Strategy 全剖析：溢价、杠杆和资本结构

撰文：Patrick Bush、Matthew Sigel，Vaneck 数字资产部

编译：AIMan@金色财经

 

四个要点

 

• MSTR 股票是比特币杠杆 (BTC) 的替代品： MSTR 股票的行为类似于比特币的看涨期权，因为它采用递归策略，即在 BTC 价格上涨时发行股票和债券以获得更多 BTC。这种结构提供了非对称的上涨空间，并且对 BTC 的波动高度敏感，使 MSTR 成为直接持有比特币的热门替代方案。
• MSTR 的交易价格大幅溢价（Premium）其净资产价值 (NAV)：我们计算出 MSTR 的 BTC 和核心软件业务的综合公允价值溢价 +112% ，这受到对未来 BTC 积累、监管优势和投机性定位的预期所驱动。
• MSTR 的溢价是一种亚稳态「加密反应堆」，为 MSTR 提供动力： 溢价通过递归循环为其 MSTR 的股权价值提供动力，其中波动性和比特币敞口吸引投资者资本，从而进一步实现 BTC 积累，从而放大 Premium。
• 可转换证券增加了期权性，但也增加了风险： Strategy 的可转换债券和优先股（尤其是 STRK 和 STRF）提供不同程度的收益率和 BTC 敞口，但也存在复杂性、下行不对称性和对波动性的敏感性。2030 年 3 月 15 日到期的可转换债券拥有最高的 MSTR 敞口，但即使是这些工具也与 BTC 及其溢价的持续性密切相关。

 

Strategy (MSTR) 占纯股权 / 加密货币市场总市值的近三分之一，并占 Market Vector 全球数字资产股票指数 (MVDAPP) 的 10%。因此，对于旨在将数字资产转型转化为超额收益的投资经理来说，将其纳入投资组合是一个关键考虑因素。

 

由于 Strategy 资本结构的复杂性，围绕投资 MSTR、BTC 甚至杠杆 BTC 的优劣一直存在争议。Strategy 发行的可转换债券和股权工具，包括高收益可转换优先股 (STRK) 以及收益更高的不可转换优先股 (STRF)，使得这一考量更加复杂。

 

在本报告中，我们评估了 Strategy 股票或债券投资组合的结构，并分析了持有该投资组合的利弊。我们认为，与 Strategy 提供的其他选择相比，MSTR 普通股是更佳的投资选择。我们基于以下理由得出这一观点：

 

1. 最大程度的 BTC 敞口
2. 投资策略简单
3. 最强的风险 / 回报状况

 

一、什么是 Strategy？

 

Strategy（前身为 MicroStrategy）是一家企业分析软件提供商，率先提出了企业「比特币国库」的概念。2020 年 8 月，Strategy 计算出，在当时的低利率环境下，其资产负债表上的大量现金储备容易受到通货膨胀的影响。Strategy 的比特币国库策略的开场举措是动用资产负债表中的 2.5 亿美元现金购买 21,454 枚 BTC。

 

2020 年 12 月，Strategy 发行了 6.5 亿美元的可转换债券，并承诺通过金融炼金术购买比特币。此后，Strategy 转型为一家杠杆式比特币金融工具，而非一家简单的企业软件公司。通过利用杠杆并发行各种形式的股权，Strategy 已发展壮大，持有比特币总供应量的 2.7%，相当于本文撰写时的 610 亿美元。

 

Strategy 的既定目标是通过增加每股普通股的 BTC「储备」来最大化 MSTR 的价格。通过发行债券或股票，Strategy 可以增加每股 BTC 的数量，并将此动态称为「比特币收益率」。在比特币价格上涨期间，当投资者兴趣高涨时，Strategy 会适时增加杠杆和增发股票。因此，Strategy 的 BTC 敞口和杠杆本质上是递归的，因为预计它会随着时间的推移而增长。随着 BTC 的升值，Strategy 的 BTC 持有量也会升值，因此它可以通过发行债券购买更多 BTC 来重新杠杆化。在股票方面，BTC 牛市为 MSTR 普通股带来了有利的资本市场，这使得 Strategy 能够出售股票以获得更多比特币。结果是，MSTR 股票提供了对 BTC 的加速敞口，其价格与 BTC 价格上涨同步上涨。因此，MSTR 的价格动态有点像 BTC 的看涨期权。

 

二、MSTR 股权「溢价」的来源

 

MSTR 的普通股目前的交易价格高于其 BTC 资产净值和 Strategy 旗下基础软件业务的总价值（「溢价」）。截至撰写本文时，MSTR 普通股的交易价格为其基础资产（BTC 控股 + 核心业务）的公允价值的 + 112% 。从数学上讲，我们将其定义为：

 

资料来源：VanEck Research，截至 2025 年 3 月 25 日

 

许多人对 MSTR 溢价的原因存在争议，但我们认为它由四个因素驱动：

 

1. Strategy 对未来 BTC 持仓的预期
2. 投资者对 BTC 的投资选择有限
3. BTC 杠杆以及策略杠杆的优势
4. 投机

 

MSTR 溢价的第一个组成部分是市场对 Strategy 未来比特币持仓的预期。Strategy 持有的比特币的预期未来价值可以通过三个关键因素来估算：最终持有的比特币数量、比特币的预期未来价格以及应用于这些持仓的折现率。MSTR 股票溢价的很大一部分来自于市场对该公司未来可能会继续购买更多比特币的认可。正值溢价表明每个比特币的价值也会增长，因此反映了比特币未来折现价格。

