撰文：Bitwise
编译：AIMan@金色财经
按：Bitwise 上周预告将发布首份针对比特币的长期资本市场假设（注：长期本市场假设指的是对未来 10 至 15 年全球主要资产的风险和回报进行的一种预测，其在专业投资者构建投资组合的过程中发挥着关键作用）。这是一份数据驱动的报告，应美国一些大型金融机构的敦促而发布。报告中列出了 Bitwise 对未来十年 BTC 回报率、BTC 价格、波动性与和其他资产相关性的预测。本周 Bitwise 放出研报全文，如下：
摘要
- 我们预计未来 10 年将是比特币强劲发展的十年，由三个因素的共同作用驱动：(1) 比特币持续作为机构资产崛起，这应会随着时间的推移产生持续的净流入；(2) 机构投资者对作为通胀风险对冲的硬资产敞口的需求不断增长；(3) 比特币的新供应极度有限且缺乏弹性。
- 我们预测比特币将在未来十年成为表现最佳的机构资产，其价格到 2035 年将上涨至 130 万美元（10 年前瞻复合年增长率为 28.3%）。这些回报将伴随着显著的波动性，尽管该波动性将低于历史平均水平。
- 我们相信比特币将继续表现出与股票、债券和所有其他主要资产类别的低相关性。
- 我们认为比特币历史上的「四年周期」不再适用，不过我们警告称比特币仍然可能出现显著的回撤。
- 我们预测的最大风险来自政治环境变化带来的监管和立法风险，以及比特币作为一个相对较新且历史记录有限的资产所固有的风险。其他风险，包括与量子计算相关的技术颠覆，虽然关注度较低，但仍值得一提。
- 预测比特币未来回报的模型并不完美，相对较新，仍在发展，并且依赖于有限的数据。因此，我们力求保守。我们认为这对于一种新的、波动性大的资产是合适的。
- 大势：在过去的 16 年里，比特币从一个未经证实的概念成长为一个价值 2.4 万亿美元的资产，并日益被世界上一些最受尊敬的投资者所拥有。这是其成长过程中最艰难的一步——借用彼得·蒂尔（Peter Thiel）的说法，即著名的「从 0 到 1 的时刻」。我们相信未来十年将见证比特币「从 1 到 100」。
一、宏观经济假设
比特币首先是一种宏观经济资产。因此，宏观经济状况对我们的长期资本市场假设至关重要。
具体来说，比特币通常被视为一种数字价值储存手段，或「数字黄金」。虽然它有许多其他用途——并且我们预计某些与支付相关的用途将在未来十年内获得关注——但其作为「数字黄金」的角色是其投资论点的核心。
在这方面，需要考虑的最重要的宏观经济因素是与债务、赤字和法币贬值相关的因素，以及美元作为世界主导储备货币的角色，因为这些因素在机构对类黄金资产的需求中扮演着角色。
我们认为这些宏观经济趋势很容易预测。具体来说，我们预计包括美国在内的主要国家将继续以加速的速度积累债务，并且不断增加的债务负担将给这些经济体带来越来越大的压力。正如经济学家林恩·奥尔登（Lyn Alden）所说：「没有什么能阻止这列火车。」
在未来 10 年，我们预计政府将通过贬值其货币来应对不断增加的债务负担。正如传奇对冲基金投资者雷·达里奥（Ray Dalio）在 2025 年 6 月写道：
「当国家债务过多时，降低利率和贬值债务计价货币是政府政策制定者最可能采取的首选路径，因此押注于此会发生是值得的。」
1.1 美国债务正在快速上升
美国即将迎来其 250 周年诞辰，这是一个值得反思的里程碑。以下是关于美国债务在 250 年后的五个惊人事实：
01 / 在其头 200 年里，美国积累了 6500 亿美元的债务。如今，这个数字是 36.2 万亿美元。
02 / 美国所有债务的一半是在过去 10 年积累的。
03 / 美国债务现在人均超过 10 万美元。
04 / 美国债务占国内生产总值（GDP）的 120%。
05 / 美国债务的年利息支付额为 9520 亿美元，是美国预算中第四大支出项目。
美国联邦债务总额（万亿美元）
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自美国财政部，数据日期为 1966 年 1 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日。
1.2 DOGE：雷声大，雨点小
当前的政府支出正在使情况恶化。国会预算办公室预计美国今年的赤字将增加 1.9 万亿美元。
这对许多人来说是令人震惊的，因为当前的美国政府是在承诺减少政府支出的授权下当选的。2025 年初，特朗普总统任命埃隆·马斯克（Elon Musk）领导一个名为政府效率部（DOGE）的新实体，该部门承诺削减 2 万亿美元的政府支出。同时，在国会，赤字鹰派人士谈论将美国年度赤字从当前水平（超过 GDP 的 6%）减少到 3% 或更低。
这些都没有发生。不到六个月后，马斯克离开了政府，DOGE 的削减收效甚微，而美国政府支出创下了历史新高。
