撰文：RWA 研究院
4 月 10 日，当香港金融管理局将两份沉甸甸的稳定币发行人牌照分别授予碇点金融科技有限公司和香港上海汇丰银行有限公司时，等待区里另外 34 家机构的申请材料还整齐地码放在案头。36 份申请，两张牌照，淘汰率高达94.4%。这并非一个关于“谁赢了”的故事，而是一个关于“规则正在如何被重新定义”的开篇。
然而，市场的热情并未等来预期的“第二波”。5 月 4 日，金管局总裁余伟文在立法会财经事务委员会会议后的表态，犹如一盆精准的冷水。他说，待首批稳定币推出后，再考虑是否发新牌，希望稳定币推出“起步稳”，再循序渐进发展，即使再发牌，亦会是有限数量，要视乎市场容纳到多少发行人及不同的新风险，强调会做好市场期望管理。
“起步稳。”这三个字，值得所有关注香港数字资产进程的人拆开揉碎来读。
在全球稳定币总市值突破 3200 亿美元、渗透至数亿用户日常支付的 2026 年，监管者手握牌照审批的钥匙，却在发牌之后主动放慢了脚步。这背后，是一整套被重新书写的治理哲学。如果说传统金融牌照审批的核心命题是“你是否合格”，那么香港金管局正在回答的新命题是——“你跑起来之后，这个系统是否依然安全”。
一、从“准入”到“验证”
传统金融牌照制度的核心逻辑并不复杂：申请前严格审查资质，发牌后持续监督运营。这套以准入为最重要关卡的模式，在银行、证券、保险等成熟金融领域运转了数十年，它的隐含前提是——业务模式已知、风险谱系清晰、监管经验丰富。
但稳定币显然不属于这类业务。
它是新事物。国际监管制度仍在形成中，并没有一套成熟可复制的标准可供参考。在这样的前提下，仅凭一纸申请材料和沙盒内的模拟测试，能否预判一个稳定币项目进入真实市场后的全部表现？答案恐怕并不令人安心。
于是我们看到了一次微妙却意义深远的转换。金管局将审查的重心从申请阶段的部分后移，落到了产品真正面世之后的实际运行表现上。余伟文说得很清楚：会先观察两个稳定币推出后的实施情况，了解实际风险与预期是否相符，从而优化监管过程。这意味着，首批持牌机构实际上承担着双重角色——他们是市场参与者，同时也是一个更大范围内的“压力测试样本”。
更值得注意的是金管局副总裁陈维民所披露的具体监管手段。自发牌以来，当局一直与两个持牌人保持密切联系，跟踪的并不是简单的合规报表，而是系统本身是否达标、风险管控措施是否到位、人员配置是否充足。
如果涉及跨境应用场景，门槛进一步提高——必须获得当地监管批准，部分环节还必须经过第三方独立验证。这种穿透式的、可验证的、动态持续的监管密度，已经远远超出了一般意义上的“持牌机构年报审查”。
这实际上是在将“沙盒”的逻辑延伸到了真实市场环境之中。只不过，测试的规模变大了，观测的维度变多了，容错的空间变小了。
稳定币的监管，本质上是在回答一个信任问题——而信任从来不是靠一纸牌照就能天然取得的。
二、解读“审慎渐进”的三个核心维度
如果说“先观察、再发牌”是监管策略的表层表述，那么解构这一策略的内核，至少需要从三个互相咬合的维度来审视。
维度一：风险隔离与市场容量管理
余伟文反复强调的一个关键词是“市场容纳能力”。即使未来再发新牌，数量仍会严格控制，要视乎市场容纳到多少发行人及不同的新风险而定。
这很值得玩味。因为“市场容量”这个词在传统金融牌照审批中并不多见。银行的牌照发放考量的是资本充足率、股东资质、业务计划，却很少去追问“这个市场能装下多少家银行”。但稳定币的本质属性决定了，它的风险传导路径与传统金融产品截然不同。
一个稳定币发行人的储备资产是否真的做到了 100%高流动性覆盖？它的智能合约在极端行情下是否会出现脱锚？如果短时间内出现大规模赎回，流动性压力会否通过持有共同储备资产的渠道向传统银行体系传导？这些问题中的任何一个，在答案尚未明朗之前增加发行人数量，都意味着在放大系统性风险敞口。
而金管局的逻辑是——与其把问题留给市场去“发现”，不如先把问题限制在一个可控的、可观测的范围内。这并非阻碍竞争，而是一种典型的宏观审慎管理思维。正如人体的免疫系统在遇到新病原体时不会一下子调集所有抗体，而是先派出一小部分进行“侦察”和“适应”，金融监管面对新工具，也需要这样一个“免疫响应”的过程。
维度二：跨境合规的复杂性被前置化考量
在陈维民披露的持牌机构筹备工作清单中，有一个细节值得单独拎出来看：如果涉及跨境应用场景，是否获得当地许可。
这不是一句轻描淡写的补充说明。
稳定币天生具有无国界属性。一个在以太坊上发行的港元稳定币，理论上可以在全球任何一个拥有加密钱包的用户之间流转。这意味着，香港的监管者不仅要管好自家的一亩三分地，还必须提前评估这个产品跨出香港疆域之后，会撞上怎样一张复杂的法律冲突之网。
