作者：Tanay Ved
来源：Coin Metrics
编译：Shaw 金色财经
关键要点
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ETH 的代币化版本（例如 WETH、LST 和 LRT）可实现 ERC-20 兼容性、更高的互操作性以及更高的链上资本效率。
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大约有 24%的 ETH 通过 Lido 进行质押，stETH 及其封装形式 wstETH 已成为广泛使用的 DeFi 抵押品形式，并经常用于循环策略以提高收益。
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这些代币的定价和奖励机制各不相同，有些采用再平衡设计，而封装版本则随着与 ETH 的汇率上升而增值。
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随着这些资产规模的扩大，监控验证者队列、二级市场流动性以及 LST 对 ETH 的溢价/折价情况，对于评估赎回和流动性风险将变得非常重要。
简介
作为 Layer-1 区块链，以太坊的价值主张远不止于数字货币。其可编程性使资产能够以更高效的方式被利用，例如保障网络安全、在其链上生态系统中充当收益和抵押资产。为了提升 ETH 在这些场景中的可用性和可组合性，各种「变体」或 ETH 的代币化版本应运而生。
从提供 ERC-20 兼容性的封装代币 Wrapped ETH，到提供质押收益且可转让的流动性质押代币 (LST)，以及其他提供额外收益和实用性的代币变体。这些代币化的 ETH 形式已成为以太坊基础设施的重要组成部分，解锁了互操作性和资本效率。但随着它们变得更加分层，并在生态系统中交织在一起，它们将对流动性、锚定稳定性和赎回动态产生重要影响。
在本期报告中，我们将剖析 ETH 代币化版本，并解释它们的出现原因。之后，我们将重点关注流动性质押代币，分析其定价机制、奖励结构和效用，同时评估流动性状况以及影响其稳定性的风险。
代币化 ETH 生态格局
目前，以太坊资产主要有以下几种形式：原生 ETH、封装 ETH、流动性质押 ETH（LST）以及流动性再质押 ETH（LRT）。虽然这些变体可能会增加复杂性，但它们的出现是为了解决先前的限制，提高流动性、可组合性，并获取链上新的收益机会。
ETH 的不同代币化表现及其相互关系
封装 ETH（WETH）
作为以太坊的原生代币，ETH 在支付交易费、补偿验证者以保障网络安全以及充当交换媒介方面至关重要。但由于它不兼容 ERC-20，在早期 DeFi 中的应用有限。这促成了封装 ETH（WETH）的诞生，它是 ETH 的 ERC-20 版本。WETH 迅速成为去中心化交易所、流动性池以及 Uniswap 和 Aave 等借贷协议的核心组成部分，在这些协议中，它充当核心交易对和抵押资产。到 2021 年，WETH 的供应量超过 800 万，成为 ETH 的主要代币化形式。
流动性质押代币（LST）及其封装版本
以太坊向权益证明 (PoS) 机制的过渡带来了新的机遇。在 Shapella 升级之前，质押的 ETH 被锁定在信标链上，实际上缺乏流动性。Lido 的 stETH 等流动性质押代币 (LST)通过代表用户向验证者进行质押，并对质押的 ETH 发行可转让的债权，解决了这个问题。
它们能够在保持流动性的同时积累收益，这推动了借贷协议和流动性池的快速采用。像 wstETH 这样的封装版本将 Rebase 代币转换为更适合集成的固定 ERC-20 代币。LST 及其封装版本已取代 WETH，成为 ETH 的主流代币化形式。
Lido 约有 100 亿美元封装质押 ETH（wstETH）被锁定在以太坊主网上的 DeFi 借贷协议中，这凸显了其作为核心抵押资产的作用。在实践中，用户通常会存入 LST 来借入 ETH 或稳定币，然后通过「循环」策略循环利用收益购买更多 stETH，从而放大质押收益。它也支撑着借贷和再质押的金库，将质押奖励与抵押品效用相结合，从而提高资本效率。随着对代币化和收益型资产的需求不断增长，正如 LST 所展现的那样，它们很可能在 DeFi 市场中发挥核心作用。