如果世界上领先的企业家之一——以及一位不怕撼动体制的打破传统的总统——甚至不能略微减缓支出，我们怀疑还有什么可以。
特朗普就职以来累计总支出与 2023 年和 2024 年同期比较（万亿美元）
资料来源：《华尔街日报》和财政部。数据截至 2025 年 4 月 11 日。
注：2025 年的第 1 天是 1 月 20 日；2023 年和 2024 年的日期与 2025 年的星期几对齐，并考虑了闰年。
1.3 日益增长的保险需求
我们并不认为美国正接近恶性通货膨胀或其他末日情景。相反，我们与众多领导者——包括摩根大通和贝莱德等机构以及多位前美国预算主任和首席经济学家——表达的担忧一致，即不断上升的债务和赤字路径令人担忧，并将随着时间的推移侵蚀美元的购买力。
反过来，这些趋势可能会增加对黄金和比特币等非法定货币对冲工具的需求。这些对冲工具近期的表现——自 2020 年以来，两者的表现都超过了所有其他主要资产——表明投资者已经为这个不断变化的世界做好了准备。
我们不需要看到灾难性的恶性通货膨胀，通胀对冲工具的价值就会显著上升。这一观点体现在我们的价格预测中。
2020 年以来比特币与主要资产类别的表现
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自彭博社。数据日期为 2020 年 1 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日。
资产类别由以下代表，比特币：比特币现货价格。大宗商品：德意志银行 DBIQ Optimum Yield Diversified Commodity Index Total Return。黄金：黄金现货价格。对冲基金：彭博宏观对冲基金指数。私募信贷：Indxx 私募信贷指数。私募股权：标普上市私募股权总回报指数。房地产：MSCI 美国 REIT 总回报指数。美国债券：彭博美国综合债券指数。美国股票：标普 500 总回报指数。
1.4 储备资产、央行购买和不断变化的全球秩序
未来十年值得关注的另一个重要宏观经济趋势是美元作为世界主导储备货币的角色转变。
数据表明美元的主导地位正在减弱。这一趋势体现在美元在全球央行储备中份额的下降、美国在全球 GDP 中份额的下降，以及近期央行对替代资产（主要是黄金）的购买上。
我们并非主张美元必然会失去其世界领先储备货币的角色。相反，数据表明其主导地位随着时间的推移正在下降，为替代资产和货币发挥更大作用创造了空间。
我们相信比特币有很强的机会在未来十年内在这场替代资产的盛宴中获得一席之地。包括美国在内的十几个国家现在持有比特币，而且这个数字在过去一年中有所增加。由于比特币在某些方面比黄金更具功能性（更容易存储、运输和验证），随着时间的推移，它可能会与黄金竞争，成为央行和政府持有的首选硬资产之一。
随着世界走向一个更复杂、多极化的未来，我们相信将出现多种全球储备资产。我们认为比特币很有机会成为这些资产之一，这一观点反映在我们的长期价格预测中。
美元在全球外汇储备中的占比
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自国际货币基金组织（IMF）。数据截至 2024 年 12 月。
美国全球 GDP 占比
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自世界银行。数据截至 2024 年 12 月 31 日。
央行净购买黄金量（吨）
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自世界黄金理事会。数据截至 2024 年 12 月 31 日。
1.5 监管假设
过去一年，全球加密监管前景显著改善。
主要催化剂是 2024 年美国大选，它用一个公开支持加密技术的政府取代了一个积极反对加密技术的政府，这反映在证券交易委员会（SEC）、货币监理署（OCC）、商品期货交易委员会（CFTC）和美国财政部等关键机构领导层的变更上。
然而，这一趋势不仅限于美国。包括中东、中国、英国和其他地区在内的多个地区也正在出现积极的发展，尽管步伐不同。
投资者关于监管应该问的核心问题是，近期的积极倾向是一个长期的世俗趋势，还是一个短暂的党派摇摆。也就是说，无论未来选举结果如何，支持加密的趋势是否会持续？
我们相信答案是肯定的。
在美国，加密技术是少数得到两党支持的政策议题之一。考虑一下为稳定币提供监管框架的《GENIUS 法案》，它以 68 票对 30 票的优势在参议院获得通过，其中有 18 名民主党人投票支持该法案。它在众议院也以类似的大比分优势（308 票对 122 票）获得通过。
值得考虑这种两党投票的罕见性：《GENIUS 法案》是 2025 年国会会议期间仅第三个达到关键的 60 票门槛的法案。
