链上以代币化形式代表其投资组合。但第一个将基金代币化的大型另类资产管理者是 KKR，它于 2022 年 9 月与 Securitize 合作，在 Avalanche 上代币化了其 Healthcare Strategic Growth Fund II 的一部分。Hamilton Lane 不久后通过相同的子基金结构跟进。
最初的设想是提高运营效率。代币化的子基金降低了管理成本，降低了最低投资门槛，从而吸引了更广泛的投资者群体。人们预期，降低准入门槛最终会推动对这些基金产品的需求。
然而，在实践中，准入门槛的降低并未带来预期的显著增长。真正的需求来自意想不到的地方。要理解其中的原因，我们需要了解链上收益率的设定方式。
大多数去中心化金融（DeFi）借贷协议遵循一个简单的模型：贷款人存入稳定币，借款人则以加密资产作为抵押进行借贷，通常是为了利用杠杆做多头寸。由于加密货币市场普遍偏向做多，DeFi 借贷利率通常高于美国国债收益率。
这一情况在美联储将联邦基金利率从 0.25% 上调至 2023 年 7 月的 5.5% 时发生了变化。随着加密货币熊市抑制了借贷需求，稳定币收益率降至 3% 左右，链上资本开始涌向代币化国债产品。产品与市场的契合度立竿见影，截至 2026 年 2 月，代币化国债的市值已超过 100 亿美元。
通过代币化国债，机构资产管理公司发现区块链网络不仅仅是一个提升运营效率的平台，它还是一个全新的分销渠道，能够触及链上已有的资金池。随着加密货币牛市的回归，链上投资者对代币化产品越来越熟悉，对高收益代币化私人信贷产品的需求自然而然地增长。
然而，与国债产品不同，私人信贷存在结构性问题，导致其与去中心化金融（DeFi）存在根本性的错配。机构资产管理公司很快意识到，将高收益产品代币化并不会自动创造链上需求。这些产品必须进行重组，并与合适的 DeFi 基础设施集成。
这就是资产配置库（Allocation Vault）的用武之地。它们通过将代币化信贷产品作为抵押品整合到 DeFi 借贷市场来解决分销问题，而这是独立的代币化基金无法解决的。
什么是资产配置库？
金库（Vaults）
「金库」是加密货币领域最泛滥的术语之一。从广义上讲，它通常指的是「持有资产的智能合约」。实际上，这个标签可以应用于从被动式封装到自动化策略合约再到信用池等各种概念。
对于机构读者而言，金库（Vault）本质上是一种链上投资工具，它提供对特定策略的投资敞口。投资者存入资产（通常是稳定币），并获得代表对资金池按比例权益的收据代币，类似于基金份额。
关键区别在于治理和执行机制。传统投资工具通过法律文件和管理者的自由裁量权进行治理，规则通过合同和监管框架执行。而金库则由智能合约中编码的参数进行治理，并通过程序自动执行。
鉴于代币化资产行业日趋成熟，并越来越多地服务于机构用户，我们认为使用更具体的术语更为谨慎。在本入门指南中，我们将重点介绍一种特殊的金库：资产配置库（Allocation Vault）。
资产配置库
资产配置库是一种构建在借贷协议之上的智能合约分配机制。风险管理者（在 DeFi 平台上通常被称为「策展人」）负责设定策略和参数，决定如何将存入的资产部署到各个独立的借贷市场。
注：不同协议的资产配置库实现方式各不相同。本入门指南主要以 Morpho 的架构为例，但其基本概念大体相似，只是术语有所不同。
图 1：资产配置库架构与收益分配
资产配置库可以被理解为一个双层系统。底层是部署层，收益在此产生。协议定义了每个独立市场的利息累积方式、合格抵押品以及清算方式。
顶层是分配层，由风险管理者设定参数。金库接受单一的贷款资产（通常是 USDC），并将其部署到部署层的多个独立市场。
基金 vs. 资产配置库
对于机构读者而言，更便于理解的方式是直接比较传统基金结构和资产配置库。下表列出了两者的角色，并重点介绍了执行机制的差异。
这项比较最重要的结论是，资产配置库代表了一种截然不同的信任模型。区块链将部分法律和合同条款转化为软件，将规则的执行方式从法院强制执行转变为代码执行。风险管理者不再受信托义务或法律文件的约束，而是受智能合约的授权范围限制。执行是事前而非事后：任何违反政策的行为都不会被执行。
链上分销堆栈
本节描述了代币化产品从发起到分发的整个流程。在这种架构下，风险管理者的角色更像是主经纪商的抵押品部门。