 

第二个因素，可以称之为「监管溢价」，源于投资格局的结构性限制。许多机构和个人投资者由于监管限制、投资授权、分销瓶颈或缺乏安全的托管解决方案而无法直接购买比特币。由于许多投资者无法获得资本效率高且杠杆率高的比特币敞口，他们选择投资 MSTR。许多司法管辖区对比特币的税收待遇和资本持有要求较为不利，这导致投资者青睐像 MSTR 这样的公开交易的股票投资工具。由于 MSTR 是普通股，因此作为抵押资产也具有财务优势。这些投资者限制使得 MSTR 成为投资比特币的有吸引力的替代选择，尤其对于那些原本被排除在该资产类别之外的投资者而言。

 

MSTR 溢价的第三个因素是市场对 Michael Saylor 运用金融杠杆能力的认可，而大多数投资者都无法做到这一点。Saylor 已证明其能够在低利率下筹集大量资金，其公司结构在比特币市场下跌期间也具有韧性。与通常被迫在市场低迷时期平仓的典型保证金交易者不同，Saylor 能够承受损失并维持长期仓位。在 2022 年和 2023 年的部分时间里，即使 Strategy 的股权亏损达到数亿美元，MSTR 的市值仍保持在数十亿美元，这反映出投资者对 Strategy 提供的长期杠杆结构的信心。

 

MSTR 独特的动态机制使其 30 天历史波动率高达约 113%，而 BTC 的波动率约为 55%。总而言之，MSTR 股票为投资者提供了便捷的投资途径，使其能够投资于在公开市场交易的杠杆 BTC 工具。溢价贡献了 MSTR 股票的大部分波动性和表现。我们通过分析 MSTR（BTC + 商业 + 溢价）投资组合中的权重、相关性和波动率得出了这些数据。总回报贡献率为 96.5%，波动率贡献率为 87.5% 左右。

 

 

MSTR 溢价的第四个组成部分源于与 MSTR 波动性和资本结构相关的投机性交易动态。由于溢价对 MSTR 的回报和波动性贡献巨大，因此溢价核心驱动因素的任何中断都将对 MSTR 的股价造成极为不利的影响。这是因为 Saylor 利用 MSTR 的波动性来融资购买 BTC。正如下文所述，Saylor 为 BTC 购买融资的首选方式依次为优先股、可转换优先股、可转换债券和普通股。此顺序基于普通股股东获得的「BTC 收益」，而收益由每股普通股应占的 BTC 驱动。例如，出售优先股会增加股权稀释，而所得款项将直接循环转化为普通股股东的 BTC 收益。

 

Strategy 所销售的这些证券之所以受到投资者的青睐，是因为 MSTR 的高波动性转化为 Strategy 资本结构和 MSTR 期权的众多交易机会。事实上，Strategy 之所以能够维持其可转换债券的低利息成本，正是因为 MSTR 的波动性使得其期权部分非常有价值。可以说，Strategy 之所以将期权价值定价得如此低廉，是为了吸引相对价值交易实体。这些经验丰富的套利者在 Strategy 旗下各种证券之间进行相对价值波动性交易。

 

其结果是，Strategy 的溢价与其融资更多 BTC 购买的能力之间存在循环关系。溢价构成了 MSTR 的大部分波动性。然而，溢价很大程度上取决于 Strategy 融资 BTC 购买的能力。市场之所以愿意购买 Strategy 的证券，是因为其资本结构具有波动性，而 Strategy 可以说廉价地出售了这种波动性。在 2025 年第一季度的收益电话会议上，Saylor 将这种强化动态称为「可以长期运行的加密货币反应堆」。

 

溢价与比特币价格呈现出明显的正相关关系。过去一年，它与 BTC 的相关性保持在 0.52 （ T-Stat = 9），与 BTC 的贝塔系数约为 1.77。这表明，随着比特币价格上涨，溢价趋于扩大，从而进一步提升了 MSTR 的股票表现。BTC 价格、投机活动、融资能力以及 MSTR 估值之间的联系形成了一个自我强化的循环，这对公司战略至关重要。

 

MSTR 溢价与 BTC 价格的相关性

 

 

三、为比特币国库战略提供资金

 

2024 年 10 月，Strategy 宣布了雄心勃勃的 21/21 资本计划，计划到 2027 年通过出售 210 亿美元的 MSTR 股权和 210 亿美元的固定收益证券筹集 420 亿美元资金，用于购买 BTC 。在最初的计划中，Strategy 将在 2025 年出售 50 亿美元股权，2026 年出售 70 亿美元股权，2027 年出售 90 亿美元固定收益证券。同时，Strategy 还将以类似的速度在 2025 年、2026 年和 2027 年分别出售 50 亿美元、70 亿美元和 90 亿美元的固定收益证券。这些债券发行的目标杠杆率在 20% 至 30% 之间。Strategy 负责人 Michael Saylor 将此称为「智能杠杆」，并非用于投机，而是为了战略性地收购「主导性数字资产」。

 

得益于「21/21 计划」启动后前所未有的加密货币牛市，到 2025 年 5 月，该公司已售出其市价发行（ATM）计划中所有价值 210 亿美元的 MSTR 股票。在其固定收益投资组合中，Saylor 出售了 50 亿美元的可转换票据、8.75 亿美元的 STRK 可转换优先股和 8.5 亿美元的不可转换优先股。在 2025 年 5 月 1 日的 Strategy 财报电话会议上，该公司宣布将融资计划规模扩大至 840 亿美元，其中包括一项新的 210 亿美元的 MSTR ATM 计划、现有的 210 亿美元的 STRK ATM 计划，以及额外的 140 亿美元的新可转换债券发行。