加密技术获得两党支持的原因有很多，包括加密技术在年轻选民中的广泛普及。但最重要的解释可能是，美国金融业——传统上是民主党的重要资助者——支持这项措施，因为它渴望利用加密技术提供的增长和盈利机会。
这种利润动机是我们相信加密监管将朝着积极方向发展的核心原因：随着更广泛的投资者和公司涉足加密领域，政客们越来越难以联合起来反对它。如今，美国几乎每家主要金融机构都推出了重大的加密计划。如果贝莱德、摩根大通和摩根士丹利都大力投资加密技术——再加上成千上万的美国公司和数百万美国人——很难想象政客们会逆转方向。
全球情况也是如此，许多国家感到有必要在这个新兴领域竞争。
我们的观点是你无法让精灵回到瓶子里：加密技术已经进入主流。这就是为什么我们认为未来十年加密监管的总体路径将是积极的。
机构的加密采用情况
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自公司文件和公开声明。数据截至 2025 年 6 月 30 日。
二、比特币资本市场假设
2.1 回报假设
我们相信比特币将在未来十年成为世界上表现最好的主要资产，实现 28.3% 的复合年增长率（CAGR）。
我们的论点由三个主要因素驱动。
01 / 机构需求
比特币在资产中很罕见，因为散户投资者引领了它的出现。相反，大多数新兴资产——私募股权、私募信贷等——最初主要由机构投资者接纳，散户投资者在这些资产发展的后期才产生兴趣。
再加上比特币的严格稀缺性（永远只有 2100 万枚比特币），比特币的散户优先性质创造了一种独特的情况：几乎所有将存在的比特币中有近 95% 已经被拥有——主要是由散户投资者——而大多数机构投资者的配置比例为 0%。
近年来，各种类型的机构投资者开始以越来越大的规模配置比特币。由于每年生产的新比特币非常少（按当前价格计算约 180 亿美元），这些投资者不得不从现有投资者那里购买比特币。
世界银行认为，机构投资者控制着约 100 万亿美元的总资产。在未来十年，我们相信这些投资者将把其投资组合的 1% 至 5% 配置给比特币，这意味着他们将需要购买 1 万亿至 5 万亿美元的比特币。
这已经开始：比特币 ETP 目前持有 1700 亿美元的资产。但这只是所需总投资的一小部分首付。
我们相信这种不断增长的购买压力将为比特币创造持续、长期的需求，从而推高价格。
02 / 有限的供应
如上所述，比特币的供应受到严格限制：永远只有 2100 万枚比特币。此外，绝大部分比特币已经被拥有，目前有 1990 万枚比特币在流通（94.6%）。
比特币的年通胀率仅为 0.8%，并将在 2028 年降至 0.4%，在 2032 年降至 0.2%（基于预定的发行计划，每四年新发行量减半）。相比之下，黄金供应的年通胀率在 1% 到 2% 之间波动。
重要的是，比特币的供应是非弹性的：任何对比特币的需求或其价格的变动都不会导致生产更多的比特币，这与黄金、石油或其他主要商品不同。
巨大的机构需求与有限的、非弹性的供应相碰撞，为我们的论点提供了一个简单的经济学驱动的理由。
03 / 对法币贬值的日益担忧
机构需求增长的背景是全球对债务、赤字和法币贬值的日益担忧，这导致了对冲法币风险的替代敞口的争抢。
正如传奇对冲基金投资者保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）在 2020 年一篇题为《大通胀》（The Great Monetary Inflation）的文章中所写，该文章主张购买一篮子硬资产：「最好的利润最大化策略是拥有最快的马。如果我被迫预测，我打赌将是比特币。」
美国联邦债务在过去五年增加了 13.0 万亿美元，目前达到 36.2 万亿美元。该债务的年利息支付现在为 9520 亿美元，是美国预算中第四大支出项目。更糟糕的是，利率现在超过了预期的 GDP 增长，使得未来减缓债务增长变得更加困难。
这三个因素——机构需求、有限供应和对法币贬值的日益担忧——的结合，使得比特币投资者能够受益，因为比特币赢得了价值储存市场中不断增长的份额，并且该市场的规模也在扩大。
市场估值预测
预测比特币未来价值的模型相对较新，并且仍在发展。学术文献有限，并且对于最佳方法没有共识。
我们首选的长期估值模型是总潜在市场（TAM）模型，该模型旨在估算比特币可以服务的市场的未来规模及其在这些市场中的预计未来渗透率。鉴于比特币固定的长期供应，该模型使我们能够估算资产的未来价值。
Bitwise 比特币估值模型
我们相信比特币有能力在多个市场竞争。这包括像黄金这样的非主权价值储存市场，也包括公司财库市场、国家财库储备市场等。
下表使用熊市、基线和牛市情景来提供背景，突出了 2035 年每个市场的预测规模以及我们对比特币在当时渗透该市场的预期。
为了保守起见，在计算不同渗透率下的未来价格时，我们使用了比特币的长期总供应量 2100 万枚，即使并非所有这些供应都将在 2035 年流通（并且假定有相当一部分已经丢失）。
