撰文：Michael Nadeau，The DeFi Report
编译：邓通，金色财经
加密货币本应进入「黄金时代」。但在过去的几个月里，我一直无法摆脱这种持续的担忧情绪。
本周，我将分享一份报告，解释为什么会出现这种情况。
我为何担忧
此前，我们分享了对 2025 年重要主题的看法。即与通货膨胀 / 关税、利率、财政支出 /DOGE、美元、全球流动性、商业周期等相关的不确定性。
为什么？我们想要有一个论点。我们希望它植根于数据和博弈论 / 激励。
换句话说，我们想要有信念。就像这样。
但是，当我们筛选数据时，我们无法建立信念，指出短期到中期内加密货币市场的有利条件。
只是我的信念正在朝着另一个方向发展——我们正处于这个周期的后期阶段。
当然，我们在 1 月 15 日与你分享了「熊市案例」。当时我们觉得市场变得相当泡沫化。因此，我们开始建立现金头寸。但我们还没有准备好称之为「顶部」。
七周后，越来越多的证据表明「顶部」可能已经到来。
那么，让我们继续讨论为什么我无法摆脱这种「持续的担忧」。我们将从加密货币的具体观点开始，然后再讨论宏观 / 经济问题。
加密货币方面的具体问题
我们已经进入牛市 2 年多了。几年前无法想象的事情（比如政府支持加密货币）现在正在发生。但感觉是看跌和「见顶」。
特朗普。特朗普推出的 memecoin 是否是该行业新范式的开始？我们是否会看到 memecoin 的新创新，为新颖的新资本形成策略增加实用性？我们似乎可能正朝着这个方向发展。但事实并非如此。相反，总统 / 他的公司没有就特朗普的计划向公众提供任何沟通或指导——这对该行业造成了巨大的伤害。为什么？其他人正在效仿他的糟糕榜样（如 Milei）。此外，缺乏为特朗普带来实用性的任何尝试助长了我们行业的反对者和批评者。这看起来像是一个站不住脚的骗局。在我看来，这里的反击甚至还没有开始。
就在上周，美国证券交易委员会宣布，将撤销针对 Coinbase、Uniswap 和 Consensys 等重要加密货币公司的几起案件。这令人十分乐观。但随后特朗普发推文称，将建立战略加密货币储备，承诺将包括 XRP、ADA 和 SOL。我们在 DeFi 报告中没有涉及 XRP 或 ADA 是有原因的。它们是僵尸链。此外，Elon/DOGE 的任务是清理与欺诈、浪费和滥用有关的过度财政支出。但我们会用纳税人的钱来购买投机性的中心化加密代币吗？这里没有任何歧义——这太愚蠢了。而且它破坏了 Elon 和 DOGE 所做的良好工作（本报告后面将详细介绍 DOGE）。许多加密货币投资者上周末都在为此欢呼，认为这是「周期仍在进行」的迹象。我们认为这是一个假象。
大卫·萨克斯。他应该是加密货币沙皇。但你认为他知道特朗普周日会发推文谈论战略储备吗？似乎并不知道。此外，很明显，行业对储备中应包括哪些代币（或监管应如何运作）并不一致。走上新法规的道路是一回事，我们对此持乐观态度。但正确执行又是另一回事，这需要一些时间。
Kanye。Dave Portnoy。现在 Eric Trump 不会停止谈论加密货币。当他这样做时，他确保使用大量流行语，如「革命性」。对于任何经历过几个周期的人来说，这都是一个危险信号。我们在周期后期看到了很多这样的「案例」。
World Liberty Financial。我不知道这是不是骗局。但看起来确实像。如果你想试图转移人们对骗局的注意力，你可以称其为「World Liberty Financial」。抛开所有笑话不谈，该网站只是提供了一种购买 WLF 代币的方式。说真的。那里什么都没有。没有商业模式。没有实用性。只有一群穿着西装的人和一个购买 WLF 代币的链接。确实是革命性的。
Pump.fun。这段时间很有趣。但看来 Solana 的投机高峰已经过去了。
这开始越来越像上一个周期的 OpenSea（下图从未反弹）。
