撰文：Prathik Desai
编译：Block unicorn
今年伊始，加密货币领域便发生多起重大事件。美欧之间新一轮的关税战再次将不确定性推到了风口浪尖。紧接着，上周出现了一波规模空前的清算潮。
关税并非年初唯一的负面消息。过去一周的几起首次代币发行（ICO）也让我们有充分的理由重新审视近十年前加密货币社区的热门话题。
那些了解加密货币历史的人或许会认为，加密货币已经超越了 2017 年的 ICO 时代。尽管 ICO 自那时以来发生了诸多变化，但上周的两场 ICO 交易引发了许多重要问题，其中一些问题由来已久，另一些则是全新的。
Trove 和 Ranger 的 ICO 都出现了超额认购的情况，但没有像 2017 年那样铺天盖地的 Telegram 式倒计时宣传。尽管如此，这些事件的发生过程仍然提醒了社区，分配过程的公平性至关重要。
在今天的故事中，我深入探讨了 TROVE 和 RNGR 的发行如何反映了 ICO 的发展趋势以及投资者在分配过程中的信任机制。
让我们进入正题。
Trove 的 ICO 是近期进行的，于 1 月 8 日至 11 日举行，最终筹集资金超过 1150 万美元，是最初 250 万美元目标的 4.5 倍多。超额认购清晰地表明了投资者对该项目的支持和信心，该项目被定位为一个永续交易所。
Trove 最初计划在 Hyperliquid 上构建项目，以利用该生态系统的永久基础设施和社区优势。然而，就在融资完成几天后，代币生成活动 (TGE) 开始前，Trove 突然改变主意，宣布将在 Solana 而非 Hyperliquid 上推出项目。这让那些基于 Hyperliquid 声誉而对 Trove 抱有信心的投资者感到失望。
此举令投资者感到不安，并造成了混乱。而当另一个细节进入投资者的视野时，混乱局面进一步加剧。Trove 官方表示，将保留筹集到的资金中的约 940 万美元用于重新设计的方案，仅退还剩余的几百万美元。这又是一个危险信号。
最终，Trove 不得不做出回应。
「我们不会拿了钱就跑路，」他们在 X 上发表声明称。
团队坚称，该项目仍然以建设为中心，只是推进方式发生了改变。
即便不做任何假设，有一点也显而易见：很难想象出资人没有被以一种不公平的、事后追溯的方式对待。尽管资金原本承诺投入到一个生态系统——Hyperliquid、单一技术路径和一种隐含的风险特征，但修订后的计划却要求他们在不重新开放参与条款的情况下，接受一套不同的假设。
这就像在一名玩家开始游戏后，突然为其中一人更改游戏规则一样。
但到那时，伤害已经造成，市场对信心的丧失做出了惩罚。TROVE 代币上线 24 小时内暴跌超过 75%，几乎抹去了其所有隐含估值。
社区中一些人不再仅仅凭直觉行事，而是开始剖析链上的交易动态。加密货币侦探 ZachXBT 发现，天使轮融资中约 4.5 万美元的 USDC 最终出现在预测市场等平台，甚至流入了一个与赌场相关的地址。
这究竟是会计上的疏忽、资金管理不善，还是真正的安全隐患，目前尚无定论。许多用户批评了退款流程，指出只有一小部分应退款的用户按时收到了退款。
在这一切之中，Trove 的声明未能安抚那些感到被背叛的投资者。尽管声明强调了项目将继续进行，即在 Solana 上建立永续交易所，但并未充分解决此次转型引发的经济担忧。声明没有提供关于如何部署和管理留存资金的最新修订明细，也没有就退款路线图给出任何进一步的说明。
尽管没有确凿的证据表明团队的转型与团队的不当行为有关，但这一事件表明，一旦对筹款过程的信任度下降，每一个数据点都更容易被怀疑性地解读。
让这件事显得更加站不住脚的是，筹款活动结束后，团队处理此事的方式。
超额认购实际上将资金和话语权都转移到了开发者手中。一旦团队转型，除了在二级市场退出或施加公众压力之外，投资者几乎别无选择。