该模型的一个重要输入是我们对 2035 年每个市场类别规模的预测。在大多数情况下，我们是通过检查该类别资产在过去十年的历史增长率，然后将该增长率延续到未来 10 年得出该估计值。值得注意的是，即使是相对缓慢的增长率在十年内也会显著复合。例如，我们预测机构投资资产的规模将几乎翻倍，尽管其历史复合年增长率相对温和，为 5.6%。
读者可能还会注意到，在我们的模型中，价值储存市场显著增长，从 29 万亿美元增长到 92 万亿美元。这反映了该市场增长率在未来 10 年的延续。我们认为，鉴于我们预计未来十年将对法币贬值更加担忧（因此对法币对冲工具的兴趣增加），这一估计可能偏保守。
我们找不到离岸财富市场规模的准确历史估计。因此，我们对该市场应用了简单的 3.0% 的复合年增长率。
为了我们的长期资本市场假设的目的，我们依赖于基线情景，我们认为这是最可能的结果。我们包括熊市和牛市情景以反映市场的不确定性。
Bitwise 的比特币估值框架
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自彭博社、IMF、世界银行、BCG、APMEX、Carfang Group、EU Tax Observatory；比特币价格截至 2025 年 6 月 30 日。当前市场规模的截至日期各不相同，导致 2035 年预测的 CAGR 时间段不同。
比特币估值框架和价格目标仅供说明之用，并非对未来结果的预测。本材料代表在特定时间对市场环境的评估，并非意在预测未来事件或保证未来结果。
预测
我们的基线情况预测 2035 年每枚比特币的价值为 130.674 万美元，相当于从当前水平起 28.3% 的复合年增长率。这较之前的 10 年和 5 年复合年增长率（分别为 82.5% 和 63.8%）有显著下降，但与华尔街对股票、债券、房地产和其他资产等传统资产的预测相比仍然很高。
我们注意到，我们的预测与其他领先加密分析师的估计相对接近，包括 Alliance Bernstein（预测比特币到 2033 年将突破 100 万美元）和渣打银行（预测比特币到 2028 年将突破 50 万美元）。我们的预测比 ARK Invest（到 2030 年达到 150 万至 250 万美元）和 Strategy（到 2046 年达到 2100 万美元）的估计更为保守。
关于其他观点，我们在附录中回顾了其他广泛引用的比特币估值模型。
比特币为什么有价值？
批评者经常问的一个关于比特币的问题是：它为什么有任何价值？毕竟，比特币不产生现金流。
我们认为答案很简单。
我们将比特币视为提供一种服务：能够以数字格式存储财富，而无需依赖银行或政府。想要这项服务的人越多，比特币就越有价值。想要这项服务的人越少，比特币的价值就越低。如果没有人想要这项服务，比特币的价值就是零。
这与任何其他服务没有什么不同。
区别在于价值如何积累。对于传统的软件提供商，想要其服务的用户向公司支付年度订阅费。对于比特币，你无法支付订阅费。毕竟，没有「比特币公司」。相反，获得该服务的唯一方法是购买比特币。如果你购买比特币，你就获得了这项服务——能够以数字格式存储财富，而无需银行。
现在，越来越多的人想要比特币的服务。这就是它成为过去十年表现最佳资产的原因。
我们认为未来会有更多人需要这项服务，因为比特币不断成熟，并且对非法定货币资产的需求增长。我们对比特币未来价格的意义持乐观态度。
2.2 相关性假设
比特币与其他主要资产的长期相关性极低。在过去 10 年中，其与不同资产类别的平均相关性为：
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自彭博社。数据日期为 2015 年 6 月 30 日至 2025 年 6 月 30 日。
资产类别由以下代表。比特币：比特币现货价格。大宗商品：德意志银行 DBIQ Optimum Yield Diversified Commodity Index Total Return。黄金：黄金现货价格。对冲基金：彭博宏观对冲基金指数。私募信贷：Indxx 私募信贷指数。私募股权：标普上市私募股权总回报指数。房地产：MSCI 美国 REIT 总回报指数。美国债券：彭博美国综合债券指数。美国股票：标普 500 总回报指数。
大多数观察家认为任何低于 0.50 的相关性都是「低」相关性。
仔细研究这种相关性随时间的变化是很能说明问题的。下图显示了自比特币交易开始以来，其与美国股票的 90 天滚动相关性。它表明比特币与美国股票的相关性几乎从未超过 0.50。事实上，尽管它被称为风险资产，但它与美国股票的 90 天相关性从未达到「高」水平（即超过 0.75）。