 

42/42 融资计划 - 已完成 32%

 

 

鉴于本文写作时 BTC 交易价格约为 9.5 万美元，且 Strategy 持有 555,450 BTC，我们计算出 Saylor 的杠杆率（债务 + 偏好）/（市值）为 9%。该数字代表了该 Strategy 自 2020 年以来最低的杠杆率。鉴于 Saylor 低于平均水平的杠杆率，以及他所宣称的对「可转换、无担保和无追索权」债务的偏好，我们有理由预期，在不久的将来，可转换债务将筹集更多资金。

 

通过获取波动性来资助 BTC 购买

 

资料来源：截至 2025 年 3 月 25 日的 2025 战略。过往业绩不保证未来业绩。本报告不构成买卖任何本文所述证券的建议。

 

MSTR 股票波动性极高，因为它与 BTC 杠杆挂钩，而且随着 Strategy 为更多 BTC 投资提供资金，杠杆率可能会上升。大多数投资者认为，利用额外杠杆购买 BTC 等波动性资产是不利的，因此会要求高利率。Strategy 通过发行可转换债券和可转换优先股来解决这个问题，这些债券和优先股的大部分价值源于其内含的期权特征。

 

经验丰富的投资者更青睐这类发行，因为它们允许他们进行可转换股票套利等活动。在这种风险高且复杂的交易策略中，经验丰富的投资者买入可转换债券，卖出 MSTR 股票和 / 或 MSTR 期权，从而利用实际波动率、隐含波动率以及期权定价模型其他组成部分的差异获利。

 

这种交易机制有助于 Strategy 通过降低债务利息支出来解决现金流问题。由于市场对高波动性可转换证券的需求巨大，Strategy 可以向投资者承诺极低的未来利息支出。Strategy 的资本市场策略与潜在投资者的市场需求之间存在着复杂的互动。

 

 

1. 净收益为扣除销售佣金后的金额。
2. 2024 年通用 ATM 已基本耗尽，该计划的销售协议已根据其条款终止。

 

这涉及 Strategy 对隐含波动率进行定价，设定执行价格，并添加赎回价格，以最大化每次发行的可交易性。例如，略微接近市场的赎回价格允许 Strategy 为其债券期权部分的上行空间设置上限。结果是，衍生品的行为更像是「封顶看涨期权」，其 Delta 值可能低于普通看涨期权。选择远低于价外的可转换债券执行价格也可以降低期权部分的价值，从而降低 Delta 值。降低 Delta 值意味着减少对冲可转换债券期权所需的 MSTR 股票（或期权）数量。许多可转换套利参与者青睐 Delta 值较低的发行，因为这些发行对于交易资产负债表而言资本密集度较低。

 

四、评估 Strategy 的融资可持续性

 

虽然 Strategy 的核心业务能够产生一些运营收入，但其通过融资购买 BTC 将带来巨大的现金需求。根据 Strategy 的文件和报表，我们预计到 2025 年底，其总债务将达到 130 亿美元（高于 2025 年 4 月的约 80 亿美元），到 2026 年底将达到 190 亿美元。我们还预计，优先股将在 2025 年增至 75 亿美元，到 2026 年增至 155 亿美元。

 

我们预测，到 2025 年底，年度利息支出将达到 4800 万美元，到 2026 年将增至 8700 万美元。同时，优先股（STRK）股息支出预计将从 2025 年的 2.17 亿美元增至 2026 年的 9.04 亿美元。我们根据市场对 MSTR 债券票面利率和优先股股息的预期需求估算了这些数字。虽然 Strategy 保留以普通股支付 STRK 优先股股息的选择权，但这样做会稀释现有 MSTR 股东的权益，因为每股 BTC 会减少。

 

Strategy 预计 2025 年营收为 4.75 亿美元，依靠融资来偿还其固定收益债务。当然，筹集新资本的能力取决于比特币的价格。如果比特币价格继续上涨，获得新资本将变得轻而易举。2024 年 8 月至 2025 年 5 月期间，Strategy 通过获得 287 亿美元的融资，将其 BTC 持有量从 226,000 枚增至 555,450 枚。另一方面，在 2022 年 6 月至 2022 年 12 月的加密货币低迷时期，Strategy 仅通过股票和债券发行分别筹集了 4900 万美元和 1100 万美元。由于新的固定收益证券发行导致现金支出增加，熊市对 Strategy 来说可能充满挑战。

 

MSTR 是对 BTC 价格的凸性押注

 

由于 MSTR 对 BTC 价格走势具有杠杆敏感性（或「扭矩」），投资 MSTR 在某种程度上类似于投资 BTC 看涨期权。然而，它实际上更类似于试图通过随着价格上涨而增加杠杆敞口来动态复制 BTC 看涨期权。Strategy 的策略是在融资可用时增持 BTC 头寸，这通常发生在 BTC 价格上涨时。该策略的风险不仅在于价格下跌，还在于由于 BTC 融资购买量暴跌而导致溢价缩水。此外，该策略的资金部署时机可能并不恰当，例如 BTC 价格达到高点时。

 

「原生」买入带来的净收益超过 Strategy 买入

 

 

