编译：Block unicorn
前言
今天的议题探讨加密货币资本形成方式的演变。Coinbase 以 4 亿美元收购 Echo，以及 Flying Tulip 的永续看跌期权实验，表明融资机制正从根本上被重新架构。这些模式可能各不相同，但共同主线是对新项目筹集和部署资本时公平性、流动性和可信度的追求。
我们合作伙伴 Decentralised.co 的研究作家 Saurabh 通过市场分析和设计评论剖析了这些实验，并向我们揭示了加密货币与风险、收益和社区信任之间日趋成熟的关系。
下面，让我们进入正题。
Coinbase 的构建全栈筹资帝国
Coinbase 近期以约 4 亿美元收购了由 Cobie 创立的社区筹款平台 Echo。在同一笔交易中，Coinbase 还斥资 2500 万美元购买了一张 NFT，用于重启一档播客节目。该 NFT 激活后，主持人 Cobie 和 Ledger Status 必须制作八期新节目。Echo 已通过 300 多轮融资筹集了超过 2 亿美元的资金。
这是继 Coinbase 最近收购 Liquifi 之后，完成了加密项目代币和投资的全栈布局。
项目方可以使用 LiquiFi 创建代币并管理股权结构表，通过 Echo 的私募或 Sonar 的公开销售筹集资金，然后将代币上线 Coinbase 交易所进行二级交易。每个阶段都能带来收益。LiquiFi 收取代币管理服务费。Echo 通过利润分成协议获取价值。Coinbase 则从上线代币的交易中赚取手续费。这一集成技术栈使 Coinbase 能够实现整个项目生命周期的盈利，而不仅仅是交易阶段。
这对 Echo 来说是一笔划算的交易，因为如果没有与交易所进行上游整合，它将难以产生可持续的收入。目前，其商业模式侧重于绩效费，而绩效费可能需要数年时间才能变现，就像风险投资一样。
Coinbase 为何要为一款仅帮助筹集到一半资金的产品支付如此高昂的价格？请记住，2 亿美元并非 Echo 的收入，而仅仅是它促成的融资总额。Coinbase 支付这笔费用，是为了与 Cobie 建立合作关系。Cobie 被认为是加密货币领域长期以来备受尊敬的人物之一。此外，Coinbase 还看重 Echo 的网络效应、技术基础设施、监管地位以及其在新兴加密资本形成架构中的地位。
像 MegaETH 和 Plasma 等知名项目已通过 Echo 筹集资金，其中 MegaETH 选择通过 Echo 的公开销售平台 Sonar 进行后续融资。
此次收购为 Coinbase 带来了对中心化交易所持怀疑态度的创始人的信誉、社区驱动投资网络的访问权，以及从纯粹的加密货币扩展到代币化传统资产的基础设施。
每个项目都有三到四个利益相关者：团队、用户、私人投资者和公众投资者。如何在激励机制和代币分配之间找到合适的平衡点一直是个挑战。2015-2017 年加密货币领域推出 ICO 时，我们认为这是一种诚实的模式，能够让更多人「民主化」地参与早期项目。但有些代币甚至在你还没来得及通过 MetaMask 连接之前就已经售罄了，而私募则被列入了白名单，从而将大多数散户投资者拒之门外。
当然，出于监管方面的考虑，这种模式也必须随之演变，但这又是另一个话题了。不过，本文的重点不仅仅在于 Coinbase 的垂直整合，更在于其融资机制的演变。
Flying Tulip 的永续看跌期权
Andre Cronje 的 Flying Tulip 旨在构建一个全栈式链上交易所，将现货交易、衍生品、借贷、货币市场、原生稳定币 (ftUSD) 和链上保险整合到一个单一的跨保证金系统中。其目标是在产品层面与 Coinbase 和 Binance 竞争，同时与 Ethena、Hyperliquid、Aave 和 Uniswap 等交易所展开较量。
该项目的融资机制颇为有趣，其中嵌入了一项永久看跌期权。投资者投入资产，即可获得价值 0.10 美元的 FT 代币（每投资 1 美元可获得 10 个 FT），代币将被锁定。投资者可以随时销毁 FT 代币，赎回其投入资产的原始本金，最高可达 100%。例如，如果投资者投资了 10 个 ETH，则无论 FT 的市场价格如何，他们都可以随时赎回 10 个 ETH。
