编译：Block unicorn
关于稳定币稳定性的讨论有很多，但关于风险的讨论却很少，我认为这才是需要重点讨论的问题，这也是我几个月来一直在思考的问题，我很高兴终于可以和大家分享了。
概要
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稳定币的未来与过往讨论
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稳定币的主要类别
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风险指标的比较分析
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Solana 生态发展现状
稳定币的未来与过往讨论
这里重点整理了过去各位大佬对稳定币发展的精彩观点。他们主要在探讨 DeFi 如何通过稳定币实现全球大规模采用的若干路径。
「全球采用需要链上外汇（On-chain FX）」 -- haonan
这有望改善全球贸易结算。链上外汇交易可以处理跨境支付、汇款以及与当地稳定币或法币的兑换，且不受监管壁垒限制。它能够以即时、低成本的兑换方式取代缓慢的传统系统。
要实现广泛采用，链上外汇需要深度 AMM 资金池，能够承受例如 30 天内 110 亿美元的交易量。滑点管理很快会成为挑战，同时还需要可扩展的基础设施以及在其之上构建的支付系统。用于外汇兑换的稳定币生态还必须把强健的安全性放在首位。
为了实现广泛应用，链上外汇交易需要能够处理 30 天内高达 110 亿美元交易量的深度 AMM 资金池。滑点管理很快就会成为一项挑战，同时还需要构建可扩展的基础设施和支付系统。用于外汇兑换的稳定币生态还必须把强大的安全性放在首位。
「代理支付可以大幅提升小额线上交易的用户体验」 -- hazeflow_xyz
x402 是由 Coinbase 开发的一个开源、互联网原生的支付协议。它利用 HTTP 402「需要支付」状态码，实现以 USDC 等稳定币的即时小额支付。
x402 具有以下几个优点：
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自主操作：人工智能代理可以实时独立支付服务、数据、计算或工具的费用，从而实现机器对机器的经济，而无需人工干预。
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即时结算：交易在几秒钟内即可确认，具有最终性，无拒付，零协议费用，使其成为高频小额支付的理想选择。
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无摩擦集成：代理只需进行最少的设置即可将稳定币支付附加到任何 Web 请求中，从而解决 API 密钥或中介等传统支付障碍。
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合规性和安全性：内置的验证和结算机制确保符合监管要求，同时利用稳定币在波动的加密货币环境中保持价格稳定。
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AI 生态系统的可扩展性：它支持代理市场，代理可以在其中自主交易资源，从而促进由 Coinbase 或 PayAI 等促进者支持的基于稳定币的基础设施的增长。
「区块链和公共交易网络可以增强信任和透明度，从而减少非法交易。」
德意志银行等传统银行以及德勤、安永等审计机构都曾因审计失误或洗钱而面临严重指控。许多政客也因贪污公款被定罪。
我认为使用基于区块链的稳定币的一大优势在于能够减少腐败、非法交易和洗钱活动。金融警察将能够追踪任何资金流动，审计人员也能更清晰地了解企业运营情况。这还可能催生新的钱包追踪/数据分析（例如 Dune）岗位。对资金流动的更深入了解和精准的数据分析，有望催生新的概念和经济模型。
对我而言，区块链不仅仅是一场实用性革命（从企业角度来看），它还通过赋予公众控制权和监督透明度，重新赢得了公众对政府及其精英阶层的信任。
「稳定币基础设施终将变得隐形」 -- SuhailKakar
他强调，区块链稳定币不会被公众知晓。零售用户并不关心其背后的技术背景，只要他们拥有一个功能完善的支付系统即可。他举例说，Telegram 最初开发的是一款即时通讯应用，后来集成了 TON 网络，用户在不知不觉中就获得了钱包和支付服务，而他们并没有意识到这是加密货币或区块链。Circle、Tether、Coinbase 和 Stripe 等公司正在构建的支付基础设施正是如此，它们让商家无需了解任何加密货币知识即可接受加密货币付款。商家获得美元，基础设施负责处理所有区块链相关的工作，而客户则享受流畅的结账体验。
