前言
1688 年，伦敦塔街的一家咖啡馆成为了全球商业中最重要的场所之一。船长、船东和商人会走进爱德华·劳埃德的咖啡馆，手里拿着一张纸条，上面写着货物、航线和船只的描述。他们需要有人承担航行的风险。愿意承担部分风险的人会在纸条下方签名。这就是「承保」（underwriting）一词的由来。
房间里最有权势的人就是那个决定船票条款的人，包括收取的保费、承担的风险以及决定支持哪些航程。在这个人评估出首航的风险之前，任何船只都无法启航。
这种安排帮助这家咖啡馆在过去三个世纪里从一个社交聚会场所发展成为伦敦劳合社——世界上最大的保险市场之一。很有意思，对吧？当我开始阅读这个故事时，我发现了一个至今仍然适用的洞见，那就是：任何资产、项目或任何可交易的东西，都需要一个时刻，由某个人决定「这值得支持，以这个价格，在这些条款下」。
每当出现新的资产类别时，我们都会看到这种模式不断重复。
在爱德华的咖啡馆建成约两个世纪后，我们看到 J·P·摩根通过发行纽约中央铁路等公司的股票，为美国公共资金支持的铁路项目提供担保。这确立了摩根作为资本调动者和铁路融资专家的声誉。
他的承保设定了条款、选择了投资者，并从中赚取了发行人支付的价格与公开发行价格之间的价差。如果摩根拒绝承保某个项目，该项目就无法建成。
现代 IPO 是同一机制的数字化版本。少数几家银行承保一家公司的首次公开募股（IPO），评估主要客户的需求，设定发行价格，并分配股票。首日股价「飙升」，即股价上涨 20-30%，不仅仅是市场现象，它反映了承销商的利润空间。
四个世纪以来，投资者唯一的抱怨是，内部人士获得了最好的分配，首次定价很少反映真正的需求，而其他人都是在价差已经被占据之后才入场的。
上周，James Evans 在 Hyperliquid 上发布了关于代币发行拍卖的 HIP-6 提案，该提案部分回应了此次投诉。他在 X 上的帖子中披露，他持有 $HYPE 代币，并且与早期加密货币风险投资公司 Reciprocal Ventures 合作。
在今天的深度分析中，我将评估 HIP-6 和其他链上平台，以评估它们是否能够解决资本形成中长期存在的问题。
哪里出了问题
主导传统资本形成的建档（book-building）过程，本身就是设计成一个黑箱。银行在闭门会议中向机构客户征询需求，根据零售市场永远无法知晓的谈话内容设定价格，并将股票分配给「随机」账户。发行人获得发行价，而公众则获得剩余的份额。
来看以下两个例子。
在 Facebook（现更名为 Meta）2021 年 IPO 期间，主承销商摩根士丹利在投资者路演中下调了营收预期。这一负面消息立即通过分析师报告传达给了主要机构客户，而散户投资者却对此毫不知情。三个月内，Facebook 股价下跌了约 50%。散户投资者可谓雪上加霜：他们以虚高的价格全额配售了股票，却无法获得内部人士掌握的信息。
更近的例子是 Rivian 作为电动车制造商在 2021 年的上市首秀。其 IPO 定价为每股 78 美元，首日股价飙升至 179 美元。获得高盛和摩根大通配额的机构客户抢占了价差，而散户投资者则在开盘时买入。随后，Rivian 股价在 10 天内下跌了约 40%。投资者随后提起诉讼，指控 Rivian 隐瞒了其车辆定价低于材料成本的事实。该公司最终同意支付 2.5 亿美元达成和解，但坚称这并不代表承认过错。如今，Rivian 的股价徘徊在每股 16 美元以下。
这种运作方式已被正常化为一种商业模式，以至于普通投资者甚至都察觉不到它的问题所在。
除了资金分配之外，整个体系的基础设施运行缓慢且各自独立。从提交上市申请到首次交易，IPO 通常需要四到六个月的时间。结算则需要一个完整的交易日。资产在清算完成之前无法用作抵押品。做市商根据单独的协议运作，通常还附带价差保证。此外，整个体系还受到司法管辖权的限制。因此，即使愿意承担相同的风险，美国以外的散户投资者也无法以同等条件参与纽约的 IPO。
