原文标题：《How the U.S. Should Regulate Stablecoins》
撰文：Marcelo Prates
编译：火星财经，MK
近期，美利坚大学法学教授希拉里·艾伦（Hilary Allen）在一档播客中阐述了稳定币可能对银行系统乃至广泛公众构成的风险。她指出，稳定币有可能动摇银行的稳定性，最终可能需政府救援。与此同时，美国国会正推动稳定币的联邦级监管。尽管在总统选举年，关于稳定币的法案难以成法，艾伦仍担忧这些法案可能促使公众支持稳定币。她明确表示，稳定币「缺乏重要用途，应予以禁止」。
马塞洛·普拉特斯是 Consensus 2024 的演讲者，也是一名资深金融政策与监管专家。他撰写了众多关于货币、支付与数字资产的文章。针对艾伦的担忧，他认为这种担忧可能仅适用于那些反对竞争及不欢迎监管透明度的人。他反驳称，艾伦所述为一种被过度夸大的、无益的潮流。事实上，这代表了过去 25 年金融领域中最具革命性的创新之一的进阶版本：由非银行机构发行的电子货币。
自 2000 年代初以来，欧盟已意识到需要通过更快、更经济的方式推广数字支付。基于此，欧盟立法者制定了一套电子货币监管框架，使初创企业能充分利用所谓的金融科技，以受监管且安全的方式提供支付工具。
背后的逻辑十分明晰：由于银行提供多种服务且结构复杂，面临较高风险和严格监管要求，通过银行账户进行数字支付通常不仅繁琐，而且成本高昂。解决方案是，为非银行机构设立独立的许可和监管机制，专注于一项服务：将客户存入的现金转换为可通过预付卡或电子设备进行数字支付的电子货币。
实际上，这些电子货币发行机构在运作方式上与银行类似，但更为专一。法律要求，它们必须保障客户的现金安全，确保电子货币余额始终可兑换回等值现金，从而避免贬值。由于这些机构受到许可和监管，客户可以放心，他们的资金在大多数情况下除严重监管失败外均是安全的。
因此，大多数现有的稳定币——即那些以美元等主权货币为基础的稳定币——实际上具备电子货币的某些特性：它们之所以特别，在于通过区块链技术发行，不受国家支付系统的限制，并可在全球范围内流通。
稳定币并非一种危险的金融产品，而是名副其实的「电子货币 2.0」，有潜力进一步实现电子货币最初的承诺：增强金融领域的竞争，降低消费者的成本，并促进金融包容性。但为了兑现这些承诺，稳定币确实需要接受联邦层面的适当监管。若缺乏联邦法律规范，美国的稳定币发行者将继续受到各州货币转移法的约束，这些法律在客户资金的隔离和储备资产的完整性方面并未统一设计，且执行不一。
考虑到欧盟在电子货币领域数十年的经验，以及其他国家的先进改进，有效的稳定币监管应建立在三个支柱之上：授予非银行牌照、直接访问央行账户和对支持资产的破产保护。
首先，限制向银行发行稳定币本身就是一种矛盾。银行业的本质是持有公众存款，而这些存款并不总是得到 100% 的支持，传统上这称为「部分准备金银行」。因此，银行可以在不动用自己资本的情况下发放贷款。
另一方面，对稳定币发行人而言，其目标是确保每个稳定币都得到流动资产的充分支持。他们的主要职责是接收现金，以稳定币形式提供等价物，安全地保管所收到的现金，并在用户兑换稳定币时返还现金。贷款不是他们业务的一部分。
稳定币发行机构与电子货币发行机构极为相似，都旨在与银行在支付领域特别是跨境支付领域竞争。他们不应取代银行，更不应演变成为银行。
这就是为什么稳定币发行人应获得特定的非银行许可证，如同欧盟、英国和巴西的电子货币发行人一样，这种许可证较为简单，其要求（包括资本要求）与其有限的活动和较低的风险相匹配。他们不需要银行执照，也不应被要求持有之。
其次，为了强化其较低的风险状况，稳定币发行人应能够拥有央行账户来持有其支持资产。将客户的现金存入银行账户或投资于短期证券通常是安全的选择，但在压力时期，这两种选择都可能带来更大的风险。