更关键的是人民币锚定稳定币所面临的特殊监管环境。陈维民明确透露，内地监管层明确，境外发行人民币稳定币需获得内地货币当局许可，目前暂未有相关牌照申请，后续人民币稳定币的发牌安排，将视监管环境而定。
这一表态的信息量是巨大的。它说明，香港稳定币生态中的“币种拓展路径”并非一个单纯的市场选择问题，而是一个需要两地监管协同推进的制度博弈过程。
中国人民银行等八部门此前联合发布的《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》，重申了境内虚拟货币禁止性政策，并首次明确将稳定币发行纳入监管范畴。在这样一个政策语境下，任何在香港注册的机构试图发行锚定人民币的稳定币，都必须首先穿越内地监管的完整审批流程。
金管局将跨境许可前置化，并非制造障碍，而是在源头处避免了一场潜在的监管冲突。这更是一个监管者的远见，它意味着对一个产品的“全生命周期合规”负责，而非仅仅在发牌时盖一个章。
维度三：“期望管理”的深层信号
余伟文有一句表述格外耐人寻味——金管局会做好市场期望管理。
“期望管理”这个词，很少出现在金融监管者的公开表态中。它通常更属于央行沟通策略的范畴，例如前瞻指引。但放在香港稳定币这一具体语境下，它有了完全不同的指向。
金管局想要管理的，是市场对“稳定币牌照”这件事本身的认知。
在过去两三年里，随着全球 Web3 浪潮的涌起，加密行业内部逐渐形成了一种叙事——拿到某国或某地区的合规牌照，就等于拿到了一张通往未来的“船票”。这种叙事驱动着大量机构在申请牌照这件事上投入巨资，也催生了一定的牌照溢价和投机心理。
但金管局似乎在用行动告诉市场：稳定币牌照不是一种“金融特许”的圈地运动。它不是一张一次性考卷，而是一份长期的、动态的责任书。监管的门槛不在发牌那一刻，而是在产品运行的每一天。金管局在稳定币正式推出市场后，会根据个别持牌人的业务和风险性质，通过现场审查、非现场审查、独立评估、与持牌人的管理层会面等措施，进行持续有效的监管。
不做“一锤子买卖”，做全周期的动态治理。这便是“期望管理”的底色。
三、多元生态的精准培育
回归新闻中最被频繁提及的一个事实：两家持牌机构，用途明显不同。
一个是汇丰银行——拥有超过 150 年历史的香港发钞行，计划于 2026 年下半年推出港元稳定币，并将无缝接入香港两个广泛使用的数码平台：移动支付应用 PayMe 和流动理财应用程序 HSBC HK App。这几乎是将合规稳定币直接嵌入了数百万香港市民的日常支付网络。
另一个是碇点金融科技——由渣打银行（香港）、香港电讯和安拟集团三家合资组成的金融科技公司。其计划于 2026 年第二季度起，分阶段发行受规管的港元稳定币“HKDAP”，采用 B2B2C 的业务模式。三方资源互补——渣打提供银行级风控与合规经验，香港电讯贡献基础设施和用户触达能力，安拟集团则拥有 Web3 生态和技术积累。
这两家机构的路径差异，绝非偶然。
从市场结构看，一家是传统银行业巨头直接以持牌银行主体进军稳定币，重点是零售场景和存量客户的无缝迁移。另一家是“银行+科技+Web3”的合资架构，侧重批发层面的代币化资产结算和 Web3 原生场景的深度嵌入。
从监管视角看，这两条路径的并行测试，相当于同时跑通了两套截然不同的稳定币运营模型。金管局可以在同一时期内，观察“传统银行模式”和“混合架构模式”在风险管控、用户保护、系统稳定性等关键指标上的表现差异。
这远比审批十个同质化的牌照更有顶层设计意义。它本质上是在为未来制定精细化、差异化的监管细则储备实证依据。如果监管部门从未亲眼见过不同类型的稳定币如何在实际市场中运行，又如何能制定出针对不同类型发行人的差异化监管规则？
香港承担了这样一个先行先试的角色——不是简单地判定谁能进门，而是通过两年的沙盒测试、长达数月的牌照评审、以及即将启动的持续数年的运行监测，为全球稳定币监管提供一个经得起检验的“香港样本”。
当我们回过头再读余伟文那句“起步稳、慢慢推进”时，或许会有不一样的体感。
它不是在拒绝竞争，而是在重新定义竞争——未来香港稳定币生态的赢家，不会是跑得最快的，而是跑得最稳、最透明、最经得起时间检验的。
对于仍在等待第二批牌照的机构而言，窗口并未关闭，只是门槛被从“书面达标”提升到了“实践证明”。对于整个行业，包括资产通证化等前沿领域，一个建立在真实市场反馈基础上的监管基础设施，远比一个迅速膨胀却根基松软的市场更值得期待。
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风险提示：本文基于公开信息进行行业观察与分析，不构成任何投资建议。数字资产市场具有高风险性，投资者应基于自身独立判断，审慎决策，风险自担。
