撰文：Frank，PANews
全球最大稳定币 USDT 的发行商 Tether，正以前所未有的速度囤积实物黄金。
Tether 2025 年第三季度的报告显示，其持有的黄金储备已飙升至 129 亿美元，而在 2024 年底，这个数字仅为约 53 亿美元。在短短九个月内，其黄金持仓净增超过 76 亿美元。有市场分析指出，Tether 在过去一年中，每周增持黄金数量超过一吨。这个囤货速度，甚至超过了绝大多数主权国家的央行。
不仅如此，Tether 还开始收购金矿的控股权、挖角全球顶级贵金属交易员，种种布局背后，人们似乎看到了 Tether 正在构建一个以美债为利润引擎、以黄金和比特币为价值「硬核」的「无国界中央银行」。然而，看似完美的商业帝国背后，这样的愿景真的可行吗？
储备 129 亿美元黄金贡献 40 亿美元浮盈
Tether 在 2025 年的财务表现堪称惊人。前九个月，其净利润就超过 100 亿美元。这一高收益也直接将 Tether 的估值推上 5000 亿美元，足以与 OPENAI 媲美。
这百亿美元的利润来源，完美揭示了 Tether 的「炼金术」。它主要由两部分构成：
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经营利润： 来自其持有的约 1350 亿美元美国国债所产生的稳定利息收入。
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账面「浮盈」： 来自其持有的黄金和比特币储备，在 2025 年的牛市中所产生的巨额未实现收益。
虽然 Tether 并未公布利润的构成，但我们还是能大概做出一些分析。
其中，美国国债可能带来的收益约为 40 亿美元左右（4%年化收益率）。
而黄金的贡献则尤为突出。2025 年初，金价约为每盎司 2624 美元，而到 9 月 30 日，金价已飙升至 3859 美元 ，涨幅高达 47%。基于 Tether 在 2024 年底持有的 53 亿美元黄金存量，仅这部分「旧黄金」就产生了约 25 亿美元的浮盈。以此估计，加上 2025 年新购入的黄金，Tether 的百亿利润中，有高达 30 至 40 亿美元来自黄金的升值。BTC 的浮盈收益约为 20 亿美元左右。
这也直接导致 Tether 的收入构成当中，黄金成为十分关键的一部分。而 Tether 所做的，也不仅仅是依靠黄金实现巨额收益，它正在效仿一个主权国家的战略储备逻辑，试图掌控从开采到交易的黄金全产业链。
2025 年 6 月，Tether Investments 宣布收购了加拿大上市金矿特许权公司 Elemental Altus Royalties Corp. 高达 37.8% 的战略股权，并保留了将其持股比例增至 51.8% 的权利，这意味着 Tether 可以控股这家公司。通过这种特许权模式，Tether 无需承担运营矿山的风险，就能在未来几十年内稳定地获得黄金产量的分成，从源头上确保了其黄金储备的供应安全。
11 月，Tether 又从汇丰银行「挖走」了两名全球顶级的贵金属交易员 。被挖角者之一的 Vincent Domien，不仅是汇丰银行的全球金属交易主管，更是伦敦金银市场协会（LBMA）的现任董事会成员 。
此外，还有加密市场上独立的黄金代币化产品 Tether Gold (XAUT)，市值已经超过 21 亿美元。Tether 联合新加坡金融服务公司 Antalpha，计划为一个名为「数字资产金库」 (DAT) 的项目筹集至少 2 亿美元 。该基金的目标是积累 XAUT 代币，并为其建立一个「机构级的黄金支持借贷解决方案」 。
「美债-黄金」闭环，铸造「无国界央行」
一系列的布局之下，Tether 构建出一个堪称完美的商业模式：
吸收美元： Tether 发行 USDT，吸收了全球市场近 1800 亿美元的资金。
投资美债： 它将其中绝大部分投资于高流动性、高安全性的美国国债。
赚取利息： 在美联储的高利率周期中，Tether 每年可轻松赚取数十亿美元的「无风险」利息。
购买黄金：将部分利润用于囤积黄金和布局黄金产业，以对冲美债贬值或降息风险。
超额储备：通过囤积黄金及比特币，实现超额的储备金率，进一步巩固稳定币市场的安全性和品牌价值，最终实现更多的稳定币发行。
在一系列的组合操作背后，Tether 早已不再是一家简单的加密货币公司。更像是一家「影子银行」，甚至已经演变为一个非主权中央银行。其持有的美国国债和黄金储备比许多国家都多。
在这个循环之中，Tether 已成为全球赚钱效率最高的公司之一。并开始在 AI、教育、电力、农业等多种领域进一步布局，继续扩张其商业版图。最为关键的是，在稳定币产业高速增长的背景下，Tether 作为拥有「铸币权」的巨头，将在全球更多产业和地区形成强大的影响力，这种影响力可能是目前所有商业公司从未企及的高度。
