编译：Block unicorn
我很喜欢加密货币的季节性传统。比如 Uptober 和 Recktober。社区里的人经常会围绕这些时期分享各种数据。而且人类都喜欢冷知识，不是吗？
围绕加密货币的趋势报道和文章更加引人入胜，例如「这次 ETF 的资金流动有所不同」、「加密货币融资今年终于成熟了」、「比特币今年即将迎来一波上涨行情」等等。最近，我在阅读一份名为《2025 年 DeFi 现状》的报告时，其中一些关于加密协议如何创造「可观收入」的图表引起了我的注意。
这些图表展示了加密货币领域在过去一年中创造最多收入的主要协议。它们印证了过去一年业内人士一直在讨论的一个事实：加密货币终于开始关注收入了。但究竟是什么因素造就了这种收入增长呢？
这些图表背后还隐藏着另一个鲜为人知的故事：这些费用最终流向了哪里？
上周，我深入研究了 DefiLlama 的费用和收入数据（收入是指在支付流动性提供者和供应商费用后保留的费用），试图找到答案。
在今天的分析中，我试图为这些数字增添一些细微差别，并展示加密货币中的资金流动方式和去向。
让我们进入正题。
去年，加密协议总共产生了超过 160 亿美元的收入，是 2024 年约 80 亿美元的两倍多。
在过去的 12 个月里，加密货币行业的价值获取范围不断扩大，去中心化金融 (DeFi) 领域涌现出许多新的类别，例如去中心化交易所 (DEX)、代币发行平台和永续合约 DEX。
然而，创造最高收入的利润中心仍然集中在较老的类别中——最显著的是稳定币发行商。
排名前两位的稳定币发行商 Tether 和 Circle 全年占据了加密货币总收入的 60% 以上。2025 年，它们的份额仅略微下降至 60%，而上一年约为 65%。
但永续型去中心化交易所（DEX）——在 2024 年几乎还不存在，而在 2025 年就已发展壮大。Hyperliquid、EdgeX、Lighter 和 Axiom 合计占行业总收入的 7-8%，远远超过借贷、质押、跨链桥和 DEX 聚合器等传统 DeFi 类别协议的总份额。
那么，2026 年的收入增长可能受到哪些因素驱动呢？我认为答案与去年影响加密货币收入集中度的三个因素相同：套利交易、执行和分销。
套利交易是指持有并转移资金的人通过持有和转移这些资金来获得收益。
稳定币发行方的收入模式既具有结构性又十分脆弱。说它具有结构性，是因为其规模与供应量和流通量成正比。他们持有的每一枚数字美元都由国债支撑，而国债本身就能产生利息。说它脆弱，是因为这种模式依赖于一个发行方几乎无法控制的宏观经济变量：美联储的利率。而宽松政策阶段才刚刚开始。随着今年利率的进一步下降，稳定币发行方的收入主导地位也将随之减弱。
接下来是执行层。这正是 DeFi 协议在 2025 年打造出最成功的类别——永续合约去中心化交易所（DEX）。
要理解去中心化交易所（DEX）为何能如此迅速地占据重要份额，最简单的方法就是观察它们如何帮助用户执行操作。它们构建的交易场所使用户能够按需、便捷地买卖风险资产。即使市场波动不大，用户仍然可以进行对冲、利用杠杆、进行套利、轮动资金，或者进行研究并为未来布局仓位。
与现货 DEX 不同，它们允许用户执行连续、高频交易，而无需转移标的资产，从而避免了不便。
虽然执行这部分听起来简单且速度极快，但背后远不止表面看到的这些。这些永续 DEX 必须构建一个强大的交易界面，确保其在高负载下不会崩溃；必须拥有一个能够在混乱局面下保持稳定的撮合和清算系统；还必须提供足够的流动性深度，以确保交易者活跃。在永续 DEX 中，流动性是制胜的关键。谁能提供持续充足的流动性，谁就能吸引最高的交易活跃度。
2025 年，Hyperliquid 凭借平台上数量最多的做市商所提供的充足流动性，在实时去中心化交易所（DEX）领域占据主导地位。因此，在去年的 12 个月中，Hyperliquid 有 10 个月在手续费收入方面位居永续去中心化交易所之首。
具有讽刺意味的是，即使是这些 DeFi 类别的永续 DEX 也获得了成功，因为它们并不期望交易者了解区块链和智能合约，而是像熟悉的传统交易所一样运作。
当以上所有问题都解决之后，交易所便能通过对交易者高频、大额的交易活动收取少量费用，实现自动盈利。即使现货价格横盘整理，这种情况也能持续发生，原因很简单：交易平台为交易者提供了丰富的交易选择。