与其他策略相比，Strategy 的局部高点买入会产生「亏损」，因为与随机买入 BTC 相比，Strategy 的 BTC 买入平均价格更高。Strategy 买入是否是造成局部「高点和低点」的原因则是另一个问题。无论如何，与原生的、随机实施的 BTC 买入策略相比，这种局部高点买入策略是以牺牲股东利益为代价的。然而，另一方面，由于 MSTR 的「正凸性」，BTC 价格变动导致每股 BTC 的美元价值不断上升，而新融资导致每股 BTC 持有量也增加，因此 MSTR 为 BTC 价格提供了递归上行空间。因此，随着 BTC 价格上涨，投资者的 BTC 头寸敞口也会增加。

 

作为个人投资者，在没有公司「包装」的情况下复制 Saylor 的策略几乎是不可能的。虽然购买 BTC 期货的投资者可以看到他们的保证金余额随着 BTC 价格上涨而增长，从而可以购买更多 BTC，但他们无法在价格下跌时「耐心」地持有这种杠杆。期货合约每日按市价计价，这意味着收益和损失会定期结算，并且在出现回撤时必须立即满足追加保证金要求。如果 BTC 价格回撤至低于其保证金余额，保证金交易者将被清算。

 

因此，虽然精明的交易者可能会模仿 Saylor 的策略，在 BTC 升值时加仓，但即使是轻微的回调也可能引发强制平仓，从而彻底消灭该交易者的仓位。这种每日保证金要求使得个人投资者很难利用期货复制 Strategy 的长期增持策略。因此，Strategy 拥有巨大的财务优势，使其能够更有效地运行杠杆 BTC 策略。

 

五、MSTR 的资本策略和比特币收益率

 

Strategy 的财务工程已在其资产负债表中增加了大量债务和股票，以使每股普通股获得更多 BTC 敞口。这是因为 Strategy 的核心目标是增加普通股对 BTC 的敞口。Saylor 将每股 BTC 数量的增加称为「BTC 收益率」。Strategy 的这一关键绩效指标 (KPI) 是通过比较一段时间内每股普通股的 BTC 持有量计算得出的。截至 2025 年 5 月，按已发行普通股计算，年初至今 BTC 收益率约为 14% ，按完全稀释计算约为 13% 。Strategy 对 2025 年 BTC 收益率的最低目标是 25%。这相当于将每 1,000 股 MSTR 股票的 BTC 数量从截至 2025 年 5 月 8 日的约 1.79 BTC 增加到年底的约 1.99 BTC 。

 

Strategy 的比特币（BTC）收益率面临严峻的远期比较

 

 

Strategy 的管理团队有很多创造 BTC 收益的方案。他们可以出售各种金融产品来获取 BTC，从而增加分子，也可以购买普通股来降低分母。由于 MSTR 的交易价格为溢价，因此出售「高价股」或发行债券来获取 BTC 更为合理。通过市价发行出售普通股来购买 BTC 或许是最简单的方法，但也是最稀释股权的方式，需要购买最多的 BTC。Saylor 在 2025 年第一季度的收益电话会议上提到了这种动态，并指出他们更倾向于通过出售永久性、不可转换的普通股来获取 BTC。

 

发行 1 亿美元不同证券的 BTC KPI

 

 

如果 Saylor 不增发普通股来实现 Strategy 的收益率目标，他将需要购买 58,312 枚 BTC，按当前价格计算，价值约 59 亿美元。另一方面，如果 Saylor 仅通过普通股增加敞口，他将需要发行约 2580 万股普通股，才能购买 106,305 枚比特币（按当前 BTC 价格计算，价值约 108 亿美元） 。鉴于资本市场对 Strategy 资本储备的巨大需求，Strategy 在 2025 年轻松实现 25% 的收益率似乎并非难事。

 

高 BTC 收益率不可持续

 

将 MSTR 收益率提高 1 个基点（90 天移动平均线）所需的金额（百万美元）

 

Saylor 的比特币

 

策略的现实是，由于规模收益递减，高比特币收益率难以持续。随着 Strategy 团队积累更多 BTC，创造更有意义的额外比特币收益率变得越来越困难。这是因为，随着 BTC 总持有量的增长，产生每个增量基点收益率所需的 BTC 数量也会不成比例地增加。

 

例如，2021 年 8 月，MicroStrategy 仅需 2.6 枚 BTC 即可产生一个基点的比特币收益。到 2025 年 5 月，这一数字已飙升至 58 枚 BTC。以美 元计算，获得相同单位收益所需的资本从约 12.6 万美元增至 550 万美元。这反映了一个基本的数学现实：随着 Strategy 平台的比特币基础不断增长，每个新增 BTC 贡献的边际收益都会减少，而产生收益所需的资本则呈指数级增长。这种复合效率低下导致可持续收益的上限不断下降。

 

六、评估 Strategy 的可转换债券

 

 

可转换债券是一种混合型证券，兼具固定收益的特性和股票的上涨潜力。具体而言，它们由传统债券和内含看涨期权组成，该看涨期权允许持有人在特定条件下将债券转换为 MSTR 普通股。可转换债券的总价值等于债券价值加上转换期权的价值。因此，购买可转换债券的投资者会将部分本金配置到公司债券，将部分本金配置到看涨期权。因此，可转换债券的价格对期权定价变量（例如标的价格、Delta 值、Gamma 值等）以及债券定价因素（例如利率和信用利差）非常敏感。

 