这一事实令人惊讶，因为媒体报道经常将比特币描述为具有「与股票高度相关性」的「风险资产」。有些人甚至认为它是「高贝塔的科技投资」。这些看法源于比特币在短暂且急剧负面的下跌期间可能与股票具有高度相关性，而这正是媒体倾向于撰写关于比特币和相关性的故事的时候。
考虑以下：如果你筛选出过去 10 年美国股票价值下跌 20% 或更多的那些日子，比特币在这些日子平均下跌了 2.6%。但它在历史上也比股票市场反弹得更快、更远，这就是为什么长期相关性较低的原因。
在相关性方面，普遍看法与数据驱动的现实之间的差距为投资组合构建者提供了机会。
与其他资产的相关性
自诞生以来，比特币与债券的相关性大约为 0.00，如下图所示。
这既直观又有力。直观是因为比特币的驱动因素与债券不同（更多内容见下文）。但有力是因为它意味着当比特币与债券混合在投资组合中时，它提供了一个潜在的多元化工具。
比特币与广泛的大宗商品、房地产、私募股权和私募信贷指数也表现出低相关性。
换句话说，比特币特立独行。
比特币与美国债券的相关性（90 天滚动）
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自彭博社，数据日期为 2010 年 7 月 19 日至 2025 年 6 月 30 日。美国债券由彭博美国综合债券指数代表。注：-0.5 至 0.5 之间的相关性传统上定义为「低」或「无」相关性。
比特币与大宗商品的相关性（90 天滚动）
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自彭博社，数据日期为 2010 年 7 月 19 日至 2025 年 6 月 30 日。大宗商品由德意志银行 DBIQ Optimum Yield Diversified Commodity Index Total Return 代表。注：-0.5 至 0.5 之间的相关性传统上定义为「低」或「无」相关性。
比特币与美国股票的相关性（90 天滚动）
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自彭博社，数据日期为 2010 年 7 月 17 日至 2025 年 6 月 30 日。美国股票由标普 500 总回报指数代表注：-0.5 至 0.5 之间的相关性传统上定义为「低」或「无」相关性。
比特币与黄金的相关性（90 天滚动）
比特币与私募信贷的相关性（90 天滚动）
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自彭博社，数据日期为 2013 年 9 月 2 日至 2025 年 6 月 30 日。私募信贷由 Indxx 私募信贷指数代表。
注：-0.5 至 0.5 之间的相关性传统上定义为「低」或「无」相关性。
比特币与私募股权的相关性（90 天滚动）
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自彭博社，数据日期为 2010 年 7 月 19 日至 2025 年 6 月 30 日。私募股权由标普上市私募股权总回报指数代表。
注：-0.5 至 0.5 之间的相关性传统上定义为「低」或「无」相关性。
比特币与房地产的相关性（90 天滚动）
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自彭博社，数据日期为 2010 年 7 月 19 日至 2025 年 6 月 30 日。房地产由 MSCI 美国 REIT 总回报指数代表。注：-0.5 至 0.5 之间的相关性传统上定义为「低」或「无」相关性。
比特币与其他资产低相关性的驱动因素
我们认为比特币与股票和债券的长期相关性较低有两个原因。
01 / 一次性的世俗趋势
首先是比特币正在经历一个一次性的成熟过程，从一个很多人不熟悉、没被证明的小生态位资产转变为一个被广泛持有的替代资产。这一转变涉及数百万投资者首次投资比特币，提供了不对称的倾斜流入，这与影响大多数其他成熟资产的双向流动不同。这种效应可能会随着时间的推移而减弱，但它是比特币独特回报特征的重要驱动因素。
02 / 不同的驱动因素
比特币的驱动因素与股票、债券和其他资产不同。虽然股票和债券受经济增长、税率、地缘政治发展和技术进步驱动，但比特币受采用率、监管进展以及对法币贬值的担忧等因素驱动。虽然存在重叠——例如，所有资产都受到货币和财政因素的影响——但鉴于其绩效驱动因素的差异，你通常预期比特币的回报会与股票和债券不同。
我们相信这两个因素在未来都将持续存在。因此，我们预计未来十年比特币与股票和债券的相关性总体上将继续保持在 0.00 到 0.50 之间的低范围内。
我们注意到，比特币在后新冠疫情时代与股票的相关性更高，我们将其归因于货币和财政政策对股票和债券的影响日益增强。由于我们预计这一趋势将在一定程度上持续，我们使用分层加权方法，在相关性预测中调高近期相关性趋势影响的权重。使用此方法，我们预计未来 10 年比特币与美国股票的平均相关性为 0.39。
