撰文：十四君
Hyperliquid 是当之无愧的年度热点，这次我们一起内行看门道，把事件串联起来，看 Wallet、看交易所、看 dex、看 AI trading 是如何在这里混战的！
背景
25 年笔者是基本上把市面上的 Perps 类（永续交易平台）的都研究了一圈，见证了 hype 市场的 5 倍增长与巅峰减半（9->50+->25）
在跌宕起伏之间，他是真的被竞争对手甩下去？还是因为其 hip3 与 builder fee 的开发性降低了平台收益的隐忧？
Perps 赛道本身也竞品迭出，最近的 aster、Lighter、乃至于孙哥也下场，推让赛道抖三抖的 sunPerps，宣发的推特 space 甚至创了在线人数新高的 web3 行业发布会。
从下图，也可以看出所谓群雄混战之状，有趣的是，这也是正在进行少有的既定市场被瓜分的过程。
回忆曾经 DeFi Summer 当时所有 DEX 的竞争，包括 Uniswap 和 Balancer 还有 Curve，以及众多的 Uniswap 分叉项目，比如 Pancakeswap 等等。
Perps 的此时此刻，恰如 DeFi Summe 的彼时彼刻。有的想做平台，有的想聚合别人，有的想冲击龙头，有的想吃点尾油。
这一年里，各家 wallet 从在 dex 入口争相上线永续交易能力，Metamask 、phantom 率先进行，上周则 bitget 也推出接入新闻，其他创业级产品 axiom，basedApp，xyz（走 hip3），还有多个 ai trading 平台都通过接入的方式在分一杯羹。
至此，钱包赛道也正在进行新一轮的暗战。
大家都在争相接入 Hyperliquid 的永续交易能力。这背后到底是技术开放的红利，还是返佣机制的诱惑，又或者只是市场需求的真实反映？为什么有些头部平台始终没有动作？先行接入者就借此占据市场了吗？
可参考阅读：深入聊聊 Hyperliquid 的成功之道与隐忧
生态起源，builder Fee 与 Referral 机制
Hyperliquid 的返佣机制主要包括 Builder Fee 结合 Referral（返佣）。
笔者一直都认为这个是非常破局的机制，他允许 Defi builder（开发者、量化团队、聚合器）在代用户下单时，额外收取手续费作为服务收入。而用户在这些平台与官网本身下单，原有的总手续费是不变的。
其本质其实类似 uniswapV4 得 hook 机制，都是把自己的订单簿（或者流动性池）作为基础设施，提供给上游各种平台接入他，这样一来，他更容易引入不同平台的用户群体，而不同流量平台（wallet）也有了更全面的生态产品，服务其用户的不同需求。
这个机制初步上线就已经给一些项目带来超千万美金的分红收益，初期效果显著，但后续持续下行。
从图中，我们也看到很多值得深思的地方。
- 为什么 Metamask 的用户体量不低于 Phantom 接入收益差异 5 倍？
- 为什么 basedApp 与 axiom 在这里的收益相差甚远？jupiter 在哪儿？
- 12M 的分红收益，到底算多还是算少？是短期还是长期？
- 只轻量级接入 HypeEVM 或者原生币的平台，就吃亏了吗？
- 为什么 Bn、okx 等不在其中？
PerpDex 的开放策略
要解答这些问题要先理解各种平台是如何接入的
开放 API 接入法
其实各家 perps 都开放了他们的 API，非常的全面，几乎每家都有各自的定义方式，但提供的模块大致都如下：查询类（账户状态、持仓、订单、市场数据、K 线等）、交易类（下单、取消、修改、杠杆调整、提现等）、订阅类（WS 实时推送价格、订单簿、持仓变化）。
因为这套系统本身也就需要这些 api 提供给做市商进行做市，而用户端不过是改变下交易方向而已，但是用户端可不会像做市商这样能联系的到，也就必须要增加点控制力度。
所以也就必须有了限流机制，Hype 的就是基于地址 +IP 的双重限流，可以随交易量动态调整限流阈值。高并发时可能面临限流挑战。
这种官方 API 方案优势是快速接入实现，无需自建节点，数据延迟低，状态一致性好。
但劣势也很明显：可能面临 IP / 地域限制，易受限流影响，限流在单一用户里比较少问题，但对于平台方，就很难实现了，毕竟用户量随时可能增加，动态扩容很难搞。
还有更新问题，要知道 app 要修改代码都有发版的限制，如果官方 api 升级变更了，限流了其实 app 方就没有控制力度，除了成为一个流量提供方之外，还得额外承担客诉与风险。
只读 Node 接入法