传统的基金产品遵循一条明确的价值链。基金经理执行策略，结构师进行打包，主经纪商提供杠杆，保证金部门决定抵押条款，最后由财富管理平台将产品分发给终端投资者。
链上产品遵循类似的流程。不同之处在于，区块链可以压缩结算时间、实现执行自动化，并与平台互联以分销产品。
第 1 层：资产发行方（基金管理者）
一切由此开始。基金经理制定投资策略、发行资产并管理投资组合。
在传统市场中，分销和融资主要依赖于关系。投资者直接认购，而杠杆（如有）则需要主经纪商接受该头寸作为合格抵押品，并按协商条款进行操作。对于许多私募资产而言，这一过程是定制化的、耗时的，并且仅限于拥有合适交易对手和资产负债表资源的投资者。
在链上市场中，发行方的职责依然不变：执行策略。区别在于下游环节。一旦风险敞口被代币化，即可作为抵押品进行评估，在借贷市场获得融资，并通过链上渠道进行分销，而无需发行方为每个交易对手构建定制的基础设施。
已将代币化产品积极整合到链上市场的基金经理名单见图表 A。
图表 A：已启用协议集成的关键管理机构
第 2 层：代币化平台（产品结构化者）
当基金需要通过特定渠道触达投资者时，产品结构化机构会将其打包成合适的产品形式。例如，投资银行可能会将股权产品构建成 ETF 或结构化票据。信贷产品可能会被打包成 CLO 或信用挂钩票据。结构化者并不执行策略，而是使其具有可分销性。
代币化平台的功能与之相同。它们将基金经理的策略打包成代币，这是一种符合标准、可供其他组件读取的链上工具。与传统封装器相比，关键区别在于其可组合性。代币化后，该资产可以集成到 DeFi 协议中，用作抵押品、进行程序化分配，并嵌入到面向终端消费者的投资组合和收益产品中。
已积极集成到代币化 DeFi 市场的平台列表见图表 B。
图表 B：已启用协议集成的关键代币化平台
第 3 层：借贷协议（主经纪商）
主经纪商包含两部分：执行融资和清算的平台，以及决定接受哪些抵押品和接受哪些条款的风险职能。
链上借贷协议提供了平台端。它们是自动化系统，根据预定义的参数执行借贷、利息累积和清算。这些协议通常与资产类型无关：它们只负责执行规则，而不进行承销判断。
协议依赖于预言机（oracle），它是链上定价代理的对应物，负责获取底层资产的价值并将信息发布到链上。这些信息用于设定贷款价值比（LTV）并自动执行清算。
在代币化资产市场中最活跃的三个借贷协议是 Aave Horizon、Morpho 和 Kamino。每个协议的详细简介见图表 C。
图表 C：已启用代币化资产抵押的关键借贷协议
虽然借贷协议是本入门指南中部署层的主要示例，但该架构并不局限于借贷。任何智能合约驱动的金库，包括收益聚合器、结构化产品、流动性策略或其他链上投资工具，都可以与资产配置库配对使用。
第 4 层：风险管理者（保证金部门）
在主经纪商内部，保证金部门负责评估抵押品的资格，设定抵押率和集中度限制，并根据市场情况的变化调整条款。
风险管理者在链上执行相同的功能。他们批准哪些代币化资产可以用作其金库中的抵押品，设定风险参数，并在其承销的市场中分配稳定币流动性。协议负责执行，风险管理者负责承销。如果一项资产未被拥有实质流动性的风险管理者承销，即使它可以被代币化，也无法大规模融资。
像 Steakhouse Financial 和 Gauntlet 这样的领先风险管理公司在多个借贷协议中运营。Bitwise 于 2026 年 1 月成为首家在 Morpho 上推出资产配置库的大型传统资产管理公司，这标志着机构跨界合作的开始。各风险管理机构的详细简介见图表 D。
图表 D：关键风险管理机构简介
与 Morpho 和 Kamino 不同，Aave Horizon 并非通过独立的分配层运行。符合条件的抵押品、风险参数和分配规则均由 Aave Labs 在协议层面与 Llama Risk 等风险管理机构协调定义，因此协议本身即承担风险职能，而非将该职能委托给独立的风险管理机构。
风险管理机构在程序化约束下的运作程度也因平台类型而异。在 Morpho 和 Kamino 等公共开放平台上，参数变更受制于时间锁和治理否决权，确保任何一方都无法单方面改变金库行为。相比之下，私有或企业级部署可以构建为许可系统，其中参数可通过部署机构与其交易对手之间的协议进行调整。