例如，美国稳定币发行商 Circle 因硅谷银行（SVB）倒闭而面临困境，其在 SVB 存放的 33 亿美元现金储备（几乎占总储备的 10%）一度无法使用。受 2022 年利率上升影响，持有美国国债的多家银行遭受损失，国债市场价格下跌，造成一些银行流动性短缺，难以应对提款请求。
为避免银行系统或国债市场的问题影响到稳定币，应要求发行人将其支持准备金直接存入美联储。这一措施将有效消除美国稳定币市场的信用风险，并实现对稳定币支持的实时监管——无需存款保险，也无需救助风险，这与电子货币的情况类似，与银行存款相反。
请注意，非银行机构拥有央行账户并非史无前例。英国、瑞士和巴西等国的电子货币发行机构就可以直接通过央行保护用户的资金。
第三，客户的资金应根据法律与发行人的资金分开管理，并且如果稳定币发行人失败（例如，因欺诈等运营风险），客户的资金不应受到任何破产程序的约束。有了这一额外的保护层，稳定币用户可以在清算过程中迅速重新获得资金，因为破产发行人的一般债权人无权扣押客户的资金。同样，这被认为是电子货币发行者的最佳实践。
在关于稳定币监管的公开辩论中，这些创新做法可能会给观众留下深刻的印象。然而，对那些关注细节的人来说，基于世界各地的成功案例和经验，平衡的论点应该具有更大的说服力。
根据欧盟在电子货币领域积累的数十年经验以及其他国家的先进改革，有效的稳定币监管应基于三大支柱：授予非银行牌照、直接访问央行账户和对支持资产的破产保护。
首先，将发行稳定币的权限限制于银行本身是一种矛盾。银行业的本质在于保管公众存款，并非总能得到 100% 的资金支持，传统上称之为「部分准备金银行」。因此，银行能够在不动用自身资本的情况下提供贷款。
而对于稳定币发行机构，其主要任务是确保每一枚稳定币均有充足的流动资产支持。他们的核心职责包括接收现金，以稳定币形式提供等值的货币，安全地保管收取的现金，并在用户需求时退还现金。这与贷款业务无关。
稳定币发行者与电子货币发行者在本质上类似，均旨在与银行竞争，尤其是在跨境支付领域。他们旨在补充而非取代银行功能，更不应演变为银行。
这正是稳定币发行者应获得特定的非银行许可证的原因，如同欧盟、英国和巴西的电子货币发行者所获得的许可证一样，此类许可证相对简单，要求（包括资本要求）与其有限的业务活动和较低的风险相适应。他们不需要银行执照，也不应被要求持有之。
其次，为了加强其低风险的地位，稳定币发行者应能够拥有央行账户来保管其支持资产。将客户资金存入银行账户或投资于短期证券通常被视为安全选项，但在经济压力期，这两种选择都可能带来更大的风险。
例如，美国稳定币发行商 Circle 因硅谷银行倒闭而面临困境，其在该银行的 33 亿美元现金储备（占其总储备的近 10%）一度无法使用。受 2022 年利率上升影响，持有美国国债的多家银行遭受重创，国债价格下跌，导致流动性短缺，难以满足提款需求。
为了避免银行系统或国债市场的波动影响稳定币，应要求发行人将其支持资产直接存入美联储。这一措施将有效消除美国稳定币市场的信用风险，并实现对稳定币支持的实时监管——无需存款保险，也无需救助风险，这与电子货币的情况类似，不同于银行存款。
值得注意的是，非银行机构拥有央行账户并非无前例。在英国、瑞士和巴西等国，电子货币发行机构可以直接通过央行保护用户的资金。
第三，应依法将客户资金与发行人的资金分开管理，并且如果稳定币发行人因操作风险（如欺诈）失败，客户资金不应受到任何破产程序的约束。这一额外的保护层能够确保稳定币用户在清算过程中迅速重新获得资金，破产发行人的一般债权人无权扣押客户资金。这一做法被视为电子货币发行者的最佳实践。
在关于稳定币监管的公开辩论中，这些创新措施可能会给观众留下深刻的印象。然而，对于那些注重细节的观众来说，基于全球成功案例和经验的均衡论点应具有更强的说服力。
