撰文：叮当（@XiaMiPP）
Strategy（原 MicroStrategy）CEO Michael Saylor 在上周日发文表示：「有些时候你只需要持有（Some weeks you just need to HODL）。」市场解读为其暗示暂停购买比特币。
作为全球比特币持币量最大的上市公司，Michael Saylor 一贯的投资理念就是「比特币至上」，投资者也已经习惯了其将「买入」写进 DNA 中。所以，Strategy 的每一次暂停，都会触动市场最敏感的那根神经，尤其在此前连续 13 周增持 BTC 的情境下。
比特币财库的重量：Strategy 影响市场的方式
截止至 7 月 8 日，Strategy 的比特币持仓总量已经达到 59.7 万万枚，占总供应量的 2.84% ，不仅遥遥领先其他上市公司，其持币体量甚至是前 100 大上市公司（除 Strategy 外）合计的 2.3 倍。
根据 Strategy 提交给美国 SEC 的 8-K 文件信息，截至 6 月 30 日，Strategy（MSTR.O）数字资产价值为 643.6 亿美元，平均成本为 70, 982 美元 / 枚，其中 2025 年第二季度比特币公允价值总值升值 140 亿美元。
换句话说，Strategy 不仅是比特币的大鲸，更是这个市场价格情绪的杠杆，Strategy 的一举一动都会触动市场敏感点。从 2025 年以来的几次暂停购买的行为来看，几乎都预示着短期行情的回调，而这次会例外吗？
Strategy 暂停购买和比特币走势关联性
筹资飞轮：优先股的资本游戏
Strategy 原本是一家以企业分析软件起家的公司，自 2020 年起核心战略转向将比特币作为主要储备资产，旨在对冲通货膨胀并实现资产增值，Strategy 也因大规模投资比特币而名声大噪。
为持续购买比特币，Strategy 需要大量资本。因此，其选择通过发行优先股筹集资金。自 2025 年 2 月起，Strategy 先后发行了三种优先股，分别为 STRF、STRK 和 STRD，对应不同的收益机制和风险优先级：
- STRF： 10% 累积股息、最高优先级。若未支付，股息将以每年额外 1% 的速度复利，最高可达 18% 。
- STRK： 8% 累积股息，附带可转换期权。
- STRD： 10% 非累积股息、低优先级，更多用于面向市场大众的广泛分发。
这种结构的设计核心在于让 Strategy 在不严重稀释普通股股东权益的前提下，持续撬动新资本进入，为其源源不断的比特币购买提供弹药，从而维持「发股—买币—涨股价」的飞轮闭环。
从市场表现来看，MicroStrategy（MSTR）显著优于比特币本身，尤其在近期「加密美股」热潮的推动下。STRK 和 STRF 作为较早发行的优先股，市场表现也非常优越，而较晚发行的 STRD 也展现出不俗的潜力。从价格走势来看，STRK 和 STRF 近期表现尤为亮眼，甚至极大地超越了 MSTR 的股票表现。
值得注意的是，在 3 月份，这场优先股发行计划就吸引了内部高层亲自下场。根据美国证券交易委员会披露文件显示，数名 Strategy 内部人士买入其最新推出的优先股，涉及公司 CEO、CFO 等高管，其中首席执行官 Phong Le 以 85 美元的价格购买了 6, 000 股优先股，首席财务官 Andrew Kang 购买了 1, 500 股，总法律顾问 Wei-Ming Shao 购买了 500 股。这种「自购」行为既是信号，也释放出公司对未来回报的强烈预期。
6 月 5 日，Strategy 宣布公开发行 11, 764, 700 股 10.00% A 系列永久 Stride 优先股，发行价为每股 85 美元，并在 6 月 10 日完成交割，募资约 9.8 亿美元。就在今日，Strategy 再次宣布已签订一项新的销售协议。根据该协议拟发行 STRD 股票募资 42 亿美元，并预计将根据 ATM 计划准备「按需、分阶段」持续融资。这个飞轮，正在转得越来越快。
杠杆的另一面：增长引擎，亦是风险导火索？
