撰文：Dankrad Feist，以太坊基金会前研究员、Tempo现研究员
编译：金色财经
我不是交易员。这篇文章仅代表我的个人观点总结，不构成投资建议。
目前 L1 代币的估值正在发生一些有趣的现象：虽然链上活动持续增长，但许多代币却难以维持之前的价格水平。这种脱节表明，这些代币的基础价值主张可能已经发生了转变。以下是我对现状的看法。
ETH曾经是货币
关于 ETH 是否属于货币一直存在很多争论，但如果我们审视事实，现实情况是 ETH 曾经就是货币。
2017 年，以太坊公链第一个重大的产品市场契合点（PMF）是 ICO。那是疯狂的一年，充满着乐观情绪，但最重要的是，ICO 募集的投资是以 ETH 形式进行的。由于当时 ETH 似乎只涨不跌，个人和机构都将大部分投资保留为 ETH，甚至将其作为衡量其资产储备价值的主要方式。
2020/2021 年带来了另一波以 DeFi 和 NFT 为中心的采用浪潮。ETH 再次成为核心——还记得佳士得（Christie’s）和苏富比（Sotheby’s）开始用 ETH 标价吗？
回过头看，那是 ETH 作为货币采用率的巅峰时期。在某些方面，它已经实现了“货币三要素”：
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记账单位（主要针对 NFT）
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价值存储
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交换媒介
根据货币流通速度方程（MV = PQ，其中 M为货币供应量，V 为流通速度，P为价格水平，Q为商品/服务总量），我们可以得知，当 ETH 被用作货币时，其市值（与 M成正比）应与链上 GDP（PQ）成正比（假设流通速度 V保持相对恒定）。换句话说，随着以太坊经济活动的增长，如果 ETH 继续作为主要的交换媒介，其估值也应随之增长。
ETH被稳定币取代
自 2021 年以来，时间对 ETH 并不友好：NFT 失去了大量价值，而其作为交换媒介的地位大多被稳定币取代。
与 2017-2021 年期间相比，以太坊现在很少被用作交换媒介或记账单位。这或许可以解释为什么尽管采用率仍在增长，但 ETH 的增值似乎陷入了停滞。
未来之路
ETH 可以通过以下方式走出困境：
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转型为模仿黄金（以及现在的比特币）的“Meme式价值存储”。 然而，这在很大程度上使其与以太坊链本身的成功脱钩，且目前尚不清楚它是否会被认为优于比特币；Meme式价值存储的价值主要由品牌驱动，而非技术属性。
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推动大规模活动，重新确立 ETH 在已失地领域的货币职能。
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专注于获取收入和销毁费用，目标是达到至少数百亿美元的收入。 这将需要把以太坊基金会（EF）转型为一个高效的研发（R&D）和业务发展（BD）组织，并寻找持续资助这些努力的方法。
许多 L1 也将面临同样的问题。虽然它们的代币没有作为货币的历史，但其估值大多源于被视为以太坊的潜在替代品，且暗含了一个假设：它们的代币也将同样被用作交换媒介。Solana 在 2025 年初的Meme币热潮中曾取得过短暂成功，但这种成功比以太坊过去的驱动因素更加短命。
结论
L1 代币面临的挑战在于：它们历史上的高估值很大程度上取决于它们作为货币（特别是作为交换媒介）的用途。货币流通速度方程表明，当代币履行这一职能时，其估值将追随链上经济活动。然而，向稳定币的转变已经打破了大多数 L1 代币的这种联系。
这产生了一个估值问题：如果代币不再被用作货币，那么什么驱动其价值？选项只有三个：要么重新夺回货币职能，要么转向价值存储叙事（与比特币竞争），要么通过手续费收入和销毁产生可观收入，从而根本性地改变价值主张。后者需要一种不同类型的组织：一个专注于业务发展和可持续收入生成，而不仅仅是协议开发的组织。
