原文标题：《OKX 的 IPO 押注》
作者：Prathik Desai
编译： Block unicorn
前言
老肯尼迪先生在禁酒令期间（1920 年至 1933 年，美国禁止酒类销售、生产和分销的时期）通过经营酒类生意发家致富，禁酒令结束后，他成为证券交易委员会的首任主席。据说，罗斯福总统在谈到这一任命时曾说：「让小偷去抓小偷。」 肯尼迪随后以改过自新的热情清理华尔街，实施了至今仍规范证券市场的规则。
现代加密货币领域的类似故事，像是 OKX 从监管弃儿到潜在 IPO 候选公司的转变。
据周日的一份报告，位于塞舌尔的加密货币交易所 OKX 正在考虑在美国公开上市，仅仅在同意因未经许可经营而向美国政府支付 5.05 亿美元罚款的四个月后。
2025 年 2 月，这家全球第二大中心化交易所（ CEX ）承认处理了超过 1 万亿美元的未许可交易，涉及美国用户，同时明知违反了反洗钱法，同意支付超过 5 亿美元的巨额罚款。现在，他们希望邀请美国投资者购买公司股份。
没有什么比自愿接受美国证券交易委员会（ SEC ）要求的季度财报电话会议、披露和备案更能表明「我们已经翻开新篇章」了。
一家加密货币公司能在华尔街取得成功吗？ Circle 最近证明了这是可能的。在过去的几周里，这家 USDC 稳定币发行商表明，如果加密公司走合规路线，投资者会热情地投钱。
Circle 的股价在短短的几周内从 31 美元飙升至近 249 美元，迅速造就了亿万富翁，并为加密货币 IPO 树立了新的典范。即使是美国最大的加密货币交易所 Coinbase ，上市已有四年，也在过去 10 天里上涨了 40%，交易价格接近四年来的最高点。
OKX 能否在交易所取得类似的成功呢？
Circle 上市时的监管记录非常清晰。他们多年来一直穿着西装，在国会听证会上作证，并发布透明度报告。与此同时， OKX 最近承认为 50 亿美元的可疑交易和犯罪所得提供便利，并且不得不极力承诺不再重蹈覆辙。
不同的 CEX ，不同的故事
要了解 OKX 的 IPO 前景，我们来看看 Coinbase ，这是唯一一家成功进入公开市场的大型加密货币交易所。 OKX 和 Coinbase 的盈利方式相同：通过每次加密货币交易收取费用。
当加密市场疯狂时，比如牛市，他们能赚大钱。两个平台都提供加密货币基础服务：现货交易、质押和托管服务。然而，他们的业务发展方式截然不同。
Coinbase 采取了合规优先的路线。他们聘请了前监管机构成员，建立了机构级系统，并花了数年时间准备在华尔街上市。这一策略奏效了，他们于 2021 年 4 月上市，尽管加密市场起伏不定，但如今市值也超过 900 亿美元。
2024 年， Coinbase 的月均现货交易量为 920 亿美元，主要来自支付高额费用以换取监管确定性的美国客户。这是乌龟策略：缓慢、稳定，专注于做好一个市场。
OKX 则选择了兔子策略：快速行动，抢占全球市场份额，稍后再考虑监管问题。从业务角度来看，这一策略非常成功。
2024 年， OKX 的月均现货交易量为 981.9 亿美元，比 Coinbase 高 6.7%，服务于 160 多个国家的 5000 万用户。加上他们的衍生品交易（他们在全球市场占有 19.4% 的份额）， OKX 处理的加密交易量远超 Coinbase 。
OKX 的日均现货交易量约为 20 亿美元，衍生品交易量超过 250 亿美元，而 Coinbase 分别为 18.6 亿美元和 38.5 亿美元。
速度的提升伴随着成本的上升。 Coinbase 与美国监管机构建立了良好的关系，而 OKX 则在被禁止在美国运营的情况下积极争取美国客户。他们的态度似乎是「请求宽恕，而不是许可」，这种态度在你不得不向司法部请求宽恕之前一直有效。
有一个问题：加密货币交易所的收入完全依赖于人们继续热情地交易加密货币。市场火热时，交易所赚得盆满钵满。市场冷却时，收入可能一夜之间大幅下降。
例如，2024 年 6 月，交易所的现货和衍生品交易量总和从 3 月约 9 万亿美元的峰值下降了 50% 以上。