根据 Strategy 在 5 月 1 日发布的 2025 年第一季度财务报告显示，其通过优先股、可转换债券和普通股的 ATM 发行，累计筹资接近 100 亿美元，几乎全部投入比特币。这种高杠杆操作放大了比特币上涨带来的账面收益，但也推高了现金流负担，尤其是优先股带来的年化 8% ~ 10% 利息开支。
截至目前，MSTR 市值约 1129 亿美元，企业估值在 1200 亿美元左右，对应净资产倍数为 1.7 。虽然仍处于合理区间，但这条线的弹性，依赖于两个支点：一是比特币价格的持续强势，二是外部融资环境的顺畅与稳定。
而从营收端来看，公司自身「造血」能力疲软。据@0x ChainMind 提供的数据， 2024 年公司软件业务收入仅为 4.63 亿美元，创下 2010 年以来最低纪录。
从 Q1 的财务报告看，公司主营业务在 2025 年第一季度总收入为 1.111 亿美元，同比下降 3.6% （2024 年 Q1 为 1.152 亿美元）。不过，订阅服务收入 3710 万美元，同比增加 61.6% ，显示云服务和订阅模式的转型取得成功，是收入的亮点。如果仍使用旧的减值模型计算，运营费用与损失大概在 1.9 亿美元左右（这里存在争议点，Strategy 也因此面临集体诉讼），现金储备为 6030 万美元。如果按此数据推测，运营费用只能被勉强覆盖。公司若想维持运转与支付优先股 8% -10% 年化利息（每年支出高达 3 ~ 5 亿美元），就必须依赖「持续融资」来维持飞轮运作。
报表背后的「爆雷」： 59 亿浮亏，集体诉讼在路上
Strategy 面临集体诉讼的原因是其在 2025 年第一季度首次采用 FASB 新会计准则（ASU 2023-08）。按照新规，公司需将加密资产按公允价值计量，而不再仅在贬值时计提减值。这意味着比特币价格的任何波动，都会实时、直接地反映在利润表上。
结果是，Q1 单季度，Strategy 披露了 59 亿美元的未实现浮亏，直接引发 MSTR 股价在该季度暴跌 8% 。
更糟糕的是，公司被指控未能及时、全面地披露这些浮亏风险。纽约知名律所 Pomerantz LLP 旋即在弗吉尼亚东区法院对 Strategy 发起了集体诉讼，控诉其在 2024 年 4 月至 2025 年 4 月间「存在虚假与误导性陈述」，涉嫌违反联邦证券法。目前该案件正在推进中，投资者可在 7 月 15 日前申请加入集体诉讼。Strategy 表示将积极应对，但并未对案件结果作出预测。
这意味着，比特币价格不仅决定 Strategy 的资产价值，也正在决定它的法务风险、融资能力与投资者信心。
市场的声音
Michael Saylor 发文表示，Strategy 开发了一套 BTC 信用模型，综合考虑贷款期限、抵押覆盖率、BTC 价格、波动率及年化收益预期，用于生成比特币风险和信用利差的统计数据。Strategy 正通过旗下 STRK、STRF 和 STRD 推动信贷市场的数字化转型，这也意味着，Strategy 的路径已经不仅仅是买比特币，它更像是构建了一个围绕 BTC 资本化与金融化的系统闭环。
风投机构 Breed 的报告指出，Strategy 因规模、持仓和抗周期能力，或将成为加密财政模式的长期幸存者，并有 91% 概率于 2025 年第二季度纳入标普 500 指数。
但并非所有人都如此乐观。一些分析师指出，在牛市中这个飞轮运转顺畅，但一旦步入熊市，其偿债结构、优先股利息、现金流稳定性将受到严峻考验。
7 月 1 日，TD Cowen 在研究报告中重申了对 Strategy 的「买入」评级，并维持其每股 590 美元的目标价。其表示，尽管存在风险，Strategy 的股价相对于其持有的比特币（BTC）净资产值（NAV）出现溢价是合理的。该机构表示，Strategy 的「股权 -BTC 循环」（equity-to-BTC loop）模式使其能够利用其股票发行收入购买更多比特币，从而推动更高的股价和进一步的比特币购买，形成了良性循环。
从当前的数据来看，Strategy 的短期现金流仍能「勉强维持」，其比特币持仓是公司资产负债表上的绝对主角。但这也正是它的最大风险所在：它的繁荣几乎建立在 BTC 价格稳定或上涨的假设之上。从某种意义上说，Strategy 已经不再是一家传统意义上的科技公司，它更像是一家用软件外壳包装的「比特币高杠杆资产管理平台」。