加密货币最大的成功将来自于人们不再谈论加密货币，而是成为无形的基础设施，为人们真正想要的体验提供支持。
「收益型稳定币协议市值暴涨」 -- Jacek_Czarnecki
它们的总市值增长了 13 倍，从 2023 年 8 月的 6.66 亿美元增长到 2025 年 5 月的 89.8 亿美元，并在 2 月份达到峰值 108 亿美元。
它们目前占整个稳定币市场（总计 3000 亿美元）的 3.7%。
目前市面上已有超过 100 种收益型稳定币；其中，Ethena 的 sUSDe 和 Sky 的 sUSDS/sDAI 等主流稳定币占据了 57% 的市场份额（51.3 亿美元）。自 2023 年中期以来，它们已累计派发了近 6 亿美元的收益。
最近这一波新收益型稳定币涌现的驱动因素主要有两点：
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第一点来自其核心概念：delta 中性对冲（Ethena USDe）和软清算机制（Curve crvUSD），让稳定币从 Luna 崩盘中恢复并成长到 3000 亿美元市值的规模。
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第二点来自政府层面，他们开始认可某些类型的加密资产作为金融工具，这为创新铺平了道路。监管方面的进展，例如美国的《GENIUS 法案》（于 2025 年 7 月签署，要求 1:1 的储备金、反洗钱/了解你的客户流程，并禁止无抵押算法稳定币）、欧盟的 MiCA 以及英国和亚洲的相关框架，都促进了机构的采用和信任。
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「新型收益模型与白标分发」 -- hazeflow
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在低利率环境下，例如政府介入时，可以建立新的奖励模式。政府可以通过发行稳定币来激励用户使用。在高利率环境下，稳定币，特别是去中心化稳定币，可以通过其储备资产提供收益或激励，从而获得优势。用户只需持有稳定币即可获得足以抵消通货膨胀的年收益。这些收益可以通过与合作伙伴的紧密合作转化为现金返还或实用权益。
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稳定的基础设施和像苹果或微软这样的企业可以互惠互利。企业可以获得新的收入来源，而稳定币则可以获得庞大的用户群体，从而促进全球发展。
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美国是稳定币增长最肥沃的土壤，监管已步入正轨，市场规模也最大。就稳定币的实用性而言，穷国由于本国货币疲软，反而更愿意使用稳定币。
现在让我们深入了解每种稳定币的具体特征，以了解它们的风险指标和收益机制。我编写并制作了这些图表，旨在帮助你全面了解各种机制，从而找到更稳健、收益更高或更低的机制。
稳定币是 DeFi 的支柱，将所有闲置资金投入一个协议并不是最佳选择，多样性是关键，但要获得稳定的收益，多样性是有限的，必须在不同稳定币之间做出取舍。
稳定币类别
抵押型稳定币（使用加密货币或 RWA 进行超额抵押）：
收益机制：用户以高于所发行稳定币价值的抵押品（ETH、BTC）进行借贷，并通过借贷手续费、RWA 利息（美国国债）或协议利润获得收益。超额抵押品可作为缓冲。
例如：USDS（Sky，收益来自 RWA 和借贷）、GHO（Aave，收益来自借贷费用）、USR（Resolv，收益来自代币化资产）、USDe（Ethena，收益来自质押的 ETH 和期货）、USD0（Avalon，收益来自 RWA 利息）、cUSD（Celo，收益来自自然资源支持）。
收益产生方式：抵押品产生的利息（质押奖励或 RWA 回报）通过储蓄利率等模块分配给持有者或质押者。
算法或混合型稳定币：
收益机制：通过算法根据需求调整供应量（铸造/销毁），以维持稳定性，收益来自铸币税（铸造费用）或激励措施（治理代币）。
例如：USDF（Falcon，收益来自永续期货的混合产品）、USDO（Avalon，算法元素与 RWA 相结合）。
收益产生方式：动态调节创造套利或奖励机会，常通过质押、提供流动性等 DeFi 集成放大。
收益是如何产生的：动态调整创造了套利或奖励的机会，而 DeFi 集成（如质押或流动性提供）通常会放大这些机会。
法币支持的或中心化的稳定币（仅作比较）：
收益机制：以法定货币或等价物 1:1 支持，收益来自储备金（国债）。基础收益通常不分配给用户，而是留作公司用途。
例如：USDC（Circle）、USDT（Tether）
收益产生方式：从储备金中获得低风险利息，但去中心化程度最低。
风险指标
脱钩风险（Depeg Risk）