Hyperliquid 是双链结构，有 EVM、core 双链，集成在一个程序里并且被闭源封装了，外部很难破解读取具体内容，官方也只支持项目方部署这种只读节点（可获取订单、K 线、成交数据，但不支持发送交易）。
而且不开放全部历史数据，这里数据量很庞大：短短 2 天就会增加约 1T+ 数据，这一年下去，历史数据不封存，这成本本身很难覆盖收益了。
如果项目方采用部署只读节点，来降低读取官方 api 的频率从而减少限流问题，这也是目前官方推荐的做法。
要采用这套方案，其技术挑战也不少：不定时会有落块现象，巨额的存储，缺失的历史数据。而且必须要改造节点的数据方法。
笔者认为，最大的问题，还是这种开放了一半的机制，带来的一致性问题。
举个例子，如果我用只读节点的 K 线数据，下了个订单，但是节点本身是延迟的（这种本身就是概率发生），但是我要下单只能用官方的 API 去下单，但官方没有延迟。这里可能是两者数据是不一致的，这样我下的市价单，就很有可能以一种我不希望的价格成交。
那责任是谁的？平台方赚的够这里的赔付吗？平台要多大成本才能提升稳定性？直接推诿合适吗？
市场的选择
这里就呈现了分歧，各家做法都有不同。
- Metamask 作为工具化定位的典型代表，直接采用前端接入开放 API 的方式，甚至直接开源接入代码，简单粗暴的方式带来快速的上线效率，笔者也是难得见到如此保守主义的头部 wallet 平台，这么快的市场动作。同样这种做法的还有 Rabby、Axiom、BasedApp。
- Trust wallet，其实也接入了 perps，不过对接的是 BN 系的 aster 平台，显然还是自家产品给绿灯。但是内部如何分佣就不确定了。
- Phantom 源于 solana 上的 Meme 浪潮崛起，在这里更显得对体验的追求，他采用的
- 是只读节点接入方式，甚至下单的操作，都要通过后端再中转，而不是客户端直接找官方 api 去下单。
其实市场还有一些神奇的产品，也有不同的角度抉择。
比如 Trade.xyz 是目前 Hip3 上最高交易量的平台，不追求现有市场的红海混战而是直接开拓股票交易的能力。
VOOI Light 也很能干（工程上），是个基于意图的跨链永续 dex，他的核心在于同时接入多个 perps dex，可以说是用工程量来同时干了上面多个平台的多条路。但是美中不足的是也卡在多接入的储备金复杂性上了，体验不丝滑。
最后笔者近期还体验了多款 AI trading 平台，几乎是都是开放 API 接入 + 多家 perps 的后端接入方案。体验起来很前沿，有的是纯 LLM 大模型文字交互，有的是 AI 决策 +follow 交易员的方式（这里底层还能和 Privy 这类 Tee 托管方案链接起来），实现不用传递私钥给项目方，但可以完成 AI 辅助 perps 交易的能力。
私钥托管之战可详情见：2025 年的区块链钱包暗战，到底在卷什么？
不同方案带来不同的体验，稍微能解释一些最终返佣效果数据的差异。
思考
前面的社交登录其实只能解决恢复问题，但不能解决自动化交易的问题。
储备金复杂度
这块其实是最容易被忽视的。Hyperliquid 的复杂性远超想象，不是简单的「接入即用」。
各种平台初期乐观的当他是聚合 dex 思路的接入，但也忽略了他本质不是个乐高模型，接入了 Hyperliquid，那后续市场下行了，那功能还留着吗？如今多少 wallet 在下线曾经的铭文协议呢？而且下掉平台用户开的用户重新去官方平台找么？
另外，如果 Hyperliquid 不火了，或许 aster、lighter 火了，那迁移到新的平台吗？各家的 api 都不完全一致，如何迁移，如何并行？
要抹平掉这些就要不可避免的增加体验的复杂性。
最终一个既然用户要用一个大而全的入口，那为什么不用官方本身呢？
前端接入带来快速的体验和覆盖，但是 Metamask 仿佛吃了个哑巴亏，没赚到啥钱，但白白提供了自己的用户流量。
后端接入带来的优质体验是目前 Phantom 赚取最大收益的核心要点，同时也带来了巨大的成本，最终 ROI（投入产出比）的收益或许也只有他们自己知道了。
为什么总收益无法突破更高？
其实回顾我们自己（侧重高级 Perps 玩家）对 Hyperliquid 等平台使用偏好，还是更喜欢完整官方入口，也更多是在 PC 端操作，原因主要还是直观看到止盈 / 止损设置、图表监控、保证金模式等高级功能。毕竟这个赛道本身就是高端玩家多。
而使用移动端诉求是「随时随地监控响应市场行情变化，做仓位风险和价格管理，而不是做复杂分析」。
所以 Phantom 的优势在带来新用户首期体验后，就持续下行，因为他的侧重还是在移动端。
