编译：Block unicorn
推土机在酷热中闲置。地段荒凉，合同不确定，一个加密货币交易公司转型为电力公司的想法似乎是痴人说梦。
一年前，德克萨斯州的 Helios 数据中心只是沙漠中的一个承诺。
如今，情况已大不相同。虽然涡轮机尚未运行，但合同已签署，融资交易已完成。土地已租赁，变压器已订购。这家过去依靠波动性获利的公司，如今正投资于确定性。
Galaxy Digital 截至 2025 年 9 月 30 日的季度财报或许并未直接展现这一情况，但仔细观察其过去一年的数据，就能发现其明显的转变。Galaxy 的交易部门仍在处理数十亿美元的交易，但未来几个月的走势对于任何关注的人来说都是显而易见的。
一个季度接一个季度，Galaxy 越来越不像交易员，而更像银行家。
要点速览
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Galaxy 的交易量创历史新高，但与其他业务板块相比，利润占比下降
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企业财务授权同比增长 4 倍，产生 4000 万美元的年度经常性收入，标志着 Galaxy 的第一个可预测收入来源
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财务及企业部门收入增长至 4.08 亿美元，占调整后总毛利润的 55% 以上
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Helios 项目按计划于 2026 年上半年启动，已签订 15 年 CoreWeave 租赁协议（526MW）和 14 亿美元的项目融资
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尽管盈利强劲增长，但 Galaxy Digital Inc. 的股价下跌逾 10%
DAT 的银行家
两个多月前，我曾讨论过 Galaxy 办公室里的喧嚣声是如何变化的：从交易员的喧嚣声，到客户存放闲置资金的轻柔嗡鸣。Galaxy 最初是一个帮助代币发行者管理稳定币储备的附带项目，如今已转型为协助企业管理其数字资产库 (DAT)。
在过去的几个季度中，该业务部门通过为包括 DAO、交易所和初创公司在内的客户提供集托管、收益和流动性于一体的平台，创造了可靠的现金流。Galaxy 帮助这些客户构建他们的财库，并在每一层赚取基点费用。
在过去的 12 个月里，这项业务的资产管理规模增长了四倍多，从管理约 10 亿美元的资金资产增至如今的超过 45 亿美元。虽然 2025 年第三季度这项业务的收入与交易业务相比可能相对温和，但它标志着一个重要的趋势：从基于交易的模式转向基于订阅的模式。企业资金管理业务每年的经常性收入约为 4000 万美元，这意味着它代表着持续的长期收入，而非零星的交易收益。
然而，资金管理并非没有风险，也无法免受市场波动的影响。Galaxy 首席执行官迈克·诺沃格拉茨（Mike Novogratz）承认，这项业务会随着加密货币市场波动而波动。
尽管面临这些挑战，但发展轨迹清晰可见。Galaxy 每个季度都在学习如何将收入与波动性脱钩。尽管这仍是一个循序渐进的过程，但公司的财务状况表明，它正走在正确的道路上。
虽然这不是最令人兴奋的收入来源，但对于一家依靠交易员的表现来建立声誉的公司来说，它是可靠的，并且是一种战略性转变。
引发危机的利润问题
Galaxy 的大部分收入仍然沿用老方法，即对代表客户执行的交易收取费用。然而，这种费用结构的利润率仍然很低，低于 1%。
上个季度，我曾撰文探讨该公司「0.15% 的问题」 ——交易量创历史新高，但价差却极低。本季度，这种模式依然存在。尽管数字资产部门的现货和衍生品交易量在 2025 年第三季度同比增长 140%，但其中很大一部分来自代表客户出售的 80,000 BTC 交易。
在 2025 年第三季度，Galaxy 超过 97% 的数字资产部门的调整后息税折旧摊销前利润(EBITDA)仅为 2.5 亿美元，占 EBITDA 总额的不到 45%。
相比之下，财资与企业业务部门的调整后 EBITDA 为 3.76 亿美元，占总收入的不到 2%。
这就是 Galaxy 决定应对的危机：他们提供的流动性越多，从中赚取的利润就越少。
那么，他们如何解决这个问题？找到一种创造收益的方式。当其他公司铸造稳定币或以稳定币作为抵押进行借贷时，Galaxy 专注于打造企业资金管理业务。这种模式不像交易那样严重依赖套利或市场时机；相反，它依赖于长期合作关系、托管和经常性费用。
这一战略转型表明，Galaxy 未来的增长将更多地来自于为 DAT 提供市场咨询服务，而非市场本身的波动。虽然 DAT 带来的收入不多但稳定，不过该公司的下一个重磅项目——Helios，将带来更可观且可持续的实体收益。
两大收益引擎
在德克萨斯州西部，沙漠的酷热不再意味着风险，而是机遇。这家曾经凭借完美市场时机蓬勃发展的公司如今已获得合同、筹集了资金，并与美国领先的人工智能计算公司之一 CoreWeave 达成协议。作为租户，CoreWeave 承诺提供 15 年的租金保障。
一旦全面上线，Helios 数据中心预计将创造超过 10 亿美元的年收入，EBITDA 利润率高达 90%。财务和数据中心业务将逐步减轻 Galaxy 对市场时机的依赖——在动荡的加密货币领域，这可谓一种奢侈。
这一战略转型旨在建立一个不受市场波动影响的稳定收入基础。
总结
投资者应该注意到，虽然交易仍然是 Galaxy 的头牌，但费用收入和未来的租赁开始平滑波动曲线。
每个加密货币公司最终都会面临同样的困境：「一旦投机的热情消退，你会构建什么？」
对 Galaxy 来说，本季度标志着一个转折点。打造每次都准时出现的收益，或许是该公司有史以来最无聊的想法，但也可能最具变革意义。
本次的深度剖析到此结束，我们下一篇文章见。