完美帝国的三大裂痕
然而，完美的背后似乎永远都隐藏着另一个循环的开始。Tether 的「完美逻辑」的正受到来自监管、市场和竞争的三重威胁。这些威胁中的任何一个，都可能成为其「无国界央行」愿景的拦路石。
威胁一：监管之墙
黄金储备给 Tether 带来了巨量利润，也成为当前其在合规路上最大的绊脚石。2025 年 7 月，美国签署了《GENIUS 法案》，该法案明确要求，在美国运营的稳定币发行商，其储备金必须 100%由「高质量流动性资产」支持，即美元现金或短期美国国债。
这正是 Tether 的「七寸」。根据 Tether 的 Q 3 报告，其总储备高达 1812 亿美元，而已发行的 USDT 为 1744 亿美元 。这其中，129 亿美元的黄金和 99 亿美元的比特币，以及其他投资和贷款，在《GENIUS 法案》的定义下全部是「非合规资产」。
摩根大通在 2025 年的一份分析报告中直言不讳地指出，如果 Tether 想在美国合规运营，它可能被迫出售其「非合规资产」，包括比特币和贵金属。
这一幕已经在欧洲上演。由于 Tether 的储备不符合欧盟的 MiCA 法规，从 2024 年底到 2025 年 3 月，包括 Coinbase、Crypto.com 在内的几乎所有主流交易所，都已在欧洲经济区（EEA）下架了 USDT。
随着《GENIUS 法案》的细则在未来 18 个月内逐步落地，所有美国合规交易所（如 Coinbase、Kraken）都将被迫做出同样的选择。Tether 虽然声称不服务美国客户，但一旦被美国交易所集体封锁，其全球流动性将受到重创，无异于「被迫退出」全球最大的合规市场。
Tether 的反应也证实了这一威胁的真实性。2025 年 9 月，Tether 宣布成立 Tether America，并任命前白宫顾问 Bo Hines 担任 CEO（相关阅读：《29 岁的加密新贵 Bo Hines：从白宫加密「联络人」，到火速出任 Tether 美版稳定币掌舵者》），计划在 12 月推出一款名为 USAT 的全新稳定币。这款 USAT 将 100%合规（仅持有国债），专门用于美国市场。这似乎是在设置一道「防火墙」，以牺牲 USDT 在美国的未来为代价，来保护其全球 USDT 的黄金和比特币储备战略。不过，USAT 更像是 Tether 的一个战略布局，而非转型目标。
威胁二：熊市吞噬
正如前文所述，Tether 的利润构成，主要来自两大板块。一是国债收益，另一个更大的部分则是黄金和比特币的上涨收益。2025 年之所以 Tether 取得如此出众的业绩，也得益于黄金和比特币价格的屡创新高。
但这种利润构成显然也存在很大的风险，一旦 2026 年的市场风向发生转变，Tether 可能的利润增长可能放缓甚至扭赢为亏。
首先，多家主流金融机构预测，2026 年美联储将进入降息通道，根据估算，美联储降息 25 个基点，Tether 的年收入将减少 3.25 亿美元。
另一方面，黄金和比特币市场在 2025 年经历了狂热的牛市，2026 年虽然在降息的预期下市场仍较为看好。但市场永远是会创造意外，一旦黄金和比特币进入熊市周期（当然，他们可能不会一起进入熊市，这也是 Tether 这套对冲策略的核心目的），Tether 在黄金和比特币的收益也将大幅缩水，在新的周期上，利润可能会被抹去。
此外，当加密市场进入熊市，稳定币的发行量增长也会放缓甚至衰减。这也将直接影响 Tether 的收益情况。
威胁三：崛起的对手
监管的收紧正在重塑稳定币的市场格局。美国《GENIUS 法案》和欧盟 MiCA 法规，正在为那些从一开始就「血统纯正」的合规稳定币清除障碍。
最大的受益者是 Circle 公司的 USDC。作为合规的领导者，USDC 受到了监管的欢迎。Circle 在 2025 年 Q 3 的财报显示，其 USDC 流通量在当季末达到 737 亿美元，实现了高达 108%的同比增长。
相比之下，Tether 虽然仍是霸主，但其增长已显露疲态。2025 年 9 月的数据显示，尽管 USDT 的规模增长到 1720 亿美元，但相比 USDC，USDT 的增速明显放缓。根据 PANews 此前的《2025 全球稳定币产业发展报告》指出，按照当前的稳定币发行增速，USDC 有望在 2030 年前后超越 USDT。总而言之，「黄金战略」既是 Tether 的护城河，也可能是侵蚀其商业城墙的隐忧。不过，客观来说这套本就为了风险对冲而构建的商业逻辑，仍是加密世界目前构建的最惊艳的设计。毕竟，按照摩根大通和高盛在内的机构认为，2026 年的美联储降息周期，非但不会引发熊市，反而会成为推动黄金和比特币价格再创新高的「燃料」。如果剧本以此发展，Tether 的「黄金战略」将助其走上新的高度。