Strategy 的可转换债券附加了特殊条款，限制了附加期权的上涨空间，同时也为投资者提供了一定的本金保护。Strategy 嵌入了「赎回期权」，允许公司在赎回日后以票面价值加上未付应计利息回购债券。Strategy 可转换债券中最常见的条款是，如果 MSTR 的交易价格达到可转换债券执行价格的 130%，公司可以赎回债券。该条款限制了赎回日过后债券期权价值的上涨空间。除 2030 年 3 月 1 日到期的债券外，Strategy 还允许其可转换债券持有人在赎回日之后以票面价值将其债券回售给 Strategy 以获取现金。如果 Strategy 陷入财务困境，这可以被视为债券价格的下限。

 

2030 年 3 月 15 日到期的可转换债权由于其期权成分较大，对 MSTR 价格具有最大的杠杆作用

 

 

由于标的股票波动性极高，MicroStrategy 的可转换债券包含相当可观的期权价值。根据发行情况，期权在债券总价值中所占比例最高可达 74%。该比例越高，投资者受 MSTR 股价波动的影响就越大。随着 MSTR 的波动性以及期权的价内或价外波动，这种风险敞口会发生重大变化。

 

在未偿还的可转换债券中，2030 年 3 月到期的 B 类债券的风险状况与 MSTR 股票的风险状况最为接近。在高波动性情景下（例如，MSTR 波动率> 80），无论股票上涨还是下跌，此类债券对 MSTR 股价的敏感性最高。相反，2029 年 12 月到期的债券的敏感性最低，因为其嵌入期权的价外价值最远。这导致期权对证券总价值的贡献较小，从而降低了其对债券价格变动的影响。

 

Strategy 可转换债券的隐含信用利差与 BTC 调整后的信用估计

 

 

Strategy 可转换债券的债券部分因每只债券的信用利差较高而成为争议焦点。较高的信用利差反映了市场对 Saylor 债券的风险评估，因此债券定价「较低」。正如 Saylor 在其 2025 年第一季度收益电话会议上指出的那样，Strategy 的固定收益证券的信用利差在 500 个基点至 1,250 个基点之间。这使得 Strategy 的债券与「两倍或三倍垃圾债券信用利差」属于同一类别。

 

Saylor 认为，这些信用利差如此之大，是因为市场未能正确评估支撑这些债券的比特币抵押品的价值。Saylor 声称，由于信用机构未能充分评估 Strategy 的债券，许多长期投资者由于感知风险而不愿购买这些债券。这压低了债券的市场价格，并加剧了信用利差的扩大。

 

Saylor 使用期权定价模型对 Strategy 的债券进行了独立分析，以证明由于抵押品对价不完整，这些债券被低估。Saylor 提出了「BTC 评级」和「BTC 风险」的概念来描述 Strategy 债务的潜在风险。BTC 评级是指以当前 BTC 市场价格计算的债券票面价值乘以持有的比特币。该指标适用于所有债券，并在 Strategy 的 BTC 持有量被清算时根据优先顺序进行调整。例如，2028 年 9 月 14 日到期的债券的 BTC 评级为 52.1 倍，因为 Strategy 持有的 BTC 的价值，按当前 BTC 价格计算，并根据债券的优先顺序，是债券票面价值的 52.1 倍。

 

Saylor 将「BTC 评级」与期权定价模型相结合，利用当前 BTC 价格和波动率来确定 BTC 交易价格低于 BTC 清算价格的概率，从而使每位债券持有人获得全额赔偿。他将计算出的概率称为「BTC 风险」，然后将其输入债券定价模型，生成新的「信用利差」，他将其称为「BTC 信用」。如上表所示，Saylor 认为市场对 Strategy 公司每只债券违约概率的定价过高，导致这些债券的交易价格低于「正确」评估的债券价格。

 

MSTR 可转换债券债券部分的隐含收益率

 

 

Strategy 可转换债券的一个关键问题是其内含期权成分对其定价的影响过大。因此，许多债券目前的交易价格远高于其票面价值，这构成了下行风险的支撑。这意味着，如果期权溢价下降，很大一部分债券的价值可能会下降。例如，截至 2025 年 5 月 7 日，2028 年可转换债券的价格为 227.15 美元。如果 MSTR 的股票在到期时跌破债券的转换价 183.19 美元，假设所有其他因素保持不变，该债券的价值将仅为 100 美元。这反映了这些工具中内含的巨额期权溢价。

 

与嵌入期权相关的另一个显著风险是对波动率变化的敏感性，以及其他影响期权定价的因素。我们估计，如果波动率从 85% 下降到 50%，债券价值平均将下跌约 ( -13% )。波动率进一步从 85% 下降到 30%，将导致平均价格下跌约 ( -20% )。

 

MSTR 的股票表现很大程度上受其溢价的影响，溢价占其股票波动性的 87% 和总回报的 96%。我们认为，这表明 MSTR 可转换债券的投资者不仅仅是购买股票本身的期权，他们实际上是在购买溢价持续存在的期权。该溢价主要受比特币价格驱动。随着比特币价格上涨，该公司获得了更大的融资能力来购买更多股票，这反过来又推高了其持有股票的预期价值，并支持了对 MSTR 股票的投机。

 

如果比特币价格下跌，溢价也可能下降。我们估计两者关系的贝塔系数约为 1.77 倍，这意味着溢价相对于比特币的价值可能会大幅下降。这种下降将侵蚀可转换债券期权部分的价值。

 