该看跌期权永不过期，因此被称为「永续期权」。赎回款项通过程序化方式从隔离的链上储备金中结算，该储备金由募集的资金提供，并由经过审计的智能合约管理。配备队列和速率限制机制可防止滥用行为，同时确保偿付能力。如果储备金暂时不足，赎回请求将进入透明队列，并在资金补充后进行处理。
该机制为投资者创造了三种激励机制一致的选择。
首先，投资者可以持有锁定代币，并保留赎回权，从而在协议成功时获得任何收益，同时保持下行保护。
其次，他们可以通过销毁代币来赎回本金，之后代币将被永久销毁。
或者，他们可以通过向中心化交易所 (CEX)/去中心化交易所 (DEX) 转移代币来提取资金，但提取后赎回权立即失效，Flying Tulip 将获得原始本金用于运营和代币回购。这造成了强大的通缩压力：出售代币会消除下行保护。二级市场买家不享有赎回权。该保护仅适用于一级市场销售参与者，从而形成具有不同风险特征的双层代币。
这种资金部署策略解决了一个看似矛盾的问题。由于所有筹集的资金都受到永续看跌期权的限制，团队实际上无法使用这些资金，因此实际筹集的资金为零。
相反，筹集到的 10 亿美元将投入到低风险的链上收益策略中，目标年收益率约为 4%。这笔资金可随时动用。该策略每年产生约 4000 万美元的收入，用于支付运营费用（开发、团队、基础设施）、FT 代币回购（增加购买压力）以及生态系统激励。
随着时间的推移，来自交易、借贷、清算和保险等协议费用将增加额外的回购流。对投资者而言，经济上的权衡在于放弃自行投资所能获得的 4% 收益率，转而获得具有潜在上涨空间和本金保障的 FT 代币。本质上，只有当 FT 的交易价格低于 0.10 美元的购买价格时，投资者才会行使看跌期权。
收益是收入来源的一部分。除了借贷之外，该产品套件还包括自动做市商 (AMM)、永续合约、保险以及一种持续产生收益的 delta 中性稳定币。除了将 10 亿美元资金部署到各种低风险 DeFi 策略中预计可获得的 4000 万美元收入外，其他产品也可能产生收入。像 Hyperliquid 这样的顶级永续合约交易平台在一个月内就赚取了 1 亿美元的手续费，这几乎是 DeFi 借贷（收益率为 5-6%，资本规模为 10 亿美元）潜在收入的两倍。
代币分配模式与以往所有加密货币融资方式截然不同。传统的 ICO 和风投支持的项目通常会将 10-30% 的代币分配给团队，5-10% 分配给顾问，40-60% 分配给投资者，20-30% 分配给基金会/生态系统，这些分配通常会设定归属期，但有保障。Flying Tulip 在项目启动时会将 100% 的代币分配给投资者（包括私募和公募投资者），团队和基金会最初均不持有任何代币。团队只能通过公开市场回购获得代币份额，回购资金来自协议收益分成，并遵循公开透明的时间表。如果项目失败，团队将一无所获。代币供应量最初 100% 分配给投资者，之后随着赎回的进行逐渐转移到基金会，赎回的代币将被永久销毁。代币供应量始终根据实际筹集的资金量设定上限。例如，如果筹集到 5 亿美元，则只会发行 50 亿枚 FT 代币；如果筹集到 10 亿美元，则最多发行 100 亿枚 FT 代币。
新机制旨在解决 Cronje 在 Yearn Finance 和 Sonic 项目中亲身经历的问题。正如他在项目介绍中所述：「作为 Yearn 和 Sonic 这两个大型代币项目的创始人，我深知代币带来的压力。代币本身就是一种产品。如果价格跌破投资者最初的投入，就会导致他们做出一些可能以牺牲协议利益为代价、有利于代币本身的短期决策。通过提供一种机制，让团队确信价格存在底线，并且‘最坏的情况’是投资者能够收回他们的投资，这将大大降低这种压力和运营成本。」
永久看跌期权将代币机制与运营资金分离，消除了基于代币价格制定协议决策的压力，使团队能够专注于构建可持续的产品。投资者既能获得保护，又能获得持有上涨的激励，从而降低了代币对项目生存的「成败攸关」影响。
Cronje 的推介材料中描述的自我强化增长飞轮概述了其经济模型：10 亿美元的资金，按运营和代币回购分成 4%，每年可获得 4000 万美元的收益；协议的推出通过交易、借贷、清算和保险产生额外的费用；这些收入用于更多的回购。
