作者：Ekko An& Ryan Yoon
来源：Tiger Research
编译：Shaw 金色财经
TL;DR
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全球数字资产托管市场规模扩大超过 50%，从 2022 年的 4479 亿美元增至 2024 年的 6830 亿美元，从基本的托管功能演变为机构参与的核心基础设施。
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托管服务提供商大致可分为三种模式：传统托管机构注重监管信任与合规性；混合模式追求服务多元化；技术提供商则通过安全性和基于 API 的基础设施进行竞争。新加坡、香港、日本和韩国等司法管辖区都各自制定了独特的本地托管框架。
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托管业务的未来不仅取决于托管资产的增长，还取决于服务提供商如何在托管基础设施之上提供金融服务。对监管的深入了解和本地化适应能力仍将是全球扩张和新进入者成功的决定性因素。
1. 托管市场为何如此重要
自进入受监管的金融体系以来，数字资产托管行业发展迅速。最初，托管服务发挥的作用有限，主要为交易所持有数字资产。然而，随着机构需求的增长，客户群也变得更加多元化和广泛。数字资产交易所交易基金（ETF）和数字资产财库储备（DAT）公司的兴起进一步推动了机构参与，使得托管资产的总体规模大幅上升。
这一趋势反映在市场数据中：全球数字资产托管市场规模从 2022 年的约 4479 亿美元增长至 2024 年的 6830 亿美元，短短两年内增长了 50%以上。增长速度正在加快，多份报告预测，以数字资产为中心的托管市场年均增长率将达到 17%至 25%。鉴于当前机构资金流入的浪潮和监管基础设施的不断扩展，实际增长可能会超过这些预测。
随着需要托管的资产规模不断增长，对安全可靠的服务提供商的需求也日益增长。本报告探讨了托管市场的发展历程，并探讨了不同司法管辖区如何构建和监管其托管框架。
2. 危机催生的托管行业
托管行业是在一场危机中应运而生的。转折点是 2014 年日本的 Mt. Gox 事件，当时约有 85 万枚比特币被盗，给用户造成了巨大损失。这一事件给整个行业敲响了警钟：如果没有制度机制来保障数字资产的安全，就不可能在市场上开展可持续的业务。
这一认识推动了监管方面的进步。Mt. Gox 事件之后，数字资产托管的监管框架逐步完善。尤其是美国，制定了与传统金融领域类似的托管准则。这些监管发展为构建更清晰、更稳健的架构奠定了基础，使托管行业能够在明确标准下发展。
3. 托管服务的类型
虽然大多数托管服务提供商都以核心资产保管功能为核心，但其市场定位和竞争力因其战略重点的不同而存在显著差异。总体而言，托管业务可分为三种模式：
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传统托管模式：专注于资产保管，类似于传统的金融托管机构。
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混合模式：超越托管范畴，提供增值服务，例如质押、结算或报告。
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技术提供商模式：以基于 SaaS 的解决方案提供托管基础设施，使机构能够运营自己的托管系统。
每种模式都针对不同的客户群体和需求，并根据其运营优势和服务深度进行竞争。
3.1. 传统托管
传统的托管服务提供商主要专注于资产保管。其核心价值在于通过可靠的运营记录建立信任，从而成为机构投资者值得信赖的托管机构。Coinbase Custody 就是其中的佼佼者。
Coinbase 的实力在美国现货 ETF 市场中得到了清晰的体现。截至 2025 年，在 11 只经美国证券交易委员会 (SEC) 批准的比特币现货 ETF 中，有 9 只由 Coinbase 托管；在 9 只以太坊 ETF 中，有 8 只由 Coinbase 托管。如此强大的市场份额，使 Coinbase Custody 成为业内最值得信赖的机构托管人。