使用相同的方法，我们预计与大宗商品的相关性为 0.07，黄金为 0.07，对冲基金为 0.32，私募信贷为 0.27，私募股权为 0.36，房地产为 0.27，美国债券为 0.00。
2.3 波动性假设
比特币的波动性在过去十年中一直在下降——其波动性的波动性也在下降。在下图中，这通过波动性的下降轨迹及其随时间推移更紧密的带状分布来说明。
比特币的历史波动性
资料来源：Bitwise Asset Management。数据日期为 2013 年 1 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日。
我们相信这些趋势反映了比特币作为投资在过去 10 年的根本性风险降低，以及其投资者基础的多元化。我们预计这两种趋势都将在未来十年持续，因此比特币的波动性（及其二阶波动性）也将继续下降。
然而，我们的模型假设，比特币波动性的下降速度将比历史趋势慢 50%。这反映了我们的观点，即比特币面临的一些最根本的挑战已经显著降低风险，包括与监管、采用、托管、流动性等相关的风险。随着市场上需要消除的风险减少，预期比特币波动性下降的速度放缓是合理的。
一个历史类比：黄金
质疑比特币波动性长期下降趋势的投资者可以将黄金作为一个有用的历史类比。
投资者认为黄金是一种已经存在数千年的资产，但实际上，在现代，它只有大约 50 年的浮动价格。在美国存在的大部分时间里，黄金的美元价值通常是固定的，政治家直到 1971 年才正式打破黄金与美元的联系。
这次断裂后黄金价格走势的图表很有启发性。最初，黄金的波动性飙升至异常高的水平，因为投资者在黄金与美元脱钩后努力确定其角色。随着投资者逐渐接受其世界上的新地位，其波动性在此后的 26 年里普遍下降，并在 1997 年触底。
黄金的历史波动性
资料来源：Bitwise Asset Management，数据来自彭博社。数据日期为 1975 年 1 月 2 日至 2025 年 6 月 30 日。
重要的是，黄金的波动性并没有降至零；事实上，它在 1990 年代末反弹，并在 2008 年金融危机期间大幅飙升。这些飙升反映了黄金市场基本面的变化。如今，它的波动性通常略低于美国股票，略高于美国债券。
我们预计比特币会出现类似的长期结果。它目前正处于确立其世界地位的阶段，这正在推动其波动性的一次性下降。最终，我们预计它将达到一个稳定状态，平均波动性与黄金相似。
出于建模目的，我们将比特币的未来波动性定位于其从 2025 年到 2035 年预期旅程的中点。这将其定为 32.85%。实际上，我们预计近期的波动性将超过未来几年比特币在市场更加成熟时的波动性。
2.4 周期假设
比特币历史上以四年周期运行，其中有三个显著的「上涨」年，随后是一个急剧回调年。如果四年周期重复，2026 年将是一个回调年。
比特币的表现：四年周期
资料来源：Bitwise Asset Management。数据日期为 2010 年 12 月 31 日至 2025 年 6 月 30 日。
注：赋予四年周期的名称代表了我们对在此期间对比特币表现贡献最大的力量的评估。表现信息仅用于提供信息。回报反映比特币本身的回报，而非任何基金或账户的回报，且不包括任何费用。回溯表现无法预测任何投资策略未来的表现。未来的加密周期可能不是四年；四年增量基于历史数据，用于说明目的，并非对未来结果的预测。本材料代表在特定时间对市场环境的评估，并非意在预测未来事件或保证未来结果。
对于是什么驱动了这种显著模式，没有共识。下面我们讨论四种主要理论。
01 / 比特币减半
每四年，新生产的比特币数量减少一半。尽管减半的日期与比特币价格周期的开始或结束并不完全吻合，但许多人将周期归因于这种供应减少的长期影响。
02 / 利率周期
之前的下跌年（2018 年、2022 年）恰逢美国联邦储备委员会快速加息的时期。许多人认为这些利率冲击促成了比特币的急剧回调。
03 / 加密信贷周期
一些研究人员将四年周期归因于经典的繁荣与萧条经济周期：新颖的创新产生新的投资和强劲回报，这反过来吸引杠杆和不良行为者，直到价格重置。在比特币的情况下，每次回调都伴随着崩溃，2014 年 Mt. Gox 的崩溃，2018 年 SEC 对欺诈性 ICO 的打击，以及 2022 年 FTX 的崩溃。
04 / 偶然性
一些观察家认为四年周期是偶然的，并指出它只发生了三次。
在 Bitwise，我们怀疑所有四个论点都包含部分真相。无论如何，我们认为四年周期未来不太可能重复，原因如下。