承保人的权力恰恰来源于这些摩擦。诸如定价不透明、结算延迟以及准入门槛等低效环节都被他们利用，并转化为一道护城河。
链上承保会带来什么变化？
链上的承保过程在结构上截然不同，中介更少。绑定曲线或连续清算拍卖 (CCA) 会实时发布所有出价。链上流动性从第一个区块开始就以程序化方式实现。它通过计算而非协商的方式被编码到启动机制本身。资产可以在同一个区块内存在、交易并用作抵押品。无需等待 T+1 或清算周期。
准入把关仍然存在，但沿着不同的方向。
pump.fun 的发行面向所有钱包里有一定资金的用户开放。Echo 的销售需要进行 KYC 验证，但可以在不同司法管辖区参与。Hyperliquid 的 HIP-6 设定了 100 美元的最低经济门槛，但并不限制参与者的资质。所有这些系统都避免了大多数传统建档流程所采用的「优先客户」分配模式。
这两种资本形成方式最大的区别在于，链上承保将每次代币发行都视为对生态系统原生代币（无论是 SOL、USDC、USDH 或其他代币）的购买订单。而传统承保除了承保费之外，不会产生任何其他形式的持续需求。
这种区别的影响比你想象的更大。
2025 年 3 月 20 日，Solana 上的主流代币发行平台 pump.fun 推出了其自主自动化做市商 (AMM) PumpSwap。在此之前，所有从 pump.fun 绑定曲线毕业的所有代币都会自动路由至 Solana 最大的去中心化交易所 Raydium。这种代币流已成为 Raydium 最重要的收入来源之一。然而，一夜之间，这条通道被切断了。
Raydium 的 AMM 收入估计损失了 35-40%。其代币 RAY 下跌了 30%。Raydium 并未坐以待毙，而是迅速反击，在 48 小时内推出了自有代币发行产品 LaunchLab。RAY 的价格一度飙升，在六个月内翻了一番，随后暴跌至两年来的最低点。如今，自 pump.fun 推出自有 AMM 以来，RAY 的价格已下跌近 70%。
教训是：谁控制了代币的发行地点，谁就控制了下游的手续费收入。发行意味着订单流。
代币诞生的两条道路
此后形成的格局是分裂成两条截然不同的道路。
一条是市场形成，即以互联网速度生成可交易的图表。Pump.fun 就是最好的例子，它拥有绑定曲线、69,000 美元的毕业门槛，并通过 PumpSwap 实现自动流动性注入。它已累计产生近 15 亿美元的手续费收入，发行了超过1680 万枚代币，并将超过 98% 的收入用于回购其 PUMP 代币，抵消了超过 27%的流通供应量。
另一条是资本形成，即在合规保障措施到位的情况下，将资金结构化地分配给真实用户。Coinbase 于 2025 年 10 月以 3.75 亿美元收购了 Echo，并在其产品线中新增了一个采用 KYC 认证的代币销售平台，该平台配备了时间加权存款金库。Echo 的 Sonar 产品与 pump.fun 截然相反，它采用的是一种受监管、身份验证、由领投人精心策划的方式。
Coinbase 解决方案的不足之处在于上线时的流动性。Echo 负责分发，但不会自动启动交易市场。
两条道路交汇之处
HIP-6 提案是将两条道路合并为一个单一协议级原语的最新尝试。
所提出的机制是在 HyperCore 共识层中嵌入的连续清算拍卖 (CCA)。在每个区块，系统使用基于剩余区块预算差额的模型，根据所有有效出价计算清算价格。
这一模式并非全新。HIP-6 提案明确采用了 Uniswap 的 CCA 模式，该模式于 2025 年 11 月推出，最初由 Aztec Network 使用，从超过 17000 名竞标者那里筹集了 6000 万美元，且未发现任何狙击或自动化操纵行为。
这两种实现方式拥有相同的核心理念。它们都将大型拍卖拆分成数千个按区块顺序进行的小型拍卖，逐步释放代币，在每个区块计算统一的清算价格，在价格区间内出价不可撤回以防止价格协同波动，并在结算时自动注入流动性。
这一设计解决了相同的遗留问题。