正因如此，我认为尽管去年收入占比只有个位数，但加密货币去中心化交易所（DEX）是唯一能够勉强挑战稳定币发行商主导地位的类别。
第三个因素，分销（distribution），它能为加密项目（例如代币发行基础设施）带来增量收入。想想 pump.fun 和 LetsBonk 就知道了。这与我们看到的 Web 2.0 公司的情况非常相似。虽然 Airbnb 和亚马逊并不拥有任何库存，但它们大规模的分销策略帮助它们超越了聚合器的角色，并降低了增加供应量的边际成本。
加密货币发行基础设施本身并不拥有通过其平台创建的加密资产，例如模因币、代币和微型社区。然而，通过简化用户体验、自动化上架流程、提供充足的流动性以及简化交易，它可以成为希望创建加密资产的人们的首选平台。
到 2026 年，有两个问题可能会决定这些收入驱动因素的走向：随着降息削弱套利交易，稳定币在行业收入中的份额是否会从 60% 左右下滑？随着交易执行的整合，永续交易场所的市场份额是否会突破 7-8% 的瓶颈？
将收入转化为所有权
这三个因素——手续费、执行费和分发费——共同揭示了加密货币收入的来源。但这只是故事的一部分。同样重要，甚至更为重要的是，要了解在协议保留净收入之前，总费用中有多少会分配给代币持有者。
通过代币回购、代币销毁和费用分摊进行价值转移，表明代币是对所有权的经济主张，而不仅仅是治理徽章。
2025 年，DeFi 和其他协议的用户总共支付了约 303 亿美元的费用。其中，在支付流动性提供者和供应商费用后，协议方保留了 176 亿美元作为收入。约 33.6 亿美元的总收入通过质押奖励、费用分成、回购和代币销毁等方式返还给了代币持有者。
这意味着 58% 的费用变成了协议收入，而约 19% 的收入归代币持有者所有。
这与上一轮周期相比发生了显著变化。我们看到越来越多的协议试图让代币像运营业绩的凭证一样运作。这为投资者提供了切实的激励，促使他们继续投资并长期持有他们认可的项目。
加密货币世界远非完美，大多数协议仍然不会向代币持有者分配任何收益。但从更宏观的角度来看，情况已经发生了相当大的变化，这表明现状正在改变。
过去一年，持有者收入占协议总收入的比例持续上升。该比例在去年年初超过了此前创下的 9.09% 的历史最高纪录，并在 2025 年 8 月达到峰值，超过 18%。
这种影响体现在代币交易中。如果我持有的代币从未给我带来任何收益，我的交易决策就会受到媒体报道的影响。但如果我持有的代币能够给我带来收益，无论是通过回购还是费用分成，我就会开始将其视为一种收益型资产。尽管这种做法可能不如其他方式安全可靠，但它仍然会改变市场对代币的定价方式。代币的估值会更接近其基本面，而不再受媒体报道的影响。
当投资者回顾 2025 年以了解 2026 年加密收入将流向何处时，他们会将激励措施作为重要的考量因素。去年，那些优先考虑价值转移的团队也脱颖而出。
Hyperliquid 建立了一种文化，即通过 Hyperliquid 援助基金将大约 90% 的收入返还给用户。
在众多代币发行平台中，pump.fun 强化了奖励社区成员在其平台上活跃度的理念。它通过每日回购的方式，抵消了其原生代币 $PUMP 流通供应量的 18.6% 。
预计在 2026 年，「价值转移」将不再是小众选择，而是任何希望其代币基于基本面交易的协议的必备条件。去年，市场已经学会将协议收益与代币持有者价值区分开来。一旦代币持有者看到代币像所有权凭证一样运作，再回到之前的模式就显得不理智了。
我认为《2025 年 DeFi 现状报告》并没有为我们提供任何关于加密货币盈利模式的全新见解。这在过去几个月里一直是一个热门话题。这份报告的作用在于阐明一些数据，而这些数据如果经过深入分析，就能揭示出任何希望在加密货币领域创造收入的人最有可能成功的秘诀。
通过分析协议间的收入主导趋势，该报告清楚地表明，谁控制了管道（传输、执行和分销），谁就能获得最大的收益。
我预计在 2026 年，会有更多项目开始将费用转化为对其代币持有者的持久、有纪律的回报，尤其是在降息时代使得套利交易吸引力下降的情况下。
本次的分析就到这里，我们下一篇文章再见。