当稳定币无法维持其预定的 1 美元锚定价格时，就会发生脱锚，这通常是由于极端的市场压力、供需失衡或基础抵押品价值大幅下跌造成的。这种风险是稳定币模式固有的，因为它们依赖于经济激励、算法机制或储备金，而这些因素在加密货币市场崩盘或更广泛的金融动荡期间可能会失效。抵押型稳定币在储备金不足或流动性差时可能会脱锚，而算法型稳定币则依赖于脆弱的套利机制，这些机制在恐慌性抛售下可能会崩溃。
其他重要补充：
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脱钩机制类型：脱钩机制有多种类型，区分临时脱钩（由于短期流动性紧缩）和永久性脱钩（抵押不足系统中的死亡螺旋）至关重要。需要监控的指标包括锚定偏差率（追踪价格在 24 小时内偏离 ±0.5% 的频率）、通过链上审计实现的储备比率透明度以及压力测试期间的赎回速度。
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市场传染效应：一种稳定币的脱钩可能会引发整个 DeFi 生态系统的连锁反应（类似「银行挤兑」），因为稳定币通常被用作借贷协议中的抵押品，从而放大损失。
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缓解策略：定期审计储备金、保持高于 100% 的超额抵押率以及结合法币支持和算法调整的混合模型都能降低风险。然而，即使是拥有储备充足的稳定币也并非完全免疫。例如，在市场剧烈波动期间，套利者可能会因为高昂的 gas 费或网络拥堵而推迟交易。
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最新进展：截至 2025 年，随着采用率的提高，预测模型已把脱钩风险纳入重点监测，这些模型使用了抵押品波动率、发行量和宏观经济指标（影响国债支持储备的利率变化）等因素。
典型事件：2022 年 5 月 TerraUSD（UST）脱钩，从 1 美元暴跌至接近 0，导致算法失效+市场恐慌，引发超 400 亿美元生态系统崩溃。
智能合约漏洞
协议中的代码漏洞或利用漏洞可能导致黑客攻击或数据损失。稳定协议运行时间越长，抵御这些漏洞的能力就越强。较新的协议则面临更高的智能合约风险（未经实战检验）。
智能合约是稳定币协议的骨架，但其中可能包含代码漏洞、逻辑缺陷或可被利用的弱点，导致未经授权的访问、资金流失或协议故障。经过实战检验的成熟协议通常由于多次的审计和实际应用经验而表现更佳，而新协议则由于代码未经验证而面临更高的风险。
其他重要补充：
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审计与测试实践：强调通过多次独立审计（例如使用 Quantstamp 或 Trail of Bits 等工具）、形式化验证工具以及持续的漏洞赏金计划，在产品发布前后识别问题。衡量指标包括审计次数、上次重大更新至今的时间以及历史被攻击事件。
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预言机依赖性：依赖外部数据源（预言机）进行抵押品定价可能导致操纵。例如，闪电贷攻击可能暂时扭曲价格，引发不必要的清算（从而导致暂时脱钩）。
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生态系统范围的影响：漏洞并非孤立存在。个协议被黑可能波及所有与之集成的稳定币，进而引发整个稳定币协议的连锁清算（因为它们相互支持/使用类似的抵押品），导致信任崩塌和采用率下降。SVB 的暴雷导致 USDC 短暂脱钩，进而影响整个 DeFi 生态系统，就是这种情况。
典型事件：2022 年 3 月 Ronin Network 黑客事件，攻击者利用漏洞从 Axie Infinity 桥窃取了价值 6.2 亿美元的 ETH 和 USDC。
监管风险
稳定币在反洗钱 (AML)、了解你的客户 (KYC) 要求、证券分类和法币支持透明度方面面临日益严格的政府审查。这可能导致运营限制、资产冻结甚至彻底封禁，尤其对于那些集成了现实世界资产 (RWA) 或开展国际业务的稳定币而言更是如此。在加密货币政策不断变化的司法管辖区，这些风险会被放大，从而影响其全球可用性。
其他重要补充：
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全球监管差异：在欧盟，加密资产市场（MiCA）法规要求稳定币发行方在持牌银行持有储备金并维持流动性缓冲，而美国则侧重于将部分稳定币归类为证券，并受美国证券交易委员会（SEC）监管。新兴市场可能实施资本管制，限制跨境资金流动。协议必须遵守相关法规才能与公民互动，这增加了其发展的复杂性。此外，协议还必须选择一个司法管辖区进行合法开发，而欧盟并非首选……