该公司的信誉源于其早期的监管合规性。2018 年，Coinbase Custody 获得了纽约金融服务部（NYDFS）颁发的有限目的信托特许。2025 年，该公司还被 SEC 认定为符合资产托管法规的合格托管人。这一资格使其拥有与银行和经纪自营商同等的持有客户资产的合法权力。
虽然许多竞争对手才刚刚获得类似的许可牌照，但 Coinbase 已经在监管下积累了多年的运营经验。这些经验已成为吸引机构客户的决定性因素。在托管服务领域，技术成熟度固然重要，但经过验证的运营历史仍然是衡量信任的关键指标。
归根结底，传统托管模式的核心优势在于其久经考验的业绩表现。即使是技术先进的新进入者，也难以超越那些以监管历史和运营记录作为信誉基础的现有托管机构。
3.2. 混合托管
混合托管模式以基本的保管服务为基础，并扩展为集托管、交易和资产管理于一体的综合服务。本质上，它们为机构客户提供从存储到使用的一站式解决方案。BitGo 就是一个典型的例子。
BitGo 的服务组合远不止托管，还包括质押、场外交易 (OTC)、借贷以及现实世界资产 (RWA) 代币化。通过机构级钱包和 API，BitGo 将托管与资金管理系统集成，其质押服务则直接与托管账户关联。BitGo 的 OTC 业务已获得德国联邦金融监管局 (BaFin) 的许可。
BitGo 凭借服务多元化，实现了快速的全球扩张。通过早期进入香港、新加坡和阿布扎比等灵活的监管环境，BitGo 建立了强大的本地影响力，并迅速积累了机构客户群。
混合模式的核心优势在于基于托管的多元化。它不局限于存储，而是提供涵盖交易、资产管理和代币化的互联服务。传统托管机构通过监管信任发展壮大，而混合模式则通过服务扩展获得发展动力。
3.3. 技术提供商
基本上，技术提供商模式并不直接持有数字资产。相反，他们提供 SaaS 基础设施，使银行、交易所和金融科技公司能够管理自己的托管系统。该领域的领先者是 Fireblocks。
Fireblocks 的技术实力使其成为构建安全数字资产基础设施的首选合作伙伴。纽约梅隆银行、Galaxy Digital 和 Crypto.com 等主要客户彰显了其市场信誉。截至 2025 年，其平台管理着超过 2000 亿美元的资产，服务于 1800 多家机构。丰富的经验和技术可靠性使 Fireblocks 成为机构托管解决方案的首选提供商。
2024 年，Fireblocks 获得了纽约州金融服务部（NYDFS）颁发的有限目的信托特许，授予其直接持有资产的合法权力。然而，该公司仍然主要专注于技术服务。该许可的作用更多是为机构客户建立信任，而非业务方向的转变。虽然 Fireblocks 已发展成为一家能够直接托管资产的基础设施公司，但它战略性地利用这一地位来巩固其作为技术优先提供商的领导地位。
4. 不同国家监管法规下的本地策略
不同司法管辖区的金融监管差异巨大，托管服务必须适应这些本地框架。由于各国监管标准不尽相同，对本地合规服务提供商的需求持续增长。即使在不如美国发达的市场（ETF 和 DAT 已经相当成熟），也已出现了专门的本地托管解决方案，以适应各国的监管环境。
4.1. 新加坡
自 6 月 30 日起，新加坡扩大了《金融服务与市场法》（FSMA）的适用范围，将托管纳入数字资产服务的定义。根据此次修订，即使仅服务海外客户的托管公司在本地运营，也必须获得新加坡金融管理局（MAS）的批准。MAS 已表示，将严格执行托管服务的许可标准，这意味着市场参与方将主要限于银行和机构级实体。
4.2. 香港
2023 年，香港证券及期货事务监察委员会（证监会）推出了虚拟资产交易平台（VATP）制度，将交易和托管功能整合在一个单一的监管框架下。该架构超越了简单的注册制度，要求交易平台和托管功能均需双重授权。