可转换债券的固定收益部分也因溢价而面临风险。普通债券的价值部分取决于公司未来融资的能力。Strategy 的收入不足以偿还其固定收益债务，更不用说到期偿还本金了。溢价的下降将削弱 Strategy 的融资能力，并可能导致信用利差扩大。这将降低可转换债券中公司债券部分的价值。溢价流失的诱因可能是比特币价格下跌。比特币价格的下跌也加剧了 Strategy 可转换债券的价值，因为在比特币清算的情况下，完全收回价值的可能性降低。

 

这种下行情景并非不可避免，而是为了强调可转换债券的两个组成部分——期权和债券本身——都与相同的潜在驱动因素息息相关：比特币价格和 MSTR 溢价。虽然一些投资者或许能够对冲这些风险，但许多投资者难以理解这些风险，更不用说有效地管理它们了。MSTR 可转换债券可能对寻求收益和潜在上涨空间的投资者有吸引力，但它们也涉及许多风险。这些工具可能适合那些能够执行动态对冲策略并分析股票挂钩债务行为的资深投资者。

 

信用风险收紧带来价值上涨

 

 

然而，Strategy 的可转换债券为推测加密货币会计实践的进步提供了一个令人兴奋的工具。如果信用评级机构对比特币作为债务抵押品持更乐观的态度，这可能会导致信用利差大幅收窄。这将通过增加债券份额来显著提升 Strategy 可转换债券的价值。如果 Strategy 的债券达到 Saylor 对其「真实」信用利差的最低估计，我们计算出可转换债券价值的中位数增幅为 ( +16% )。事实上，债券价值份额较大的可转换债券价格涨幅最大。

 

最具吸引力的两个目标价位分别是 2029 年 12 月 1 日到期的债券（上涨 31%）和 2030 年 3 月 1 日到期的债券（上涨 26%）。鉴于 2030 年 3 月 1 日到期的债券在其期权上更接近价内，其信用利差转换为 Saylor「BTC 信用」所带来的上涨空间，加上其高期权价值，或许对大胆的投机者颇具吸引力。然而，对于传统的只做多头的投资者而言，这些债券带来的一系列风险敞口可能难以管理。相对而言，我们认为它们不如 MSTR 资本结构中的其他部分那么有吸引力。

 

MSTR 价格模拟（BTC +/- 80% @ MSTR Vol = 80）

 

 

模拟假设 MSTR Vol = 80，BTC 在 3 个月内下跌 80%。

 

资料来源：VanEck Research，截至 2025 年 4 月 2 日。文中所有预测均为 VanEck 基于其自身研究的预测，仅供参考，自发布之日起有效，如有更改，恕不另行通知。本报告不构成买卖任何本文所述证券的建议。

 

七、STRK 概述和分析

 

STRK 被称为「优先永续可转换股票」，将多个概念融入一种证券中。它提供面值 8% 的永续股息，股息可以现金或普通股形式支付。但是，使用普通股代替股息存在限制，例如，限制支付股息所需的股票总数，例如，如果 MSTR 的价值跌至其 2025 年 1 月 27 日股价 347.92 美元的 35% 以下。STRK 还提供 MSTR 股票期权，该期权无到期日（期权组成部分价值不会发生 Theta 衰减），并拥有通常与优先股相关的清算权。STRK 与可转换债券类似，但优先级较低，是一种附加看涨期权的固定收益证券，该看涨期权处于深度虚值状态，执行价格为 1000 美元，是 MSTR 当前交易价格（截至 2025 年 5 月 7 日）的 2.5 倍。

 

在撰写本文时，我们计算出 STRK 价格的 36% 来自于看涨期权，这使得持有者拥有 MSTR 的上行风险敞口。由于 MSTR 的波动性很高，且该期权的久期为永续期，因此尽管 STRK 的 MSTR 期权处于深度价外状态，其 Delta 值已经接近 1。这意味着 STRK 的价格波动已经与 MSTR 的价格波动非常接近（在 STRK 的期权部分）。

 

在 MSTR 的股票价格接近转换执行价之前，我们预计 STRK 对波动率变化的敏感性将呈现不对称性，且严重偏向下行。例如，如果隐含波动率从约 80% 上升至 120%，我们估计 STRK 的升幅将低于（+0.01%）。然而，如果波动率从 80% 下降至 40%，我们预计 STRK 的价格将下跌（-3%），而波动率进一步下降至 20% 将导致约（ -19% ）的损失。

 

这种不对称性的出现是因为 STRK 中嵌入的看涨期权目前处于远期价外状态，且本质上是永续期权。在这种情况下，波动率超过一定水平后，对期权最终实现价内收益的概率几乎没有任何提升，反而会削弱其上行反应。相反，MSTR 当前波动率的降低则会大幅降低最终实现价内收益的概率，导致价格出现不成比例的大幅下跌。这种凸起的波动率敞口、有限的上行空间和巨大的下行空间是 STRK 风险状况的关键特征。退一步来看，将 STRK 视为一种持有看涨期权可以获得回报的证券是很有意思的，但与仅仅买入 MSTR 相比，这种上行空间是有限的。

 

STRK 价值随波动率下降而非对称下跌

 

 

从定价角度来看，我们预计 STRK 的价格波动相对于 MSTR 的股价波动（无论是上涨还是下跌）都将显著减弱。例如，我们计算得出，在其他条件相同的情况下，MSTR 股价上涨 ( +100% ) 将导致 STRK 的价格上涨约 ( +37% )。相反，MSTR 股价下跌 ( -50% ) 将导致 STRK 的价值下跌 ( -17% )。