除了原生借贷平台之外，还有像 Veda 这样的金库基础设施提供商，它们管理着 DeFi 收益策略中的大量资金。它们现有的产品主要面向加密原生资产，但许多提供商正在积极探索与代币化资产的集成，因此在不久的将来，它们可能成为机构资产管理公司的重要渠道。
第 5 层：分销平台（财富平台）
任何融资市场都需要资金基础。在传统市场中，用于融资保证金贷款和回购交易的资金来自聚合资金池：货币市场基金、银行金库、机构现金管理以及为散户和机构存款提供中介服务的财富平台。终端投资者看到的只是收益，而看不到底层的抵押链。
链上分销平台扮演着相同的角色，它们聚合稳定币存款并将其路由到资产配置库中。Coinbase 就是一个最明显的例子。其 USDC 借贷产品通过 Steakhouse 分配的 Morpho 金库在 Base 上路由存款。平台和金库基础设施被抽象化，最终用户看到的只是收益产品。
许多资产配置库都吸引直接存款，但与分销平台的集成是关键的扩展机制。在传统的资产管理中，分销是最困难、成本最高的问题。它需要配售代理、销售团队、投资者关系，而且通常需要数年时间建立关系，产品才能达到有意义的规模。
在资产配置库模式中，分销可以嵌入到系统本身。一旦资产被广泛使用的资产配置库接受为抵押品，与各种分销平台的集成就容易得多。
这一动态适用于 Morpho 和 Kamino，但 Aave 有所不同：它是垂直整合的，可以充当自己的分销渠道。主要钱包如 MetaMask 和 Bitget 已直接集成 Aave 来驱动稳定币收益产品。2025 年 11 月，Aave 在 Apple App Store 上推出了面向散户储户的消费者储蓄应用，该应用运行在其借贷协议之上，针对没有链上经验的散户储户。Aave 同时控制基础设施和分销，而 Morpho 和 Kamino 是可组合的基础设施，供他人在其上构建，没有任何单一实体拥有完整的技术栈。
案例研究：Fasanara 与 Midas 的 mF-ONE
背景
2025 年，总部位于伦敦、受英国金融行为监管局 (FCA) 监管、资产管理规模超过 50 亿美元的私募信贷管理公司 Fasanara Capital 与德国注册的代币化平台 Midas 合作，将其旗舰策略 F-ONE 带到链上，命名为 mF-ONE。该产品在 Morpho 上推出，由 Steakhouse Financial 担任风险管理机构，并迅速扩展，在数月内达到超过 1.6 亿美元的规模，成为该协议上最大的代币化抵押品市场之一。
mF-ONE 是一个有价值的研究案例，因为它展现了「成功的代币化」真正需要具备的要素。仅仅将基金上链并不足以释放新的资本。代币化产品或许存在，但仍无法在链上资本市场中使用。mF-ONE 之所以能够扩展，是因为它被设计成可在 DeFi 轨道内融资、清算和分销。
问题：结构性错配
代币化国债在链上运作自然流畅，因为其底层工具流动性强且结算迅速。私募信贷则不同。Fasanara 的 F-ONE 基金采用传统的流动性条款运作：按月认购，按季度赎回。
这直接导致了与链上借贷市场的错配：
- 贷款人期望即时流动性。他们提供 USDC 的前提是能够根据可用流动性提取，而不是基于 90 天的赎回周期。
- 清算需要退出路径。如果抵押品被扣押，清算人需要确信能够在压力下将其转换为稳定币，而不是持有流动性不足的头寸并等待赎回窗口。
- 转让限制破坏了可组合性。直接持有基金权益通常会带来监管方面的阻碍：管理者审批、KYC 认证、转让限制等等，这些都会阻碍代币在智能合约和交易对手之间自由流动。
解决方案：法律架构与流动性工程
用于可组合性的法律架构
mF-ONE 并不代表对 F-ONE 基金份额的直接所有权。相反，它是由 Midas 发行的不记名债券凭证，通过破产隔离结构，赋予持有人对 F-ONE 敞口履行义务的合同受益权。
实际上，这为 DeFi 市场带来了两个重要作用：
授权发行、可转让抵押品。代币铸造可以设置 KYC 认证门槛，而二级交易仍可作为抵押品使用，因此代币可以在钱包 / 合约之间自由流动，并在清算时无需授权即可被扣押。
可解决的后备机制。在压力环境下，该结构的设计使其能够解散，从而可以通过传统渠道出售或结算，为清算人和风险管理人员提供可承销的退出路径。
流动性工程作为核心产品特性
即使拥有可组合的工具，抵押品仍然需要具备可靠的流动性。mF-ONE 通过三层资本结构解决了这个问题，逐步提升产品的流动性。