首先，无论你看哪种解释，这些力量（除了偶然性）的影响都已经减弱。例如，每个后续的比特币减半减少的供应量是前一次的一半，导致影响减小。利率在不久的将来不太可能大幅上升；相反，大多数专家呼吁降息。同样，加密系统中的杠杆相对受到控制（目前如此——这值得关注），因此繁荣与萧条周期效应可能与历史时期相比有所减弱。我们还要补充一点，改善的监管减少了发生那种在 2014 年、2018 年和 2022 年回调中出现的崩溃的可能性。
其次，我们相信进入该领域的机构资本浪潮（随着 2024 年现货比特币 ETP 的批准而正式开始）将持续多年，部分原因是机构市场中仍有很大一部分尚未开发。这将对比特币价格提供持续的上行压力，这与历史的四年周期不符。
第三，我们相信随着 2024 年大选开始的支持加密的监管转变，同样创造了一个跨越历史四年周期的多年顺风。
我们仍然预期市场波动和比特币价格的显著回撤。但我们不期望经典的四年周期在未来继续成立。
三、比特币 vs. 传统资产
长期资本市场假设对投资者很有用，因为它们有助于设计有效的投资组合。因此，重要的是不仅要考虑比特币的长期前景，还要考虑其他资产类别的相对前景。
为了对非加密资产做到这一点，我们取四家领先金融机构——摩根大通、PIMCO、贝莱德和 Vanguard——最新的长期资本市场假设的简单平均值。
值得注意的是，每个提供者使用不同的时间段（5 到 10 年之间）进行假设，并且他们使用不同的目标指数对资产类别回报进行建模。为了创建平均预测的目的，我们忽略了这些差异。因此，下表应被视为近似平均值，而非精确的群体预测。
毫不奇怪，结果显示比特币既是表现最好也是波动性最大的主要资产，且与其他资产的相关性较低。这与其历史表现以及我们预测的可能结果一致。
2025 年至 2035 年预测：比特币的回报、波动性和与主要资产类别的相关性
资料来源：Bitwise Asset Management。比特币的回报和波动性预测由 Bitwise 制定。其他资产类别的预测是摩根大通、PIMCO、贝莱德和 Vanguard 资本市场报告中估计值的平均值，这些估计可能基于不同的指数和日期范围。
对于相关性，资产类别由以下代表。比特币：比特币现货价格。大宗商品：德意志银行 DBIQ Optimum Yield Diversified Commodity Index Total Return。黄金：黄金现货价格。对冲基金：彭博宏观对冲基金指数。私募信贷：Indxx 私募信贷指数。私募股权：标普上市私募股权总回报指数。房地产：MSCI 美国 REIT 总回报指数。美国债券：彭博美国综合债券指数。美国股票：标普 500 总回报指数。
注：-0.5 至 0.5 之间的相关性传统上定义为「低」或「无」相关性。
四、风险与考量
比特币是一种波动性大、历史记录有限的资产。围绕比特币的法规正在迅速发展，机构采用仍处于早期阶段，支持比特币的底层技术相对较新。此外，这些和其他因素使得预测比特币的未来回报、相关性和波动性的过程本身具有不确定性，并面临重大风险和潜在错误。
以下是要考虑的关键风险之一。
01 / 比特币有限的历史记录
比特币开发于 2008-09 年，并于 2010 年开始在公开交易所广泛交易。第一个提供比特币敞口的机构投资产品于 2014 年推出，而与比特币挂钩的现货 ETP 直到 2024 年才推出。
这些相对较短的时间段的结果是，在预测比特币的未来回报、相关性和波动性时，可供评估的数据有限。鉴于比特币市场、监管和其他发展的性质不断变化，未来的回报可能与过去没有很强的相似性，这存在额外的风险。研究比特币历史回报的分析师只能检查自其推出以来存在的宏观经济条件下的回报，而未来的宏观经济条件可能与过去的情况不同。
由于比特币的历史记录有限，投资者应仔细考虑严重依赖历史数据的比特币预测。虽然我们已试图在分析中考虑这些风险，但这些风险仍然存在。
02 / 监管和立法风险
围绕比特币的监管和立法环境比许多其他资产更新且欠发达，并且正在迅速变化，无论是在美国还是国外。比特币在美国或世界范围内的监管和立法地位发生重大意外变化，可能会显著改变比特币的前景，无论是积极还是消极的。
03 / 机构、公司和政府对比特币的采用是新趋势
比特币最初是一种主要以散户为主导的资产。近年来，机构、公司和政府开始收购比特币，其未来的增长前景很大程度上取决于这些投资者群体的持续采用。然而，这是一个相对较新的发展，最近的采用趋势是否会持续到未来尚不确定。
04 / 技术和量子风险
比特币是一种技术，任何技术都伴随风险。为了使比特币区块链良好运行，其底层源代码必须随着周围技术环境的变化而不断更新。存在比特币跟不上时代步伐的风险，如果做不到这一点，它将面临技术挑战或竞争挑战。
例如，如果量子计算（旨在以比当今超级计算机指数级更高的速率处理的技术）快速发展，比特币和许多比特币钱包背后的核心技术可能面临风险。在未来的某个时候，比特币区块链可能必须进行一次重大的升级，转向抗量子密码学，以减轻该领域的风险。即使比特币成功完成了这次升级——这是不确定的——如果个人钱包没有将资产转移到抗量子地址，它们也可能面临风险。未能充分适应量子计算的进步可能会使比特币区块链和比特币投资面临风险。