OSL 提供综合托管、场外交易和代币化服务，并运营其交易所业务。目前，OSL 为香港四只获批的现货数字资产 ETF 中的三只提供托管服务。HashKey 与渣打银行合作，为机构客户提供法币出入金服务，并通过其专有基础设施提高数字资产与法币之间的结算效率。
香港的监管方向明确：强调「监管+银行合作」模式。新加坡的托管生态系统是通过本地公司与全球服务提供商的合作发展起来的，而香港则以传统金融机构与本地托管机构的合作为中心，以吸引机构资本。
4.3. 日本
日本金融厅 (FSA) 实施严格的托管框架，优先保护客户资产。托管人必须将至少 95%的客户资产存储在线下冷钱包中。剩余部分存放在热钱包中，且必须以等值的法币或债券全额抵押。此外，外部审计也是强制性的。
由于监管要求严格，日本的托管市场主要由传统金融集团而非 Web 3 原生公司主导。只有拥有充足资本和强大基础设施的机构才能达到 FSA 的标准。
三菱日联金融集团（MUFG）/Progmat 专注于代币化和基于信任的基础设施，并利用其获得 FSA 许可的信托银行地位。JADAT 采用混合模式，将交易所和机构托管功能相结合。它同时持有虚拟资产交易所许可和《信托业务法》下的信托业务许可，使其能够提供综合交易和托管服务。
日本的例子表明，严格的监管如何放大了传统金融的影响力。高额的抵押门槛和强制性审计使得银行和信托公司成为市场上占主导地位的托管机构。
4.4. 韩国
韩国托管行业受《特定金融交易信息报告和使用法》（简称「特定金融信息法」或「VASP 框架」）的监管，该法规规范了虚拟资产服务提供商。韩国市场呈现出两种并行发展趋势：金融机构主导的合作模式和技术驱动的专业化模式。其模式涵盖了由传统金融机构牵头的合资企业（如 KODA）以及通过安全和基础设施创新实现差异化的初创企业。
近期，为配合金融监管委员会（FSC）企业数字资产交易路线图第二阶段的推进，各交易所已开始积极竞相吸引企业客户。预计企业交易市场正式开放后，机构客户需求将会增长。
韩国托管行业近期的一个转折点将是约 3500 名合格专业投资者的参与。如果机构投资者开始大量进入市场，该行业可能会向证券型代币发行（STO）和现实世界资产（RWA）代币化方向发展。因此，监管整合不仅可以满足合规要求，还可以成为新市场形成的催化剂。
5. 托管行业才刚刚起步
托管行业仍处于早期阶段。其竞争策略大致可分为两种。
第一种是早期市场进入，例如 Coinbase Custody，它通过领先竞争对手建立机构信任和强大的客户群，确立了市场主导地位。
第二种是服务多元化，例如 BitGo，它通过提供质押、RWA 代币化和借贷等服务，实现了差异化竞争。
随着数字资产市场从散户主导转向机构参与，托管服务提供商正致力于开发符合机构标准的银行级基础设施和审计框架。与此同时，那些能够帮助新进入者构建合规托管系统的技术基础设施提供商也日益受到关注。
然而，成功进入市场取决于对当地监管框架和生态系统动态的深入了解。
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在美国，获得监管部门的批准对于建立机构信誉至关重要，不过新进入者必须与 Coinbase Custody 的强势地位竞争。
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在香港和新加坡，成功依赖于在明确监管之下与银行的合作模式。
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在日本，严格的客户资产保护规则使得与大型国内金融机构建立合作关系成为进入市场的先决条件。
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在韩国，参与者多种多样，但机构参与仍在发展，一旦监管透明度提高，仍有增长空间。
最终，寻求进入托管市场的公司必须优先考虑精准度而非速度。可持续增长取决于准确分析当地法规，并与金融机构设计稳健的合作关系结构。即使是后来者，只要其业务模式符合监管要求，并建立可靠的本地合作伙伴关系，也能找到有意义的机会。