在某些方面，Trove 的 ICO 与之前的很多 ICO 类似。虽然其机制更加清晰，基础设施也更加成熟，但两个周期都存在一个共同的问题：信任问题。投资者仍然只能信任团队的判断，而没有明确的流程可以依靠。
几天前进行的 Ranger 的 ICO 则提供了一个鲜明的对比。
Ranger 的代币发行于 1 月 6 日至 10 日在 MetaDAO 平台进行。该平台要求团队在销售开始前预先定义关键的筹款和分配规则。一旦上线，这些规则团队就无法更改。
Ranger 寻求至少筹集 600 万美元，并通过公开发行出售了约 39% 的代币总量。与 Trove 一样，此次发行也出现了超额认购。但与 Trove 不同的是，由于 MetaDAO 的限制，团队提前应对了超额认购的情况并做好了相应的准备。
当代币发行超额认购时，销售所得款项被存入由代币持有者管理的金库。MetaDAO 的规则还规定，团队每月可动用金库资金的固定金额为 25 万美元。
即使是分配结构也定义得更加清晰。公募 ICO 的参与者在代币生成事件时获得完全流动性，而预售投资者则面临 24 个月的线性锁定期。分配给团队的大部分代币只有在 RNGR 代币达到特定价格里程碑时才会解锁。这些里程碑，例如 ICO 价格的 2 倍、4 倍、8 倍、16 倍和 32 倍，将采用三个月的时间加权平均值来衡量，且解锁前至少需要等待 18 个月。
这些措施表明，团队在融资结构本身就设置了限制条件，而不是指望投资人在融资后依赖团队的自由裁量权。资金控制权部分下放至公司治理规则，而团队的任何收益都与长期市场表现挂钩，从而保护投资人免受项目启动初期资金流失的风险。
尽管如此，人们仍然对公平性表示担忧。
与许多现代 ICO 项目一样，Ranger 在超额认购的情况下采用了按比例分配代币的模式。这意味着每个人应该根据其出资额按比例获得代币。至少理论上如此。然而，Blockworks 的研究表明，这种模式往往更有利于那些有能力超额出资的参与者。出资额较小的参与者通常会获得不成比例的代币分配。
但这并没有简单的解决办法。
Ranger 试图通过为那些在发售前就参与过生态系统的用户预留一个单独的分配池来解决这个问题。这减轻了冲击，但并没有完全消除在广泛获取代币和实际拥有代币之间做出选择的两难困境。
Trove 和 Ranger 的数据共同表明，ICO 在首次爆发近十年后仍然受到诸多限制。旧的 ICO 模式严重依赖 Telegram 公告、叙事和市场热度。
较新的模式依靠结构化机制来展现其克制性，这些机制包括归属时间表、治理框架、资金管理规则和分配公式。这些工具通常由 MetaDAO 等平台强制要求，有助于限制发行团队的自由裁量权。然而，这些工具只能降低风险，而不能完全消除风险。
这些事件提出了未来每一次 ICO 中团队都需要回答的关键问题：「谁来决定团队何时可以更改计划？」「募资完成后谁控制资本？」「当预期未被满足时，贡献者有哪些机制可用？」
这些事件引发了一些关键问题，是每个 ICO 项目团队在未来都需要解决的问题：「谁来决定团队何时可以更改计划？」「资金筹集完成后，谁来控制这些资金？」「当预期没有得到满足时，捐助者有哪些补救机制？」
然而，Trove 的案例确实需要纠正。更更换项目计划启动的链不可能是一夜之间做出的决定。弥补损失的最佳途径是 Trove 妥善处理与投资者之间的关系。在这种情况下，这可能意味着全额退款，并在修订后的假设下重新进行销售。
尽管这是最佳解决方案，但 Trove 要实现这一目标仍面临重重困难。资金可能已经投入，运营成本可能已经产生，部分退款可能已经发放。在这个阶段撤销操作可能会带来法律、物流和声誉方面的复杂问题。但这些都是弥补导致目前混乱局面的代价。
Trove 的下一步举措可能会为今年的 ICO 树立先例。ICO 市场正在回归到一个更为谨慎的市场，在这个市场中，参与者不再将超额认购误解为一致性，也不再将参与混同于对募资者的保护。只有完善的系统才能提供值得信赖（即便并非万无一失）的众筹体验。