即时流动性套利是关键创新。该部分目标覆盖约 10% 的资产管理规模 (AUM)，允许持有人立即将 mF-ONE 兑换为 USDC（取决于可用流动性），并收取赎回费以补偿剩余持有人的现金拖累。实际上，它将季度可赎回信用基金转化为可在实时结算市场运作的工具。
中间缓冲层解决了第二个实际的时间安排问题：新认购的资金原本会闲置到下一个认购窗口。该缓冲层使资金保持有效运作，同时保持比核心基金更快的流动性。
资金流：从认购到杠杆
图 2：简化的 mF-ONE 端到端流程图
前述章节中描述的链上分销机制直接映射到 mF-ONE 的分销策略。
- 发起：合格投资者完成 Midas 的注册流程，存入 USDC，并获得 mF-ONE。mF-ONE 代表代币化的无记名债券凭证，可获得 Fasanara F-ONE 基金的经济敞口。
- 结构化。资本被分配到由 Fasanara、Midas 和 Steakhouse Financial 构建的投资组合中，以最大限度地减少现金拖累并提供充足的流动性。
- 杠杆。投资者将 mF-ONE 作为抵押品存入 Morpho 的 mF-ONE/USDC 市场，并借出由 Steakhouse 资产配置库提供的 USDC。投资者可以重复此操作，直至达到贷款价值比阈值。只要资产收益率高于借贷成本，收益就会被放大。
- 融资与分销。Coinbase 的 USDC 借贷产品将散户存款直接路由到 Base 上由 Steakhouse 管理的 Morpho 金库。Coinbase 用户在应用中点击「借出」仅看到收益率，而不会看不到底层的抵押品链。在后台，部分收益率是由借款人支付的利息产生的，这些利息以 mF-ONE 等抵押品作为担保。
压力测试场景
当借款人在 mF-ONE 借贷市场中的头寸因净值减记而导致抵押不足时，Morpho 的清算机制将被触发。与传统的回购交易（抵押品通常可以立即被扣押和出售）不同，私募信贷资产本身并不具备「按需出售」的特性。
为了弥补这一缺陷，Fasanara、Midas 和 Steakhouse Financial 设计了不同的机制，清算人以远低于最新公布净值的价格购买 mF-ONE 抵押品，从而产生足够的预期收益，以弥补退出所需的时间和操作步骤。
清算人获得抵押品后，可通过以下三种途径获得流动性：
路径 1：原子赎回（最快）。一部分 mF-ONE 被分配到一个流动性套利中，该套利投资于代币化的美国国债，可立即在链上赎回。此路径最适合小额持仓和日常交易，而非大规模压力情景。
路径 2：二级市场出售（中等）。mF-ONE 代币可以拆分为底层私募信贷票据，并出售给无法托管代币化工具的链下机构买家。这扩大了买家群体，使其不仅限于链上参与者。买家可以选择持有票据，或通过标准赎回流程直接向 Fasanara 赎回。
路径 3：标准基金赎回（最慢、但最可靠）。作为后备方案，清算人可以持有抵押品，并向基金提交标准赎回请求，在 90 天内按净值获得现金。由于抵押品是以折扣价购入的，因此该期间的预期收益仍然具有吸引力。
这些路径构成了一个类似于结构化信贷的流动性瀑布。尽职调查的关键问题在于链下执行：二级市场和拆解成票据的销售流程是否足够深入、运营稳健且不存在利益冲突，从而能够在压力环境下正常运作。
主要结论
mF-ONE 案例表明，私募信贷基金的成功代币化需要同时解决四个相互关联的问题。
构建可组合性的代币结构。使用法律包装器，实现无需许可的二级市场转让，以便代币可以作为抵押品、在清算中被扣押，并在参与者之间转移，而无需发行人的参与。构建双轨赎回路径，以便清算人拥有可以承销的后备机制。
将流动性工程内置到结构本身中。不要依赖外部做市商或二级交易来解决发行后的流动性问题。构建一个多层资本结构，其中包含一个由原子可赎回资产支持的即时流动性层，从而确保代币的流动性从一开始就能满足借贷协议的实时结算预期。
与信誉良好的风险管理机构合作。如果没有风险管理机构愿意将你的代币作为抵押品并分配稳定币流动性，就无法为借贷市场提供资金。这种杠杆循环能够产生自我强化的需求，这是任何独立的代币化基金都无法实现的。与风险管理机构合作是市场推广策略的核心组成部分。
设计分销基础设施。资产配置库不仅仅是一个风险管理层，它也是一个分销渠道。通过与分销平台集成，金库能够获取任何单个资产管理机构都无法独立实现的规模的流动性。