赎回和回购会造成通缩供应压力；供应减少加上购买压力会推动价格上涨；代币价值上涨会吸引用户和开发者；更多用户产生更多费用，从而为更多回购提供资金；如此循环往复。如果协议收入最终超过初始收益，使项目能够在初始资金之外实现自我维持，则该模型成功。
一方面，投资者可以获得下行风险保护和机构级风险管理。但另一方面，他们每年将面临 4% 的实际收益损失，加上资金被锁定而收益低于市场水平造成的资本效率损失。只有当 FT 价格大幅高于 0.10 美元时，该模式才具有合理性。
资金管理风险包括 DeFi 收益率跌破 4%、收益协议失败（例如 Aave、Ethena 和 Spark），以及每年 4000 万美元的资金是否足以支撑运营、开发有竞争力的产品和进行有效的回购。此外，Flying Tulip 要想超越 Hyperliquid 等同行，就必须真正成为一个流动性中心，但这无疑是一场艰苦的战斗，因为老牌企业已经抢占先机，凭借卓越的产品占据了市场。
用一支仅有 15 人的团队构建一套完整的 DeFi 技术栈，与那些拥有巨大先发优势的成熟协议竞争，这其中存在着执行风险。很少有团队能达到 Hyperliquid 的执行效率，自 2024 年 11 月以来，Hyperliquid 已创造了超过 8 亿美元的交易费用。
Flying Tulip 代表了 Cronje 此前项目经验的演进。Yearn Finance (2020) 开创了公平发行模式，创始人无需分配任何资金（Andre 必须自己管理 YFI），并在短短几个月内从零资金增长到超过 4 万美元，一个月内市值就突破了 11 亿美元。Flying Tulip 沿用了零团队资金分配的模式，但增加了机构支持（2 亿美元，而 Yearn 的自筹资金为零）以及 Yearn 所缺乏的投资者保护措施。
Keep3rV1 在 2020 年出人意料地推出测试版（代币价格在数小时内从 0 美元飙升至 225 美元），这凸显了未经审计的突然发布所带来的风险；Flying Tulip 在公开发售前会实施经过审计且文件清晰的合约。Fantom/Sonic 在代币价格压力方面的经验直接影响了其看跌期权模型的构建。
Flying Tulip 似乎融合了诸多优势——公平分配、无团队分配、结构化发行，以及通过创新的永续看跌期权机制保护投资者。其成功与否取决于产品本身的质量，以及能否吸引那些习惯于使用 Hyperliquid 等竞争对手和中心化交易所的重度用户的流动性。
MetaDAO 的融资活动获得了 Futarchy 的支持
如果说 Flying Tulip 重新定义了投资者保护，那么 MetaDAO 则重新审视了等式的另一半：问责制。通过 MetaDAO 筹集资金的项目实际上并不会收到他们筹集的资金。相反，所有资金都存放在链上金库中，每一笔支出都由条件市场进行验证。团队必须提出他们的资金使用计划，代币持有者则押注这些行动是否能够创造价值。只有当市场认可时，交易才能完成。这是一种将融资模式重塑为治理模式的结构，在这种结构中，财务控制权被分散，代码取代了信任。
Umbra Privacy 是一个突破性的案例。这个基于 Solana 的隐私项目获得了超过 1.5 亿美元的投资，市值仅为 300 万美元。资金按比例分配，超出部分由智能合约自动退还。所有团队代币都与价格里程碑挂钩，这意味着创始人只有在项目真正增长的情况下才能实现价值。最终，该项目上线后价格上涨了 7 倍，这也证明，即使在市场疲软的情况下，投资者仍然渴望公平、透明和结构化的投资环境。
MetaDAO 的模式或许尚未成为主流，但它恢复了加密货币曾经承诺的东西：一个由市场而非管理者决定什么值得投资的系统。
加密货币融资已进入一个诸多假设受到质疑的阶段。Echo 证明，即使不与交易所整合，分销网络也能获得溢价估值。Flying Tulip 则检验了投资者保护机制能否取代传统的代币经济学。
这些实验能否成功，与其说是取决于理论上的精妙程度，不如说是取决于执行情况、用户接受度以及机制能否经受住市场压力。融资架构不断变化，是因为团队、投资者和用户之间潜在的矛盾始终悬而未决。每一种新模式都声称能更好地平衡各方利益，但最终都将面临同样的考验：能否经受住现实的检验。