OKX 的 5 亿美元和解协议成为了一次强制教育，让他们了解了美国金融市场的实际运作方式。他们似乎已经从代价高昂的错误中吸取了教训。他们聘请了前巴克莱银行高管罗尚·罗伯特（ Roshan Robert ）担任美国首席执行官，在圣何塞、纽约和旧金山开设了合规办公室，雇佣了 500 名员工，并开始谈论打造一款「定义行业的超级应用程序」，这种企业说法表明他们正在认真进行改革。
有趣的是，投资者是否会买账这种救赎叙事。
估值游戏
以交易量为基准， OKX 的估值理论上应与 Coinbase 相当，甚至更高。
Coinbase 的市值约为月交易量的单一倍数，平均月交易量为 920 亿美元，市值超过 900 亿美元。 OKX 的月交易量为 981.9 亿美元，比 Coinbase 高6.7%。按相同倍数计算， OKX 的估值将达到 854 亿美元。
然而，估值不仅仅是数学问题，还涉及感知和风险。
OKX 的监管包袱可能会带来估值打折。他们的国际业务意味着利润取决于快速变化的监管环境，正如他们在泰国所体会到的那样，泰国监管机构刚刚禁止了 OKX 和其他几家交易所的运营。
如果采用 20% 的「监管风险折扣」， OKX 的估值可能为 687 亿美元。但考虑到他们的全球影响力、衍生品领域的主导地位以及更高的交易量，他们的估值溢价是合理的。
合理估值范围：700 亿至 900 亿美元，具体取决于投资者对增长与治理的重视程度。
优势
OKX 的投资吸引力基于几个 Coinbase 缺乏的竞争优势。
全球规模： Coinbase 主要聚焦美国市场，而 OKX 服务于加密货币采用率激增的市场：亚洲、拉丁美洲以及传统银行业尚不发达的欧洲部分地区。
衍生品主导地位： OKX 控制着全球加密衍生品市场 19.4% 的份额，而 Coinbase 的衍生品业务则微乎其微。衍生品交易手续费更高，也吸引了更多经验丰富的交易者。 Coinbase 最近宣布推出永续期合约，这意味着 OKX 将面临来自 Coinbase 等成熟且受监管的参与者的更激烈的竞争。
交易量领先：尽管是一家有近期监管问题的私人公司， OKX 的现货交易量仍超过公开上市的 Coinbase 。
Coinbase 也有其优势——干净的监管记录以及与机构投资者的良好关系，这些投资者更喜欢可预测的合规成本，而不是带有监管复杂性的全球增长故事。
可能出现的问题
OKX 面临的风险巨大，且与典型的 IPO 担忧不同。
监管突变： OKX 在数十个司法管辖区运营，这些地区的规则变化很快。泰国禁令只是最新例子。任何主要市场都可能在一夜之间损失大量收入。
市场周期性：加密交易所的收入随交易活动起伏。当加密市场平静时，交易所收入可能骤降。
声誉风险：尽管达成了和解， OKX 仍有可能因一次监管丑闻而遭受严重的声誉损害。加密交易所本质上是高风险业务，技术故障或安全漏洞可能在一夜之间摧毁客户的信心。
我们的观点
OKX 的潜在 IPO 可能是一个引人入胜的测试，检验公开市场是否会忽略这家交易所的问题背景。
抛开监管闹剧， OKX 实际上比唯一成功上市的加密交易所 Coinbase 更具优势。他们在衍生品交易和全球客户群方面占据主导地位。
OKX 是否从错误中吸取了教训（昂贵的教训通常会让人铭记）可能并不重要。真正重要的是，公开市场投资者是否愿意为一家在数十个不可预测的监管环境中运营的公司支付增长倍数。 Coinbase 建立了美国合规信誉的护城河； OKX 则建立了全球交易帝国，现在正围绕它进行合规改造。
这两种策略都能奏效，但它们吸引的是截然不同的投资者。 Coinbase 是机构投资者寻求受监管加密敞口的稳妥选择。 OKX 可能吸引那些看好加密货币未来在于全球采用和复杂交易产品的投资者。
Circle 证明了投资者愿意为干净的加密故事投钱。 OKX 则在押注投资者也会为他们这样做，即使他们带着复杂的过去。
OKX 的改革形象能否在公开市场引起共鸣，将揭示投资者在加密领域对增长与治理的真正重视程度。