 

然而，在下行情景下，STRK 的信用利差很可能也会扩大，这是影响其优先股成分价值的重要因素。例如，如果信用利差增加 500 个基点，从 700 个基点增至 1,200 个基点，同时 MSTR 的股价下跌 ( -50% )，则综合效应可能导致 STRK 的价格下跌约 ( -30% )。我们认为这种情况很可能发生，因为 Strategy 的信用利差走向往往跟随 MSTR 的价格。有趣的是，STRK 的隐含信用利差比 Strategy 的转换值更接近 Saylor 基于 BTC 的估计值。这意味着 STRK 的信用利差收敛到 Saylor 的计算值后，上行空间较小。

 

Strategy 负债和资本结构

 

假设 BTC 价格为 95,000 美元，BTC 波动率为 50%，BTC ARR 为 0%（「怀疑论者」）

 

 

1 可转换债券的久期计算至卖出日。优先股的久期按麦考利久期计算。

 

2 使用针对 BTC ARR 和 BTC 波动率进行调整的对数正态模型，计算 BTC 评级在给定持续时间结束时跌破 1x 的概率。

 

3 计算方式：BTC 风险年化，假设每年风险相同，且抵押品不足时无法收回。BTC 信用 = (-ln(1 - BTC 风险 ) ÷ 久期 )。

 

4 资料来源：彭博社、Kynex。假设借贷成本为 0.50%，波动率为 60%，以计算可转换票据的信用利差。假设 STRK 中嵌入的看涨期权价值为 200 个基点。

 

如上所述，Strategy 计划增发约 200 亿美元的 STRK。这些未来的发行将进一步增加 Strategy 产生的股息收益，从而提高其风险状况。即使没有增发 STRK，Strategy 以现金支付现有股息的能力似乎也受到限制。STRK 在资本结构中的位置甚至比 Strategy 的一系列可转换债券更低，因此 Saylor 将 STRK 的 BTC 风险归类为远高于可转换债券。根据 Strategy 的基准评估（而非 BTC 价格升值），Strategy 持有的 BTC 价值在一年内跌破 STRK 隐含支持的可能性为 46% 。

 

我们认为，STRK 的若干结构性因素存在相当大的下行风险，且缺乏相应的上行潜力。这些因素包括：BTC 支持力度较弱、可暂停派息以及债券的期权成分较小。此外，通过信用利差重估实现价格上涨的可能性很小。

 

因此，我们认为 STRK 的风险回报状况对长期投资者而言并非理想，尤其是与 MSTR 股票相比。然而，对于非常活跃且善于对冲 STRK 风险的投资者来说，其波动性和股息状况可能会颇具吸引力。以收益为导向、积极主动且希望从 MSTR 股票中获得一定收益的投资者，STRK 可能会非常吸引他们。此外，对 Strategy 类股票持非常乐观态度的长期投资者可能会对 STRK 更有吸引力，因为其期权成分的 Delta 值接近 1，同时还能提供颇具吸引力的收益率。

 

八、STRF 概述和分析

 

STRF 是一种普通的优先股工具，每年支付固定的 10% 现金票息。与 STRK 不同，它不具备以普通股支付股息的灵活性。目前，STRF 的交易价格为 94.30 美元，因此其实际年收益率约为 10.6%。

 

其估值主要受现行利率和 Strategy 的信用利差驱动。根据 Strategy 与 STRF 持有人之间的协议条款，每次不支付股息都会导致票面利率上升 100 个基点，最高可达 18%。如果连续四次或总共八次不支付，STRF 持有人将有权选举 Strategy 董事会的董事。一旦所有未支付的股息都偿还完毕，此权利将被撤销。STRF 在资本结构中的排名高于 STRK 和 MSTR 普通股，这使其在清算时拥有更强的索赔权。然而，这种索赔权较弱，因为其 BTC 评级为 5.8 倍，而 STRK 为 5.3 倍。

 

鉴于 MSTR 自 2021 年以来一直未产生可观的现金流，这些保护措施意义重大，但考虑到 BTC 的波动性，这些保护措施仍然相当薄弱。如果 MSTR 的核心业务进一步恶化，或公司失去进入资本市场的渠道，它可能会暂停派息。在这种情况下，STRF 将开始类似于一种长期次级债券，具有较高的信用风险，但没有股票上涨空间。如果这种情况与 BTC 的下跌同时发生（这种情况很可能发生），STRF 的价值将受到重大影响。

 

STRF 面临的最大挑战在于，在面临 BTC 价格大幅下跌的情况下，它将无法从比特币的上涨中获益。由于比特币价格下跌会削弱 Strategy 履行现金义务的能力，因此它将提高信用利差。这一观点得到了实证支持，因为 STRF 与 MSTR 的相关性为 50% ，与 BTC 的相关性为 55% 。我们根据当前市场价格计算出 STRF 的信用利差约为 6.1%。如果该信用利差接近可转换债券信用利差的中位数 10.25%，这将导致 STRF 的价值下降 ( -28% )。与 STRK 一样，STRF 也严重受 BTC 价格和 MSTR 溢价的影响。

我们认为，STRF 的风险状况对于只做多头的投资者来说并非理想之选，因为考虑到 STRF 的上行上限，其面临的风险因素难以承保。然而，对于非常资深的投资者来说，STRF 的风险状况可能非常理想，他们可以利用 STRF 的股息购买期权，以获得一些 BTC 的上行敞口或下行保护。

