撰文：Zen，PANews
Telegram 近期因一份流向投资者的财务信息再次站上聚光灯下：收入曲线向上，但净利润却掉头向下。这其中的关键变量并非用户增长放缓，而是 TON 的价格下行把资产端波动「穿透」进了利润表。
而出售超过 4.5 亿美元的 TON 代币，这让外界开始重新审视其与 TON 生态的利益关系与边界。
因 TON 价格低迷，Telegram 收入猛涨却仍净亏损
据 FT 报道，2025 年上半年，Telegram 实现了营收的大幅跃升。未经审计的财报显示，该公司上半年收入达 8.7 亿美元，同比增长 65%，大幅超过了 2024 年上半年的 5.25 亿美元；实现了近 4 亿美元的营业利润。
从收入结构上看，Telegram 广告收入增长 5%，达到 1.25 亿美元；高级订阅收入飙升 88%，达到 2.23 亿美元，接近上一年同期的两倍。而比起这两项，Telegram 营收增长的关键因素，主要来自与 TON 区块链签署的独家协议——TON 成为 Telegram 小程序生态系统的独家区块链基础设施，并为 Telegram 带来了接近 3 亿美元的相关收入。
因此，总体上看，Telegram 在去年上半年继续延续着 2024 年掀起的小游戏热潮所带来的强势增长——在 2024 年，Telegram 实现年度首次盈利，利润高达 5.4 亿美元，而全年营收达到了 14 亿美元，远高于 2023 年的 3.43 亿美元。
在 2024 年 14 亿美元的收入中，约有一半来自其所谓的「合作伙伴关系和生态系统」，大致 2.5 亿美元来自广告，2.92 亿美元来自其高级订阅服务。显然，Telegram 的增长部分得益于付费用户数量的激增，更得益于其与加密货币相关的合作带来的收益。
不过，加密货币的高波动性也为 Telegram 带来了风险。即便 2025 上半年实现了近 4 亿美元的营业利润，Telegram 却仍有 2.22 亿美元净亏损。知情人士表示，这是因为该公司不得不对其持有的 Ton 代币资产进行重新估值。而由于山寨币在 2025 年的持续低迷，Ton 代币价格在 2025 年持续下跌，至价格最低点时跌幅超过了 73%。
出货 4.5 亿美元，是套现还是贯彻去中心化理念
看惯了山寨币价格的长期低迷，以及大量 DAT 上市公司的浮亏状况，散户投资者对 Telegram 因虚拟资产贬值而亏损并不太感到意外。比起这个，更让社区感到诧异与不快的，是 FT 报道称 Telegram 大规模出货，其 TON 代币销售额已超过 4.5 亿美元。而这一数字超过了该代币当前流通市值的 10%。
于是，TON 价格持续走低，结合 Telegram 对所持巨量代币的兜售处理，引发部分 TON 社区和投资者对其「卖币套现」、背刺 Ton 投资者的质疑和争议。
据 TON 财库公司 TONStrategy（纳斯达克代码：TONX）董事会主席 ManuelStotz 的公开说明，Telegram 卖出的所有 TON 代币都设置了四年分期解锁。也就是说，这些代币短期内无法在二级市场流通，不会造成即时抛压。
此外，Stotz 表示 Telegram 对接的主要买家，正是 Stotz 所领导的 TONX 公司等长期投资主体。而他们购买这些代币，是用于长期持有和质押。Stotz 领导的 TONX，作为在美上市的 TON 生态专项投资公司，其购入 Telegram 筹码主要将用于长期战略目的，而非投机倒手。
Stotz 还强调称，Telegram 净持有的 Ton 代币数量在交易后并未显著减少，甚至可能有所增加。这是因为 Telegram 通过出售部分存量换来了锁定期代币分发，以及在广告分成等业务中能够持续获得新的 TON 收入，综合计算持仓仍维持在高位。
