作者：Tanay Ved
来源：Coin Metrics
翻译：善欧巴，金色财经
关键要点：
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比特币的已实现市值突破 1 万亿美元，反映出长期持有者的资本承诺和信心不断加深，而整个加密市场的总市值也逼近 4 万亿美元。
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对比特币（BTC）和以太坊（ETH）的需求已超过新币发行量，主要受持续的现货 ETF 资金流入和企业金库不断增持的推动。
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市场领涨格局开始扩散，以太坊表现出相对强势，SOL、XRP 等山寨币也因现货交易量的上升而吸引更多资金参与。
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《GENIUS 法案》确立了美国首个锚定法币稳定币的联邦监管框架，带来合规清晰度，并为价值超 2500 亿美元的稳定币市场带来更大的参与空间与竞争环境。
引言
加密资产市场首次逼近 4 万亿美元大关，这是该行业发展史上的一个重要里程碑。本轮上涨来自多种结构性与周期性力量的叠加：从现货比特币和以太坊 ETF 的资金持续流入，到加密资产金库型企业的加速增持，再到《GENIUS 法案》等关键监管突破。可以说，推动加密市场的「顺风」因素正在增强。
本文将拆解推动本轮扩张的关键市场力量与链上资金流动。
比特币已实现市值突破 1 万亿美元，市场活跃度不断拓展
比特币（BTC）创下新高，达到 123,000 美元，总市值攀升至 2.38 万亿美元，其已实现市值（即每枚比特币按最后一次链上转账时的价格所计算的总价值）也首次突破 1 万亿美元。这一数据表明，即使在高位，也有大量资本持续进场，突显出市场对比特币作为全球资产的长期角色信心增强，尤其在 ETF 资金和机构兴趣持续增长的背景下。
市场活动也显示出「领涨扩散」的早期迹象。以太坊（ETH）已开始展现相对强势，自 5 月以来 ETH/BTC 汇率上涨了 73%，ETH 突破 3900 美元。这一势头受到 ETF 资金流入创纪录、企业金库加速采纳，以及《GENIUS 法案》通过后对以太坊生态（尤其稳定币）的利好等多重因素支撑。
这一「扩散」趋势同样体现在现货交易数据中：不仅 BTC 成交量仍然强劲，ETH 及大型山寨币如 SOL、XRP 的交易量也在过去几周显著增长。与此同时，比特币的市场主导率已降至 59%，而山寨币总市值逼近 1.6 万亿美元。尽管「领涨扩散」已有初步迹象，但这一趋势是否会持续仍有待观察。
下表总结了市值排名前 20 位的代币的市场统计数据，不包括稳定币和其他链上衍生品：
需求加速：来自 ETF 与企业金库的双重推动
推动比特币（BTC）与以太坊（ETH）需求增长的重要力量之一是现货交易型基金（ETFs）。在 3 月和 4 月短暂放缓后，比特币 ETF 的资金流入在 5 月重新加速，使美国现货比特币 ETF 的总持仓突破 127 万枚 BTC（约占总供应量的 6.4%）。其中，贝莱德（BlackRock）旗下的 iShares Bitcoin Trust（IBIT）仍是最大持仓者，当前持有约 73.5 万枚 BTC（价值约 870 亿美元）。
以太坊（ETH）也正在经历类似的需求激增。在过去几周中，现货以太坊 ETF 出现了连续的净流入，某些时段甚至超过比特币的流入。ETH ETF 总持仓已达 580 万枚 ETH，约占 ETH 总供应量的 4.8%，其中大部分增长集中在最近几个月——尽管这些 ETF 早在一年多前就已推出。
ETH 的需求还受到了越来越多专注以太坊的企业金库的支持，使 ETH 的累积速度超过了新发行量。与被动持有 BTC 的企业金库不同，ETH 金库通过质押（staking）和 DeFi 赚取原生收益，这一模式目前也扩展到了其他大型代币生态系统，如 Solana（SOL）、波场（TRX）和 Ethena（ENA）。
