作者：Jack Inabinet，Bankless 高级分析师
翻译：@金色财经 xz
数字资产财库（DAT）已成为本轮加密周期的爆发性现象之一。
这些上市公司将加密资产积累作为核心战略，并向其选定的数字资产投入数十亿美元——从比特币、以太坊到 Hyperliquid 代币，甚至泰达黄金代币！根据 CoinGecko《2025 年数字资产财库报告》，截至 10 月统计已有 142 家此类公司。
尽管 DATs 今年早些时候风头无两，数量呈指数级增长（新入局者使用十余种加密货币追逐股价暴涨的复制效应），但这些股票大多已边缘化，尤其受加密市场整体疲软态势的拖累。
本文将深入探讨 DATs 持续表现不佳的根源，以及若市场转向，这类上市公司可能引发的风险。
1、DAT增长放缓？
加密市场在 2025 年表现平淡已非秘密。
尽管年初行业曾被大量看似利好的头条新闻淹没，但正如我上周指出，加密货币总市值（TOTAL）年内表现仍不及股市基准（标普 500 指数）。
主流币比特币和以太坊交易价格与年初基本持平，而许多头部山寨币却遭遇无差别暴跌——昔日热门币（包括 ATOM、ENA、PENGU 和 WIF）年内跌幅均超 50%。
然而，在加密代币全年持续遭遇抛售的同时，DAT 图表却呈现单边上扬态势，无论是公司总数还是其加密资产持仓价值均如此。
在 2025 年中期相当长的一段时间里，对于业绩低迷的上市公司而言，转向 DAT 模式似乎是理所当然的选择：宣布转型后股价往往应声上涨，一夜之间为公司内部人士创造出数倍收益。相应地，被选中的加密货币则从 DAT 获得了新的价格不敏感需求来源——这些 DAT 会尽可能多地增持代币。
尽管这种正和关系在 2025 年激励了大量公司采用 DAT 策略，但狂热势头正在降温。新 DAT 项目的股价现在可预见地在启动后数日内暴跌，部分甚至跌破转型前价格……
例如，比特币杂志 CEO David Bailey 的 Nakamoto（一家比特币财库公司，股票代码 NAKA）在成为 DAT 仅六个月后便持续创下历史新低。该股现较转型前价格下跌 81%，较其历史高点（DAT 公告发布十天后创下）下跌约 99%。
更近的案例是 Forward Industries（一家 Solana 财库公司，9 月初成立，直接获得该区块链最大机构投资者包括 Multicoin Capital、Galaxy Digital 和 Jump Crypto 的支持）。其股价较历史高点（DAT 公告七天后创下）下跌 75%后，现已低于转型前价格 33%。
DAT 美梦的幻灭在各类资产数据中显而易见，曾经专属于蓝筹股 Strategy（MSTR）的稀缺性溢价，似乎正与后来同质化的 DAT 们一同消散。
2、DAT风险
DAT 股票可类比为其持有加密货币的看涨期权：代币价格必须在特定未来日期高于特定阈值，否则股票将失去价值——因储备资产必须被清算以偿还债务。
新 DAT 项目至今尚未受流动性加密市场普遍低迷的影响。然而，加密货币价格的持续停滞已开始对这家天生具有时间敏感性的行业估值造成困扰。
DAT 通过借款放大股东潜在回报。当代币表现优于美元时此策略合理，但若情况相反，杠杆将迅速威胁股东收益。
从技术上讲，DAT 无法被"清算"，因其杠杆通过发行定期债务产生（到期日前无需偿还）。但这不意味着 DAT 不会出售加密储备。
彼得·蒂尔支持的 ETHZilla 上月抛售 4000 万美元以太坊储备以回购投资者股份。同样，Swan 支持的Sequans 上周售出 970 枚 BTC 提前偿还债务，成为 BTC 类 DAT 清算储备的首例。
此外，尽管许多 DAT 现任管理团队表示无意出售其加密储备，但作为股东享有权益的上市公司，DAT 可能在恶意收购中被迫清空其财库资产。
加密原生领域对类似"无风险价值"财库突袭并不陌生：通过收购陷入困境的 DeFi 协议的多数股权，意图清算其财库资产以获取高于协议本身的价值。
若这百余家你从未听闻的DAT 因现有股东对盈利失望而以相对资产净值（NAV）的深度折价交易，其他投资者可能趁虚而入——这次他们期待通过清算财库快速获利，而此举可能进一步拖累底层代币价格。