05 / 其他风险
比特币还存在许多其他重大风险，包括与宏观经济事态发展、交易、托管和其他因素相关的风险。本文档并非试图定义与比特币相关的所有风险，而是强调可能给我们的资本市场假设带来不确定性的特定风险。
五、结论
在其短暂的 16 年历史中，比特币已经从一种鲜为人知的边缘投资转变为一种价值 2.4 万亿美元的资产，被世界上一些最成熟的投资者持有和研究。这段旅程以卓越的回报、异常的波动性以及关于其未来风险回报特征的重要新问题为标志。随着机构投资者越来越多地权衡该资产的独特特征，这些投资者在模拟比特币在投资组合中的作用时，获取高质量的数据和预测变得更为关键。
本报告提供了这个基础。
我们的分析使我们对未来十年比特币得出以下关键的资本市场假设：
01、机构投资者将把其投资组合的 1% 至 5% 配置给比特币，即 1 万亿至 5 万亿美元。
02、不断增长的政府债务、公共支出和货币扩张将对法定货币施加下行压力，这将增加对黄金和比特币等价值储存资产的需求。
03、鉴于华尔街和主流社会对比特币的日益接纳，近期的监管进展在未来政治环境中不太可能被逆转。
04、我们认为比特币历史上的四年周期不再适用，原因是减半影响减弱、新机构需求的深度以及具有持久力的监管进展。
将所有这一切结合起来，在未来十年，我们预测比特币的复合年增长率将为 28.3%，波动性为 32.9%，并且与股票、债券、大宗商品和其他传统资产继续保持低相关性。在这种情况下，未来 10 年将代表比特币的机构时代，在这个时代，它成为一种主流的替代资产，任何深思熟虑的投资者都难以忽视。
附录：其他模型对比特币未来价格的看法？
虽然我们强烈倾向于 TAM（总潜在市场）模型，但加密行业广泛遵循各种其他比特币估值模型。我们并不认可这些模型。然而，鉴于它们的广泛关注度——并且现实中没有一个模型是完美的——值得考虑三个最常被引用的模型对比特币潜在升值空间的看法。
模型 1：存量 - 流量模型 (The Stock-to-Flow Model)
比特币存量 - 流量模型最初由化名加密研究分析师 PlanB 于 2019 年在题为《用稀缺性为比特币价值建模》的文章中提出。存量 - 流量模型假定比特币的价值与其稀缺性相关。具体来说，它认为比特币的市场价值与其总流通供应量（「存量」）与其年新供应量（「流量」）的比率之间存在对数关系。该模型与比特币每四年一次的「减半」过程——即每年新生产的比特币数量减半——是该资产价值的关键驱动因素的观点密切相关。
PlanB 于 2020 年 4 月更新了该模型，引入了「存量 - 流量跨资产模型」，该模型在关系基础上检验多种资产。
存量 - 流量模型的批评者指出了其固有的看涨偏见：因为比特币的存量 - 流量比率随时间程序化地增加，该模型预测比特币将永远持续上涨。其他人指出它没有考虑宏观经济或监管事态发展。
存量 - 流量模型预测 2035 年比特币价格为 116 万美元。
模型 2：比特币幂律模型 (The Bitcoin Power Law Model)
比特币幂律模型由一位化名为 Dilution-proof 的加密研究员于 2022 年提出，并作为存量 - 流量模型的替代方案获得了关注。
比特币幂律模型基于这样的观察：比特币的价格历史上遵循幂律关系。该模型预测，比特币价格将在支撑位和阻力位之间波动，这些位可以通过在比特币价格与时间的对数图表上连接先前的高点（和低点）来估算。
比特币幂律模型是一个描述性模型，而非因果性模型。与存量 - 流量模型一样，它在定义上也是看涨的，预测比特币将随着时间的推移继续其上升轨迹。
比特币幂律模型预计 2035 年比特币价格为 150 万美元。
模型 3：比特币自相关汇率模型 (BAERM) (The Bitcoin Autocorrelation Exchange Rate Model)
比特币自相关汇率模型（BAERM）是一个定量模型，旨在基于比特币回报是自相关的这一前提来解释和预测比特币价格——即其价格根据自我参照的历史模式移动。该模型假设比特币价格随时间呈指数扩张，但这一趋势受到减半时代、市场效应以及比特币价格日常自相关性的影响。
该模型很复杂。它试图对比特币历史价格趋势提供比标准趋势跟踪或动量模型更全面的分析，同时仍试图解释动量在比特币领域的真实影响。
该模型是回溯性的，不包含需求、宏观经济状况或监管事态发展等因素。怀疑论者认为它过度索引了历史回报，并且这个最近引入的模型的样本外结果将不如历史结果具有预测性。由于该模型最近才引入（2023-24 年），现在判断还为时过早。
比特币自相关汇率模型预测 2035 年比特币价格为 750 万美元。
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