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合规指标：追踪发行人牌照状态、储备金报告频率以及与受制裁实体的关联情况。不合规可能导致交易所将其除牌，从而失去信任和用户基础。
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地缘政治因素：与美元挂钩的稳定币面临美国政策变化带来的风险，例如对科技产品的出口管制或对加密货币实体的制裁扩大。稳定币大多与美元挂钩，但如果美国崩溃或失去对亚洲或欧盟的金融影响力，将会发生什么？我想到瑞士法郎是一种相当强势的货币！开发一种由最稳定的国家之一支持的稳定币，或许可以实现多元化投资、增强信任并进行外汇互换。
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积极的一面：监管可以增强合法性，但过度监管可能会抑制创新，迫使用户转向不受监管的替代方案。
典型事件：2022 年 8 月，美国财政部外国资产控制办公室 (OFAC) 对 Tornado Cash 实施制裁，将其地址列入黑名单，禁止美国公民与其交互，冻结了 4.37 亿美元的资产。
流动性风险
当用户无法在不产生显著价格滑点的情况下买卖稳定币时，流动性风险就会出现，在交易量稀少的市场、恐慌时期或低交易量的交易所，这种情况会更加严重。拥有高总锁定价值 (TVL) 和深厚流动性池的成熟稳定币往往表现更好，因为长期存在可以建立网络效应并降低滑点。
其他重要补充：
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衡量指标：使用链上数据，例如 TVL（DefiLlama）、24 小时交易量与市值的比例，以及波动高峰期间主要去中心化交易所 (DEX) 的滑点率。健康的比率是每日交易量超过流通供应量的 5-10%。
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市场深度问题：在熊市中，赎回可能会超过新增流动性储备，从而耗尽流动性储备。
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连锁清算：类似于银行挤兑（我再说一遍），大规模提款会造成自我实现的预言，使感知到的流动性不足变成现实。
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改进措施：与自动做市商 (AMM) 和流动性激励措施（流动性挖矿奖励、Merkl、Turtle）的整合可以增强韧性，但过度依赖激励措施可能会导致人为流动性在危机中消失。
典型事件：2022 年 11 月 FTX 崩盘，造成 80 亿美元的流动性短缺，停止提款，并在大规模资金外流中导致破产。
交易对手风险
稳定币通常依赖第三方，例如负责 RWA 的托管机构、负责价格数据的预言机或负责跨链功能的跨链桥，这会导致破产、欺诈或操作错误等问题，从而引发故障点。
其他重要补充：
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托管人与预言机故障：托管人可能会违约，而预言机（如 Chainlink）在网络问题期间可能会提供不准确的数据，导致抵押品定价错误。
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评估指标：评估托管机构的多元化程度、保险覆盖范围和预言机去中心化程度。API 的高度中心化可能会增加风险。例如，CURVE 的 crvUSD 就基于多个稳定数据源来维持其预言机价格的准确性。
- 相互依赖：在代币化资产中，交易对手链可能会放大问题；例如，链接协议中的黑客攻击可能会冻结稳定币的赎回。
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法律保护：持有者在破产程序中可能被视为无担保债权人，几乎无法收回任何资产；这凸显了多元化储备的必要性。在我的图表中，你会注意到一些稳定币依赖于某种抵押品，而它们甚至没有实际保管这些抵押品（抵押品通常是短期国债，因此违约风险几乎为零）。其他协议可能过度依赖 ETH-LST、BTC-LST 或 SOL-LST，这尤其令人担忧收益率波动问题。
典型事件：2022 年 6 月 Celsius Network 破产，因不良投资和对手方违约冻结了 47 亿美元的用户资金。
收益波动性
稳定币的收益率通常来源于借贷协议或国债投资，会随着市场状况、借贷需求和利率变化而波动，降低了寻求稳定被动收入的用户的可预测性。
其他重要补充：
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影响因素：在低波动性环境下，由于借贷减少，收益率会下降；而在牛市期间，收益率则会上升。另一个与 RWA 相关的收益率因素是外部利率（例如联邦基金利率）。