 

九、关于 Strategy 资本结构的结论

 

Strategy 的整个资本结构与以下内容高度相关：

 

1. BTC 的价格
2. Strategy 筹集更多资金购买 BTC 的能力
3. BTC 和 MSTR 的价格波动

 

MSTR 提供非对称投资组合，结合了杠杆 BTC 敞口、监管便利性和公开市场流动性。尽管 MSTR 的资本结构复杂且存在重大风险，但其设计为投资者提供了一种独特的工具，通过难以复制的杠杆和战略选择性参与比特币的上涨。对于那些无法或不愿直接持有比特币或管理期货策略的人来说，MSTR 是一个更实用、更有效的选择。持续的投资者信心、稳定的资本市场准入以及严格的执行力，对于维持这一投资理念仍然至关重要。

 

十、对考虑采用比特币国库策略的公司的建议

 

从战略角度来看，Strategy 为考虑实施比特币国库战略的公司提供了几个重要的经验教训。

 

首先，采用比特币国库的背后必须有一个明确的目标。MSTR 的战略体现了这一点，它专注于增加每股 BTC 持有量，而不是遵循传统的财务指标，例如稀释或法币形式的企业价值。在 Michael Saylor 的领导下，该公司已围绕比特币本身重新调整了其估值框架。Saylor 认为成功并非基于美元的回报，而是每份 MSTR 股票所代表的比特币数量。这种明确的目标使得即使在市场波动的情况下，也能做出一致、长期的决策。

 

其次，公司必须制定结构良好的融资策略，利用市场动态来支持比特币的积累。Strategy 通过利用投资者对波动性和内含期权的兴趣来实现这一目标。Saylor 构建了一个金融生态系统，通过可转换债券、优先股和普通股发行等方式吸引散户投资者和活跃交易者。BTC 的波动性会加剧 MSTR 的波动性，进而维持对其证券的需求。例如，MSTR 股票期权的未平仓合约（用于与 MSTR 的资本结构进行交易）高于谷歌和亚马逊（分别为 950 亿美元和 800 亿美元）。尽管谷歌的市值是 MSTR 的 15 倍，但这种动态依然存在。这种飞轮效应使战略公司能够以优惠的条件、较低的现金义务以及非单一依赖传统的债务或股票发行来为其比特币购买提供资金。

 

最后，采取类似 Strategy 的公司必须认识到，市场对比特币挂钩证券的需求不会自动实现。投资者参与、创新结构和透明沟通至关重要。无论是通过传统发行、结构性产品还是数字资产整合，公司都必须设计出既能提供收益又能提供巨大上涨空间的金融工具来吸引资本。由于实施比特币国库策略将与大多数金融理论相矛盾，因此持有者必须构建一个坚定的投资叙事来支持比特币策略。Michael Saylor 的高知名度并非偶然，这表明市场默认市场需要相信比特币国库策略才能取得成功。

 

十一、Strategy 的比特币融资模式面临的主要风险

 

一系列宏观、结构和执行风险可能会损害 Strategy 维持其比特币积累策略和支持 MSTR 估值的能力。

 

比特币价格下跌

 

Strategy 的商业模式以 BTC 的升值为前提。BTC 价格的持续下跌可能会损害现有持仓的价值以及未来融资的可行性。

 

BTC 或 MSTR 的波动性降低

 

波动性降低削弱了投资者对 MSTR 可转换债券和优先股的兴趣，这些债券和优先股依靠期权来吸引资本。

 

MSTR 对资产净值溢价的崩盘

 

高于资产净值的市场溢价在很大程度上推动了 MSTR 的上涨空间及其发行增值股权的能力。急剧的收缩将损害融资能力和股东回报。

 

核心业务运营恶化

 

尽管 Strategy 的软件业务越来越不受重视，但仍对现金流有所贡献。如果业务进一步萎缩，可能会在市场低迷时期限制其财务灵活性。

 

监管变化使杠杆 BTC 产品成为可能

 

提供杠杆 BTC 敞口的新 ETF 或结构性产品可能会减少对 MSTR 作为代理工具的需求。

 

模仿 Strategy 带来的新兴竞争

 

• 采用类似 BTC 国库模型的新公司可能会分散投资者的兴趣，并使寻求通过杠杆获得 BTC 敞口的资本市场饱和。
• 新兴竞争者可以用较少的资本实现比 Strategy 更高的 BTC 收益率和每股 BTC，因为它们的规模相对于 Strategy 较小

 

强制清算以履行债务义务

 

如果出现严重亏损或融资短缺，Strategy 可能被迫出售 BTC 持有量以偿还债务，从而对每股 BTC 产生负面影响。

 

Strategy 证券需求减弱

 

Strategy 计划筹集超过 220 亿美元以继续其 BTC 购买计划。投资者需求的下降将影响其执行该计划的能力。

 

每股 BTC 持股稀释

 

发行新股以满足股息或融资义务等行动可能会降低每股 BTC，从而损害 Strategy 的核心 KPI：比特币收益率。

 

资本市场不稳定

 

MSTR 的业务模式依赖于持续进入运作良好、流动性强的资本市场。市场中断可能会威胁其运营和资金扩张。

 

利率上升

 

利率上升会增加债务发行成本，并降低投资者对低收益可转换债券的兴趣，从而限制 Strategy 为 BTC 收购提供资金的能力。