在这两种情况下，交易量 / 链上活动显然与 L1 资产的价格挂钩。那么，什么会引发 Solana 的下一波活动，让赌场保持热闹？
如果你能看到它即将出现，请告诉我们。
时间线上的希望。我继续看到人们在谈论为什么我们仍处于周期的早期阶段：监管和 SBR。这有什么问题？它已经被计入价格。当人们提出这种说法时，我就想套现。
情绪。注意到现在很少有人说市场已经见顶了吗？但像埃里克·特朗普这样的人却很乐观。
黑客和欺诈。Bybit 黑客 + memecoin 战壕被曝光，这表明欺诈者 / 骗子与实际建设者的比例正在失衡——就像上一个周期结束时的情况一样。我们认为是时候进行一次急需的清理了（熊市）。
总体而言，加密货币目前感觉有点「肮脏」。与此同时，投机活动正在减弱。我们在周期的后期阶段寻找这种趋势。
宏观具体问题
除了我们看到的加密货币市场特有的「见顶」信号外，我们对短期至中期经济的担忧也日益加深。我们认为经济衰退的风险正在增加。根据 Scott Bessent 最近接受彭博社采访时的说法，他表示，6-12 个月后，衰退将主导「我们的经济」。
DOGE。我们的观点正在不断演变。最初的想法是，马斯克无法对政府支出产生重大影响。我们根据现在看到的情况更新了这一观点，因为马斯克的破坏行为似乎得到了特朗普的全力支持。这对增长不利。无论你对削减政府支出的立场如何，过去几年的巨额赤字都在推动经济，而美联储则实行量化紧缩政策。消除「欺诈、浪费和滥用」是一件好事——但我们也需要承认，这是经济中某些人的支出和其他人的收入。所以我们不得不问一个问题：哪些增长催化剂将抵消这一点？我们认为放松管制会有所帮助，但政策变化 + 它在经济中发挥作用需要一些时间。简而言之，短期内平衡预算=紧缩。请注意，25 年预算预测赤字将下降约 3000 亿美元。与此同时，近期 GDP 增长暴跌主要是由于消费支出增长放缓和净出口受阻（与关税相关的进口抢先效应）。
通货膨胀 / 关税。我们的观点是，通货膨胀的担忧和对关税影响的担忧在很大程度上被夸大了。话虽如此，随着事实的变化，我们的观点也会改变。特朗普证实，对加拿大和墨西哥所有商品征收 25% 的关税将于今日生效。他还将对中国进口商品的关税从 10% 提高一倍至 20%。这肯定会影响通货膨胀和市场不确定性。
降息 / 收益率 / 美元。我们的观点是，今年的降息次数将超过市场预期，美元将下跌（由于对经济增长的担忧）。我们对此的信心依然坚定——这主要是因为我们从 Elon 和 DOGE 身上看到了这一点。话虽如此，这可能对风险资产不利。下文将详细介绍。
美联储 / 流动性。如果财政支出下降，市场抛售，美联储将需要采取宽松政策。我们认为他们会采取宽松政策，但他们可能会等待太久才做出反应（通胀担忧将发挥作用）。在这种情况下，降息可能不足以抵消经济放缓的影响。即使美联储降息，风险资产也可能受到影响。去年年底美联储降息时情况并非如此。一些人指出，自逆回购耗尽以来，TGA 将成为流动性的下一个推动力。这可能会提供一些短期缓解，但一旦债务上限辩论结束，就需要立即重新填补。
商业周期。在我们于 2 月 14 日发布的报告中，我们分享了一些数据（ISM、CAPEX 支出、小企业信心、银行贷款），这些数据表明新商业周期即将开始。我们认为这是真的。但我们担心，增长放缓可能会导致更大的市场调整 / 衰退，然后再开始复苏。如果没有 DOGE/ 财政支出和关税的减少，我们更愿意预测更平稳的过渡。
总体而言，外界的担忧情绪相当高。从反向观点来看，这可能表明情况会有所改善。我们仍然认为现在是谨慎的时候。尽管最近加密货币市场出现回调（BTC 下跌 30%，SOL 下跌 50%，其他山寨币下跌更多），但我们并不坚信加密货币市场已经触底。为什么？因为传统市场才刚刚开始回调。值得注意的是，传统金融市场引领经济。因此，进一步的抛售最终可能使我们陷入衰退。如果真是这样（可能在第二季度），我们预计美联储 / 财政部会做出重大反应，但目前并不觉得有必要追逐下跌的利剑。
