撰文：PANews，Zen
日前，Arthur Hayes 家族办公室 Maelstrom 的联合创始人兼投资主管 Akshat Vaidya 在 X 上公开披露了一笔惨淡的投资业绩，引起了加密社区的广泛讨论。
Vaidya 表示，他在四年前向 Pantera Capital 的一支早期代币基金（Pantera Early-Stage Token Fund LP）投资了 10 万美元，如今仅剩 5.6 万美元，几乎亏掉了一半本金。
作为对比，Vaidya 指出，在这同一时期内，比特币价格大约上涨了两倍，而许多种子轮加密项目的投资回报甚至飙升了 20–75 倍。Vaidya 感叹道：「虽然投资进入市场的具体年份很重要，但任何一个周期里亏掉 50% 都算是最糟糕的表现」。这一尖锐评价直接质疑了该基金的绩效，在业内引发了针对大型加密基金表现和收费模式的热烈争议。
市场疯长时代的「3/30」
Vaidya 特别提及并诟病的「3/30」收费结构，是指每年收取 3% 管理费，并对投资收益抽取 30% 的业绩分成。这显著高于传统对冲基金和风投基金常见的「2/20」模式，即 2% 管理费和 20% 绩效报酬。
在加密市场狂热的高峰期，一些知名机构基金借由丰富的项目渠道和过往战绩，向出资人收取高于传统标准的费用，如 2.5% 或 3% 的管理费，25% 甚至 30% 的超额收益分成。Vaidya 吐槽的 Pantera 就属于收费偏高的典型。
随着市场发展，加密基金的费率近年来也在逐步演化。经历牛熊周期洗礼，受 LP 议价压力和募资困境影响，加密基金普遍正持续向更低结构转变。近年来新募集的加密基金开始在费率上作出让步，例如降低管理费至 1-1.5% 或仅对超额部分收取更高绩效费，试图与出资人利益更紧密对齐。
目前，加密货币对冲基金通常采用经典的「2% 收益分成和 20% 业绩提成」结构，但资金分配压力已使平均费用有所下降。Crypto Insights Group 发布的数据显示，当前管理费接近 1.5%，而业绩提成则根据策略和流动性状况的不同，趋向于 15% 至 17.5%。
加密基金难以实现规模化
Vaidya 的发文同时引发了对于加密基金规模的讨论。Vaidya 直言，除了个别列外，大型加密货币风险投资基金的回报率普遍很差，都在坑害有限合伙人。他表示，发布这篇推文的目的是用数据提醒 / 教育大家，加密货币风险投资无法规模化，即使是那些拥有顶级投资者的知名品牌也一样。
一派观点支持他的看法，认为早期加密基金募资规模过大反而成了绩效拖累。像 Pantera、a16z Crypto、Paradigm 这类头部机构近年纷纷募集了数十亿美金规模的加密基金，但要在相对早期的加密市场中高效部署如此庞大的资本十分困难。
项目储备有限的情况下，大基金被迫「广撒网」式地投资众多初创项目，结果是每个项目投入的比重不高且良莠不齐，过度分散导致难以获取超额回报。
相较之下，小型基金或家族办公室由于资金体量适中，可以更严格筛选项目、集中押注高质量投资标的，有支持者认为这类「小而精」的策略更易取得超越市场的表现。Vaidya 自己在评论中也表示更赞同「问题不在于早期代币，而在于基金规模」，以及「理想的加密货币早期基金必须规模小、灵活」的观点。
不过，也有不同的声音对这一激进说法提出质疑。其观点是，大型基金虽然在追逐早期项目时可能面临边际收益递减的问题，但它们在行业中的价值不应被一笔投资的不佳表现所完全否定。大型加密基金往往拥有丰富的资源、专业团队和广泛的行业网络，可以在投后为项目提供增值服务并推动整个生态发展，这是个人投资者或小基金难以匹敌的。
此外，大基金通常能够参与更大型的融资轮次或基础设施建设，为行业带来所需的深度资金支持。例如，一些公链、交易平台等需要上亿美元融资的项目，离不开大型加密基金的参与。因此，大型基金有其存在的合理性，只是应控制好基金规模与市场机会的匹配，避免过度膨胀。
值得一提的是，在这次争议中，还有评论认为 Vaidya 公开炮轰同行之举颇具「营销」意味——作为 Arthur Hayes 的家族办公室负责人，其近期也在为自家基金制定差异化策略、筹措资金——Maelstrom 正在筹备一只规模超过 2.5 亿美元的新基金，计划收购中型加密基础设施和数据公司。
因此，Vaidya 有借批评竞争对手来突出 Maelstrom 注重价值投资和现金流的差异化定位之嫌。6th Man Ventures 联合创始人 Mike Dudas 就表示，如果他想宣传家族办公室的新基金业绩，理应用自身成绩说话，而非通过攻击他人来博眼球。
「什么策略都不如买 BTC」
Vaidya 用亲身经历比较了基金收益与比特币简单持有策略，引出了一个老生常谈的话题：对于投资者来说，把钱交给加密基金，是否还不如直接买比特币？
这个问题在不同的时期，可能有不同的答案。
在更早的牛市周期中，一些顶尖加密基金曾经显著跑赢比特币。例如，2017 年和 2020–2021 年的市场狂潮中，敏锐的基金经理通过提前布局新兴项目或运用杠杆策略，取得过远超比特币涨幅的回报。
优秀的基金还能提供专业风险管理和下行保护：在熊市中，比特币价格腰斩乃至更深的下跌时，某些对冲基金凭借做空和量化对冲策略成功避免了巨额亏损，甚至实现正收益，从而相对降低了波动风险。
其次，对于许多机构和高净值投资者而言，加密基金提供了多元化敞口和专业通道。基金可以涉足投资者个人难以参与的领域，如私募轮的代币项目、早期股权投资、DeFi 收益等。Vaidya 所提及的那些暴涨 20–75 倍的种子项目，如果没有基金的渠道和专业判断，个人投资者很难以早期估值参与其中——前提是基金管理人真的具备卓越的选项目能力和执行力。
从长期视角看，加密市场瞬息万变，专业投资与被动持币各有适用场景。
对于加密领域的从业者和投资者而言，这场围绕 Pantera 基金的风波提供了一个契机——在牛熊更替的加密市场中，理性评估并选择适合自身策略的投资方式，才能最大程度地实现财富增值。