预先工程化压力测试场景。对于代币化的私人信贷，清算折扣、退出选项的顺序以及访问链下二级买家的能力必须在发行前设定并测试。退出路径的设计必须确保清算人能够以经济合理的方式参与。
机构资产管理者的考量
在为资产配置库生态系统设计代币化产品之前，机构资产管理公司应就一系列战略、监管和运营问题达成共识。本节并非详尽的尽职调查清单，而是与法律顾问、合规部门和产品负责人进行早期对话的起点。
战略考量
进入资产配置库生态系统有两种途径：
第一条是将你的基金代币化，并与一家成熟的风险管理公司合作，由该公司负责构建集成方案、设计风险参数、分配流动性，并提供对其现有存款人和分销合作伙伴的访问权限。
第二条是构建或收购风险管理能力，以部署和管理你自己的资产配置库。Bitwise Asset Management 于 2026 年 1 月在 Morpho 上推出资产配置库，成为首家推出此类产品的大型传统资产管理公司。
对于大多数机构而言，务实的做法是先作为合作伙伴积累经验，然后再评估自主管理的可能性。这与传统资产管理公司进入新市场的典型方式类似：先与外部管理者合作，学习其运作机制，然后在策略验证后将相关能力纳入公司内部。
监管考量
证券分类。根据豪威测试，金库代币展现出投资合约的特征。资金池化、预期收益、积极的风险管理。评估你的产品是否触发证券注册要求，以及《投资公司法》或《投资顾问法》是否适用于你的结构。
KYC/AML 和许可机制。无需许可系统的合规基础设施已经存在。评估哪种许可模式符合你的监管义务。
风险管理者责任。目前尚无法院对风险管理者的受托责任进行过检验，但其功能与投资管理高度相似。风险管理者对资产配置拥有自由裁量权，收取费用，而存款人则依赖他们的专业知识。构建治理基础设施（例如时间锁、监护人否决机制、透明报告等），并假设监管框架最终会施加类似受托人的义务。
管辖区。根据《密歇根州投资法案》(MiCA)，如果金库设有可识别的风险管理者并由其做出管理决策，则该金库可能不符合「完全去中心化」豁免条件，需要进行 CASP 注册。在美国，风险管理者对资金池行使酌情分配决策权可能会触发《投资顾问法》规定的投资顾问注册要求。
运营考量
预言机和估值风险。对于代币化资产金库而言，预言机是最关键的故障点之一。过时或不准确的价格信息可能引发不当清算或造成坏账。务必了解谁控制着价格信息以及现有的安全保障措施。
密钥和升级控制。审核完整的权限结构：谁持有管理员密钥，哪些时间锁可以防止单方面更改参数，以及哪些是真正不可更改的，哪些是可修改的。
24/7 运营弹性。没有市场收盘，清算、预言机更新和压力测试事件全天候发生。评估你的运营团队是否具备持续监控的能力，或者你是否需要寻找合作伙伴。
智能合约风险。不可变代码意味着部署后无法修复漏洞。请尽早确定你的风险承受能力。
会计和税务考量
DeFi 金库参与的会计和税务处理仍未有定论。FASB ASU 2023-08 为某些加密资产提供了公允价值计量指南，而 SAB 121 的废止取消了将受保护的加密资产记录为资产负债表负债的要求。
除了上述进展外，目前尚无关于金库份额分类的具体指南，也未明确将资金存入金库是否构成应税交易。建议在部署资金前咨询专业的数字资产会计和税务顾问。
结论
代币化资产已达到分销拐点。问题不再是哪些资产可以代币化，甚至如何代币化。关键在于如何构建产品结构以兼容 DeFi 基础设施并分发给链上投资者。RWA.xyz 认为，资产配置库将在塑造这一演变过程中发挥核心作用，并且 2026 年将标志着传统金融与 DeFi 融合的加速。
mF-ONE 的研究案例展示了一条行之有效的路径，但这并非唯一的模式。我们预期将出现一系列旨在解决同一根本问题的方法：构建代币化资产，使其能够与现有的链上基础设施相整合，并触及已存在于其中的资本。
随着这些框架的日趋成熟，先行者的优势将不断扩大。那些正在构建 DeFi 专业知识、风险管理关系和分销记录的机构，如今正在构筑护城河，当更广泛的浪潮到来时，这些优势将难以复制。我们希望这份入门指南能够成为下一代机构资产管理者的跳板，他们将探索并最终升级我们的金融基础设施。
这并非机构代币化的终结，甚至也不是终结的开始。但这或许是开端的终结。RWA.xyz 将继续致力于与机构资产管理者合作，共同支持构建真正开放且可互操作的金融体系的愿景。