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风险指标：监控历史收益率区间、与加密货币波动率指数（CVIX）的相关性以及协议利用率是预测潜在收益率波动并提前平仓的关键（借贷比率高于 80% 表示收益率较高，但也存在风险）。
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可持续性考量：高收益率可能预示着过度杠杆等潜在风险。可持续发展模式优先采用 delta 中性策略，以最大限度地降低方向性风险敞口，例如 Ethena，这也解释了其部分成功的原因。
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用户影响：波动性可能导致机会成本，用户可能会错过其他地方的更高收益，或者如果收益率低于法定储蓄率，则可能遭受通货膨胀的侵蚀。
典型事件：2022 年加密寒冬，Aave/Compound 收益从 10%+ 跌至 2% 以下，因借贷需求枯竭。
Sky Dashboard 指标
特有风险：智能合约漏洞（由于复杂的借贷模块），监管风险（RWA 敞口于美国政府支持的证券会受到审查），收益率波动（动态储蓄率可能会下降）。
GHO 仪表盘指标
特有风险：借贷机制脆弱性（过度抵押可能导致连锁清算）、收益生成失败（如果借贷需求下降，收益率将降至零）。
USR 仪表板指标
特有风险：抵押不足风险（如果 RWA 贬值）、清算门槛（底层 ETH/BTC 的高波动性）、安全模块故障（类似保险的缓冲可能不足）。
Dinero 仪表板指标
特有风险：与完全超额抵押的代币不同，自动复利质押奖励的收益使其容易受到以太坊惩罚事件或低收益时期的影响。
crvUSD 仪表盘指标
特有风险：crvUSD 的 CDP 模型（健康比率 150-167%，由 BTC/ETH LST 支持）侧重于借贷，因此在市场波动期间，连锁清算风险成为主要风险，手续费收益虽然灵活，但通常高于 3.5% 的年化收益率 (APY)。
Falcon 仪表盘指标
特有风险：标的资产的市场波动（期货可能导致快速损失）、监管合规问题（作为与 PPI 挂钩的货币）、交易所的交易对手风险。
Angle 分析
特有风险：USDA 的转换目标是通过允许以有限的费用（100 万 TVL 相当于 10 亿美元）进行铸造/销毁来防止脱锚，但这引入了自主性风险，例如治理允许在没有干预的情况下进行，使其容易受到黑客攻击或抵押品故障的影响，其 85% 的 steakUSDC 支持。
Coinshift 分析
特有风险：csUSD 的三方市场（持有者、生成器、再质押者）通过收益重新定基（来自国债/LST）使其独具特色，但也存在余额变动风险，从而导致 DeFi 协议的兼容性问题。
Avalon 分析
特有风险：美国农业部的固定借款利率（8%）和仅以比特币为抵押的 CDP 模型（收入年收益率超过 5%）使其面临比特币价格波动的风险，这与多元化抵押品不同，而且没有提及超额抵押缓冲。
USDai 分析
特有风险：GPU CDP 抵押品为非流动性资产。
Ethena（USDe）分析
特有风险：利率急剧上升（期货头寸可能损失价值）、融资利率波动（负利率会侵蚀收益率）、永续期货风险（市场崩盘导致清算）。
Usual 分析
特有风险：托管特定风险（RWA 由 Hashnote 管理）。
Frax 分析
特有风险：混合机制会加剧经济转型中的挂钩机制失效。
Paxos 透明度报告
Cap（cUSD）
特有风险：cUSD 强调去中心化、收益生成和通过三方市场（持有者、生成器、再抵押者）进行风险隔离，这给再抵押者带来了独特的惩罚风险，收益（8% 年化收益率基准）取决于贷款保护失效。
Solana 生态现状
随着有关 Solana 发行 ETF 的传闻不断，Solana 的稳定发展势头也开始增强。
Solana 在链上转账量排名中位列前五
Solana 在稳定币活跃地址
一些值得关注的原生稳定币正在涌现（例如 Jupiter 的 jupUSD、Solstice 的 USX 和 Hylo 的 hyUSD）。它们都拥有巧妙的算法机制来维持稳定的锚定。值得关注。
结语
有时候收益率和抵押品价值并不匹配，Terra Luna 就是个例子，年收益率稳定在 20% 左右，但收入却明显偏低。要密切关注收益率和抵押品价值之间的相关性，这往往是疑点所在。
例如，我们的朋友在这里提出了一个关于美元稳定币的有趣观点：
USDai 已就此事发布公告，暗示 GPU 贷款将延迟。借款人希望获得 USDai，而贷款方却难以运送抵押品，两者之间存在差距。新闻报道：「NVIDIA B200 显卡离开台湾后滞留在法国海关」。
希望你们喜欢这篇内容。我始终相信，DeFi 终有一天会成为驱动整个金融体系的核心动力。我会继续分享策略、概念和那些真正有创新的协议。