而 BasedApp 这样本身有 App 也有 web 端入口的，则通吃了两者的需求，然而由于 web 端同时还有官方入口竞争，所以上限也不大。
但是 Hyperliquid 自己的 App 也没多久就会推出了，所以这个市场本身会越来越局限。
只能说，架构差异决定了接入的价值，但价值的大小取决于接入的深度，最终此模式的天花板本质还是圈内竞争，入口平台贡献的用户很难维持在原有平台中。
如果钱包能提供移动端的高级功能（advanced charting、alerts and notification systems、auto trading），那确实有差异化价值。可以看到后续 Phantom 更新很快，也推出各种高级功能，就是为了留存这部分用户。
而破局之道在 ai trading、auto trading（官方没有的交易模式）以及多 perps 聚合这些同样 Dex 的来时路方面。又有多平台储备金调度难以解决，ai 亏钱效率太高等等的问题，即使如今又行业通用私钥托管方式（prvy、turnKey）等加持，但还是属于，用户会的自然会，不会的也没法学。
用户增长与生态位补充
当然很多平台的初衷是，可以接受他不赚钱，毕竟靠手续费分成本身就是汤里捞渣，但如果能吸引到使用 Perps 的用户过来，或者满足现有用户的永续交易需求，也是很好的生态位补充。
这点我们从链上抓点 HL 的数据来分析即可得出结论，因为这个群体其实很小。
从下图看，其实各家接入在用户上体现也就只有日活几千，合计起来也就破 1-2W 以内。
而且从 Hyperliquid 本身月活跃用户来看，他收益的本质是基于巨鲸服务模型，属于典型的合约交易市场马太效应和倒金字塔资金结构。
目前看，HL 总钱包地址数达 110 万左右，其中月活 21.7w，日活 5w，但关键在这里——前 5% 的人贡献了 90%+ 的 OI 和 Volume，形成了典型的金字塔结构。
仅占 0.23% 的顶级用户（资金范围 $1M+，共 500 多人）掌控了 70% 的未平仓合约（$5.4B），其中 100 多个最顶级用户人均持仓高达 $33M，其 OI（Open Interest）占比是用户占比的 920 倍。
相比之下，占据 72.77% 的底层用户（15W 用户）仅贡献 0.2% 的合约量，人均持仓仅 $75。
这种结构说明合约市场本质上是专业机构和高净值个人的博弈场，大量散户虽然构成了用户基数和活跃度，但在资金体量上几乎可以忽略不计。
这个结构，其实体现一种很反人类的直觉，即确实 Hyperliquid 本身收益很高，短短 1 年就跃进最赚钱的交易所之一。
但是他的收益本质是来源于高端玩家巨鲸们的，动机或者是抗审查，或者是开放透明度，或者是量化交易驱动。
但是各家平台接入的意义，其实带来的只是常规用户，所以这个要有一个长线的用户教育过程，才有可能把本身在 CEX 里玩 Perps 的转移到同质化竞争的 Web3 Perps。
写在最后，接入 Perps 真是个好生意吗？
一般的项目，是得适配市场，但一个平台的热度到巅峰，就可以让市场来适配他。
现在 hyperliquid 就是这样的待遇，但是他未必能守得住这个待遇，虽然可以解释目前市场上其他竞争对手交易额陡增是有新空投预期，带来的非真实交易结果。
而且 HL 很多举措是相对正确的，对比其他很多过往的平台，都经常想着是自己做完全部的事，吃完全部的红利，笔者点名批判 opensea，还能折腾出一套强制版税的东西，让市场只能跟着龙头走。每次的都有固定的高额成本，干预了商品的流动，影响了市场真实的定价，最终无数 NFT 成为传家宝。
而在 HL 里，他开放了 evm 和全部的各种 dex peps api，所以很快市场上就看到一堆衍生品。
RWA 资产，特别是美股与黄金，正成为当前 Perp DEX 领域新的流量入口与差异化增长点。TradeXYZ 累计 perp volume $19.1B，周均 $320m，日均 $45.7m，这就是最好的证明。
Hyperliquid 的大方在空投中和回购中也可见一斑，很多时候，走质押 HYPE 走 ADL 利润也很有可期收益了。
兜兜转转，龙头之争自有那几家平台去烦恼，回归到今年的钱包接入暗战而言，接入第三方 Perps 多数其实是个低 ROI 的买卖，无论从用户增长收益，还是平台佣金赚取与稳定性投入上，都算不上是个好生意。
可以想象，在接入之后看到真实收益情况之后，大量的平台还是舍不得 Perps 这个赛道的红利，会走向自研与大量拉新宣发，赛道之战没有结束，还会继续烧上一年，但也只有从非 Cex 拉来的新用户，才是真有效用户。