固定价格销售迫使投资者猜测正确的开盘价。按比例分配的销售会造成认购过剩的恶性循环。荷兰式拍卖则为专业人士的择时博弈提供了空间。CCA 则消除了这三种模式。在 CCA 中，最终的种子价格是根据拍卖结束窗口期内的成交量加权平均值计算得出的，这是一种反操纵措施，使得价格操纵的成本非常高昂。
Hyperliquid 和 Uniswap 的区别在于它们的结算架构。
HIP-6 将直接运行在 HyperCore 的共识层内部。拍卖逻辑在区块转换函数内部执行，而非作为外部合约执行。清算将在交易撮合的同一层级进行。
结算将采用多层级结构。该提案指出，将对筹集到的总资金收取 500 个基点 (bps) 的协议费，该费用将转入援助基金，Hyperliquid 通过该基金为其所有 $HYPE 回购提供资金。在净收益（扣除协议费后）中，2,000 至 10,000 个基点（20% 至 100%）将用于以推导价格启动 HIP-2 市场。剩余资金将支付给部署者。
例如，在 HIP-6 上进行的 $PROJ 代币拍卖筹集了 150 万美元 USDH，总供应量为 1000 万枚代币，其中 20% 为 HIP-2 的种子资金。结算方式如下：
这正是 HIP-6 与 Uniswap 的区别所在。
Uniswap 将 CCA 构建为一个代币发行工具，用于向其现有的 AMM 池输送资金。借助 HIP-6，Hyperliquid 将成为一种全栈式基础架构，允许利益相关者筹集资金、发现价格、建立双边流动性，并在中央限价订单簿 (CLOB) 上开始交易。
更重要的是，所有这些都将以该协议希望你持有的资产——美元 1000 元（USDH）——计价。
尚未解决的问题
虽然透明的价格发现、程序化的流动性和原子结算相比传统模式有了显著的改进，但链上承保也带来了一系列自身的问题。
这些机制都无法解决项目质量的问题。Pump.fun 的绑定曲线确保了价格曲线的公平性，但并未体现代币背后项目的可信度。HIP-6 也坦诚地承认了这一缺陷。它没有提及代币质量、治理或持有者保护等问题。
传统承销商在发行失败时承担声誉和法律责任。招股说明书上出现银行的名字，表明有利益相关方对发行人进行了审查。链上机制无法提供类似的追责途径。Coinbase 的 Echo 通过 KYC（了解你的客户）、发行人信息披露和销售限制等措施来接近这一目标。但它却重新引入了链上承保旨在消除的准入门槛。
在大多数主要司法管辖区，代币发行是否构成证券发行仍未有定论。美国执法环境的缓和使得无需许可的代币发行更容易进行，但潜在的法律不确定性并未消失。
不过，但现在还处于早期阶段，我预计未来的改进将使之成为比传统的资本形成系统更好的选择。
在金融领域，控制资产产生地点的实体总是能获得最持久的费用。
2012 年至 2021 年间，高盛主导的美国 IPO 数量超过任何其他银行。然而，其带来的益处远不止 IPO 为银行带来的巨额费用收入。一旦高盛承包了某家公司的 IPO，它通常也会成为该公司后续发行、并购和债务发行的主要顾问。
我们看到，pump.fun 通过提供一个可靠的平台，让 1680 万枚代币通过其机制生成，从而获得了超过 10 亿美元的收入。Raydium 的暴跌也呈现出同样的模式。一旦它失去了对代币生成流程的控制，其 35% 到 40% 的收入一夜之间消失殆尽。
借助链上承保，系统本身保持不变，只有主体发生变化。它不再是银行或承销机构，而是一个协议。该协议提供了一个透明且可审计的代币分配流程，无需与内部人员建立任何关系。
作为回报，它期望你使用一种计价单位进行所有交易，这种计价单位会为协议的资金库做出贡献：即其原生代币。我认为这对投资者来说也是一种有利的权衡。对原生代币的稳定需求会导致流通资金被锁定，从而提高流动性。
这使得竞争不仅发生在传统承保和链上承保之间，甚至在链上参与者之间也同样激烈。这场竞争已经从争夺二级市场转移到控制权，争夺的焦点在于谁有权设定初始价格、分配首批代币，以及决定投资者需要使用哪种货币。
今天的分析就到这里，我们写一篇文章再见。