投资组合管理
如上所述，除了长期持有 BTC 外，我们还一直在转向现金。我们正在寻找机会部署到我们最喜欢的资产中。问题是，我们现在还没有看到任何「肥约」。
我们认为他们会来的。所以现在是进行深入研究并列出购物清单的时候了。
请记住，自 22 年底以来，我们一直在顺应当前的牛市。
如果你在过去 6 个月左右才开始接触加密货币，以下是我们的建议：
追逐下跌的利刃时要小心。如果你错过了一次暴涨，不要以为在大幅回调后这是一次「买入」。可能是。但市场也可能对你不利。加密货币的注意力变化无常。大多数代币永远不会回来。如果你要犯这个错误，最好用 BTC 来犯。
如果你「买入了最高价」，不要责怪自己。许多新的市场参与者都会遇到这种情况。你在学习。你今天学到的东西很可能在未来实现——但你需要对这个领域保持兴趣。关键是要投资你想长期持有的资产。
许多散户投资者在周期后期进入加密货币，在熊市离开（错过了所有最好的机会），然后在下一个周期后期回归。请不要这样做。
注意你的心理。如果你发现自己盲目地同意那些看涨者的观点，并被那些看跌者所激怒，那么你就更容易犯错。请记住，像 Raoul Pal（他通常做得很好）这样的人，在上个周期的类似阶段，呼吁 ETH 达到 3 万美元。有影响力的 VC 可能有尚未推出代币的投资组合项目。他们有动机告诉你周期仍然强劲。尽量不要将你的信念外包给可能有竞争动机的其他人。
专注于你的收入 / 工作。确保你有一些资金来应对修正 / 熊市。
总结
请注意，我的偏好是转向现金。如果大家开始一致认为价格会走低，这可能表明那些市场参与者也已经抛售了。这将指向更高的底部 / 低点。值得注意的是，目前货币市场上有创纪录的现金：
归根结底，作为一名投资者，我的工作是根据现有的最佳信息做出最佳决策——而这些信息总是在不断发展。
一些链上指标指向中期周期——因此有理由支持牛市。但自 2022 年末以来，我们一直不负责任地做多。现阶段的风险 / 回报根本不值得留在市场或部署新资本。我们认为，更明智的做法是获利了结、以现金入场并等待「肥约」。
此外，在未来，「周期」的思考可能不再那么重要。
从现在开始，我们可以看到一种可能的情况是进一步的调整（BTC 跌至 65000-70,000 美元，可能更低，具体取决于美联储的反应速度），然后是几个月的盘整，并在年底前再出现一波上涨，进入 2026 年。如果我们看到美联储做出重大反应，BTC 可能会在这种情况下走高得多。这将遵循 21 世纪周期——Coinbase 上市后，市场在第一季度达到顶峰。
此后，NFT 突然出现，推动以太坊上的活动增加——这带来了一个激烈的「山寨币季节」。这个山寨币预测的问题在于，我们已经看到了一些「meta」的发挥（Meme 币、AI 代币）。那么，下一个会带来链上活动「狂热」的东西是什么？
如果市场已经达到顶峰，那么在我们看来，这是一个令人失望的周期。我们的牛市预测是 10 万亿美元的市值（20 万美元每枚 BTC）。基本情况是 7.5 万亿美元（15 万美元每枚 BTC）。更不用说 ETH 的表现不佳了。我们的感觉是，许多专业投资者都在苦苦挣扎——因为在过去几年里，你真的必须尽早进入 BTC 和 SOL 才能做得很好。
尽管这份报告比较冷静，但我们仍然对长期持非常乐观的态度。基础设施已准备好迎接黄金时段，而上一个周期并非如此。
现实情况是，加密货币作为一个行业确实正在进入「转折点」。监管和政策制定凸显了「转折点」——标志着新技术「安装期」的结束和「部署期」的开始。
此时，加密货币似乎不可避免地会成为主流，BTC 市值将达到 10 万亿美元。但这可能需要比我们想象的更长的时间。
最后，你可能想知道，在什么价格下我们会再次看涨？这很难说。我们会在前进的过程中重新评估。一般来说，我们希望在 MVRV 接近或低于 1 时购买 BTC 并购买打折的山寨币。