链上持仓：按地址余额划分
如上图所示，BTC 的小额持有者（<1 BTC）与大户（1,000–10,000 BTC）持有的供应量在过去一年中逐步下降，表明随着价格走高，市场进入了分发期。相比之下，ETH 显示出重新积累的迹象，尤其是大户（10,000–100,000 ETH），他们的供应占比已升至 22% 以上。小额 ETH 持有者（<1 ETH）所持供应也在持续上升，这一趋势自 2021 年以来就从未中断。
《GENIUS 法案》开启稳定币新时代
《GENIUS 法案》于 7 月 18 日正式签署成法，确立了美国首个锚定法币稳定币的联邦监管框架。该法案为稳定币发行方创造了一个公平竞争的环境，要求：
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全额储备金支持
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储备资产必须是低风险、短期的美国国债或现金
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进行定期审计
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发行方必须获得牌照
这与现货比特币 ETF 获批所产生的影响相似，为以美元计价的稳定币市场带来监管清晰度与合法性。
近期，稳定币供应增长明显加快，从 30 天滚动供应变化可见端倪，目前总供应量已超过 2550 亿美元。
这一监管框架有望增强公众对法币稳定币的信任，降低新进入者的门槛，并为支付市场带来更充分的竞争。从现有发行者（如 Tether 和 Circle）到潜在的新参与者（如受监管银行和金融科技公司），这场竞争有望推动交易成本下降，增强消费者和企业的支付体验，同时也会进一步强化对美元的全球需求。
在现有稳定币发行者中，Circle 和 Paxos 似乎最有条件满足《GENIUS 法案》的要求，因为 USDC 和 PayPal USD（PYUSD）早已采用全额储备支持并定期提供审计报告。Circle 正积极向美国货币监理署（OCC）申请联邦信托银行牌照，以实现全面符合 GENIUS 法案，并向机构客户提供托管服务。其他主要发行者也正在进行结构调整，以符合新法要求。
例如，获得联邦牌照的加密银行 Anchorage Digital 已与 Ethena Labs 合作，通过其稳定币发行平台推出 USDtb。由于 Anchorage 提供联邦监管与储备管理，这使得 Ethena 的 USDtb 成为首批完全符合 GENIUS 法案的稳定币之一。这一发行模式为希望继续在美国市场运营的项目提供了一站式合规解决方案。
相比之下，占据稳定币市场约 68% 份额的 Tether（USDT），面临的调整路径更为复杂。USDT 长期以来一直在美国监管体系之外运营，其储备资产中包含如比特币和贵金属等不符合 GENIUS 标准的资产。对此，Tether 计划推出一款面向机构支付与银行间结算的合规稳定币，将遵循 GENIUS 法案的全部要求。现有的 1620 亿美元规模的 USDT 将继续在海外运营，主要服务于新兴市场。
稳定币发行方有三年时间来完成 GENIUS 法案的合规要求。在此之后，只有符合 GENIUS 标准的稳定币才能获得交易所与托管机构的支持，这为各方提供了充足的调整期。
结语
近期加密市场总市值冲刺 4 万亿美元，反映出整个资产类别日益增强的市场信心。来自 ETF 与企业金库的需求持续超过新增供应量，进一步改善了 BTC 与 ETH 的供需结构。估值指标如比特币的市值与已实现价值比率（MVRV）表明，目前市场尚未过热。
尽管市场仍由强劲的 ETF 流入和长期持有者主导，但市场领导权正在呈现出逐步扩散的趋势。
此外，《GENIUS 法案》的通过标志着 美国加密监管的关键转折点：它不仅为稳定币带来明确的监管框架，也为竞争格局与与传统金融的深度融合铺平了道路。尽管短期内仍可能存在波动，但结构性需求稳固、监管前景明朗、参与者范围扩大的组合，预示着市场未来仍将持续走强。