下表概述了代币化 ETH 的不同版本：
流动性质押代币（LST）
定价和奖励机制
虽然所有流动性质押代币 (LST) 都代表着对 ETH 的认购权，但它们的交易价格会有所不同，具体取决于其设计以及质押奖励的核算方式。诸如 Lido 的 stETH 之类的 Rebase 代币，其结构旨在通过随时间推移增加用户余额来保持与 ETH 的接近价格。而诸如 wstETH 或 Coinbase 的 cbETH 之类的封装型 LST，其设计兼容 ERC-20 协议，则保持余额固定，并通过与 ETH 的汇率不断上涨来增值。
如上所示，Lido 的 stETH 与底层资产 ETH 的交易价格接近，而 wstETH 和 Coinbase 的 cbETH 则存在溢价。在市场压力、流动性低或运营变化期间，封装型 LST 也容易出现价格错位，这可能会影响市场认知，并导致溢价随着需求变化而下降。
DEX 与 CEX 的价格对比
stETH 可在 Curve 等去中心化交易所 (DEX) 和 OKX、Bybit 和 Deribit 等中心化交易所（CEX）中交易。价格通常保持一致，套利活动会缩小价差，但压力事件可能会导致暂时的市场脱节。在 2022 年 5 月 Terra/Luna 崩盘期间，Curve 上的 stETH 跌至约 0.935 ETH（偏差 6.5%），引发了像 Three Arrows Capital 这样曾将 stETH 用于杠杆循环策略的机构的连锁清算和资本损失。此后，对单一交易平台的依赖有所减少，价格发现机制在 DEX 和 CEX 之间的分布更加均衡。
赎回与流动性
质押者赎回 ETH 的主要途径有两种：通过以太坊的验证者系统，或通过二级中心化和去中心化交易所市场。主要的赎回方式是通过以太坊的进入和退出队列进行的，这些队列控制着验证者加入和离开网络的流量。这些队列受流动限制 (churn limit) 控制，这意味着每个周期 (epoch)（约 6.4 分钟）只能有固定数量的验证者进入或退出。队列长度以验证者数量、ETH 或时间来表示，既反映了质押需求，也反映了赎回压力。
由于质押者在 ETH 上涨后获利，且一些循环策略被解除，退出队列中的 ETH 数量近期已超过 90 万 ETH（约 3.3 万验证者）。截至 9 月 8 日，退出队列中的 ETH 数量已降至约 66 万 ETH（约 2 万验证者）。同期，进入队列中的 ETH 数量也超过了 90 万，这表明 Pectra 升级后质押需求强劲，平均有效余额也更高。
LST 的流动性如何？
流动性是 LST（以及 LRT）的一个重要因素，因为用户必须依赖二级市场进行赎回，尤其是在退出队列变长的情况下。这些赎回通常通过链上或链下交易场所进行，在这些场所，LST 可以兑换成 ETH 或 WETH。这些中心化交易所 (CEX) 和去中心化交易所 (DEX) 市场可以实现高效的套利，但当验证者退出队列变长且流动性不足时，脱钩的情况可能会更频繁地发生。
如上文所述，像 Lido 的 stETH 这样的 LST 的流动性在各个平台之间更加分散。虽然 stETH 流动性的大部分最初集中在 Curve 的 stETH/ETH 池中，但后来逐渐扩展到 Balancer 等其他 DEX 和 CEX。Deribit、Bybit 和 OKX 等交易所的 stETH-ETH 现货市场拥有约 460 万美元的流动性，波动幅度在中间价的±2%范围内（买入价 160 万美元/卖出价 300 万美元）。
结论
从封装代币到流动性质押代币，ETH 的各种代币化版本如今已成为以太坊基础设施的核心，并在 Solana 等 PoS 生态系统中也获得了广泛关注。封装代币解决了早期的可组合性难题，而流动性质押代币 (LST) 和流动性再质押代币 (LRT) 则进一步提升了 ETH 的资本效率和可组合性。与此同时，它们的复苏和过往的混乱局面，再次引发了人们对流动性、赎回和定价风险的担忧，这些风险可能会蔓延开来。
随着新的资金池在链上部署，从数字资产财库储备到潜在的质押型以太坊 ETF（美国证券交易委员会近期对流动性质押代币作出了澄清），收益和互操作性的新机遇正在涌现。与此同时，随着代币化和收益型资产的规模不断扩大，并在整个生态系统中更加普及，流动性和赎回动态将至关重要。