Telegram 长期获得 TON 代币的业务模式，此前也引起了一些社区人士担忧——该公司持有过高比例的代币，不利于 TON 去中心化。Telegram 创始人 Pavel Durov 对这一关切非常重视，早在 2024 年时就表示团队将把 Telegram 持有的 TON 占比控制在不超过 10%。如果持仓超过这一标准，超出部分将出售给长期投资者，使代币更广泛分布，同时也为 Telegram 筹措发展资金。
Durov 强调，这些出售会以略低于市价的折扣进行，并设置锁定和归属期，避免短期抛压，保障 TON 生态的稳定。这一计划旨在防止 TON 集中在 Telegram 手中引发价格操纵隐忧，维护项目的去中心化宗旨。因此，Telegram 卖币行为更像是资产结构调整和流动性管理的一环，并非是简单的趁高抛售套利。
值得注意的是，TON 价格在 2025 年的持续走低固然给 Telegram 财报带来减值压力，但长期看 Telegram 与 TON 高度绑定也形成了共荣共损的局面。
Telegram 通过深度参与 TON 生态获得了新的收入来源和产品亮点，但也需承受加密市场波动的财务影响。这种「双刃剑」效应，也是 Telegram 考虑 IPO 之际，投资者评估其价值时必须考虑的因素。
Telegram 的 IPO 前景
随着财务业绩提升和业务多元化，Telegram 的上市前景成为市场关注焦点。该公司自 2021 年通过发行多轮债券融资，募集资金超 10 亿美元；2025 年再次发行 17 亿美元可转债，并吸引到 BlackRock、阿布扎比 Mubadala 等国际知名机构参与。
这些融资举措不仅为 Telegram 输血，也被视为为 IPO 做准备。然而，Telegram 的上市之路并非坦途，其债务安排、监管环境和创始人因素都将左右 IPO 进程。
Telegram 目前有两笔主要债券存续：一笔是息票 7%、2026 年 3 月到期的债券，另一笔是息票 9%、2030 年到期的可转换债券。在第二笔 17 亿美元债中，约 9.55 亿美元用于置换旧债券，7.45 亿美元为公司新增资金。
可转债的特殊之处在于设有 IPO 转换条款：若公司 2030 年前上市，投资者可按 IPO 价格的约 80% 赎回 / 换股，相当于 20% 折扣。换言之，这批投资者在押注 Telegram 能成功 IPO 并获得可观估值溢价。
目前 Telegram 通过 2025 年的债务置换，已提前赎回或偿还了绝大部分 2026 年到期债券。杜罗夫公开表示，2021 年的旧债务已基本清偿，不会构成当前风险。针对 Telegram 受 5 亿美元俄罗斯债券冻结影响，他回应称 Telegram 并不依赖俄罗斯资本，在最近发行的 17 亿美元债券中，没有俄罗斯投资者。
因此，现在 Telegram 的主要债务是 2030 年到期的可转债，留下了相对宽裕的上市窗口。然而，不少投资者仍预期 Telegram 会在 2026-2027 年前后寻求上市，实现债转股并打开新的融资渠道。如果错过这一窗口，公司未来需承担长期债务利息压力，并可能丧失向股权融资转型的良机。
投资人衡量 Telegram 上市价值时，还关注其盈利前景和抽成模式。Telegram 当前月活跃用户约 10 亿，日活跃用户估计 4.5 亿，庞大用户基础使其具备商业化想象空间。虽然近两年业务迅猛增长，但 Telegram 仍需要证明其商业模式可实现持续盈利。
好消息是，Telegram 目前对自身生态有绝对控制权，Durov 近期强调公司唯一股东仍是他本人，债权人不涉及公司治理。
因此，Telegram 有可能在不受股东短视牵制的情况下，牺牲部分短期利润换取长期用户黏性和生态繁荣。这种「延迟满足」策略符合 Durov 一贯的产品哲学，也将成为 IPO 路径中向投资者讲述增长故事的核心。
但需要强调的是，IPO 并非只取决于财务与债务结构。FT 指出，Telegram 的潜在上市计划目前仍受到法国针对杜罗夫的司法程序影响，相关不确定性使得上市时间表难以明确。而 Telegram 在与投资者的沟通中也承认，这一调查可能构成障碍。
