撰文：Frank
在 4 月开启的短暂上涨行情当中，加密财库公司作为市场的增持主力，为市场提供了源源不断的弹药。但当加密市场与股价双杀的情况发生时，这些加密财库公司似乎都集体哑火。
当价格触及一个阶段性的底部，按理说正是这些财库公司抄底的时刻。但现实却是买入行为放缓甚至停滞。这种集体哑火的背后，并非单纯是因为「弹药」在高点耗尽或者陷入恐慌情绪，而是高度依赖溢价的融资机制在下跌周期中出现了「有钱无法用」的机制性瘫痪。
数百亿「弹药」被上锁
为了搞清楚这些 DAT 公司为什么会遭遇「有钱无法用」的困境，我们需要先对加密财库公司的弹药来源进行一次深入分析。
以当前加密财库第一股的 Strategy 为例，其一直以来的资金来源主要来自两个方向，一个是「可转换票据」，即通过极低的利息发行债券借钱买币。另一个则是 ATM 增发（At-The-Market）机制，即 Strategy 的股价相对所持有的加密资产有溢价的时候，公司可以增发股票获得资金来增持比特币。
在 2025 年之前，Strategy 的资金主要来源是「可转换票据」，截至 2025 年 2 月，Strategy 通过「可转换票据」的方式融资 82 亿美元以增购比特币。2024 年开始，Strategy 开始大规模采用按市价发行（At-The-Market, ATM）股权计划，这种发行方式相比较而言更加灵活，即当股价高于加密资产持有市值时，可以以市场价增发股票来购买加密资产。2024 年第三季度，Strategy 宣布了一项额度 210 亿美元的 ATM 股权发行计划，在 2025 年 5 月又建立了第二个 210 亿美元的 ATM 计划。截至目前，该计划总计剩余的额度仍有 302 亿美元。
不过，这些额度并不是现金，而是待出售的 A 类优先股和普通股的额度。对 Strategy 来说，想把这些额度转化为现金，需要到市场上将这些股票卖出。在股价有溢价的时候（比如股价为 200 美元，每股含有 100 美元比特币），Strategy 卖出股票相当于用增发的股票变换为 200 美元现金，然后再买进 200 美元的比特币，每股的比特币含量也随之增加，这也是此前 Strategy 无限子弹的飞轮逻辑。然而，当 Strategy 的股价 mNAV（mNAV = 流通市值 / 持币价值）数据低于 1 的时候，这件事就反过来了，再卖股票就是折价出售了。在 11 月之后，Strategy 的 mNAV 数据就长期低于 1。因此，这段时间 Strategy 手上虽然有着大把可出售的股票，但却无法购买比特币的原因。
并且，Strategy 不仅在近期没能抽出资金抄底，还选择在折价出售股票的方式筹集了 14.4 亿美元，设立了一个股息准备金池，用于支持优先股股息支付及现有债务利息偿付。
而作为加密财库的标准模版，Strategy 的这套机制也被大多数财库公司所学习。因此，我们能够看到当加密资产下跌的时候，这些财库公司未能入场抄底的原因并费不愿，实则是由于股价跌的太多，「弹药库」被上了锁。
名义火力充足，实际「有枪无弹」
那么，除了 Strategy 之外，其他公司的购买力还有多少？毕竟这个市场当中现在的加密财库公司已经达到数百家。
从目前的市场来看，虽然加密财库公司数量众多，但后续的购买潜力并不算大。这里主要存在两种情况，一类是公司主体原本属于加密资产持有企业，其加密资产的数量主要来自于本身持有数量而非发债新购，其融资发债的能力与动力都不算强，如 Cantor Equity Partners（CEP），比特币持有数量排名第三，mNAV 为 1.28。其比特币数量主要来自于和 Twenty One Capital 合并产生，自 7 月份以来再无购买记录。
另一类则是采取类似 Strategy 的策略公司，但由于股价近期下跌严重，普遍的 mNAV 数值都已跌破 1。这类企业的 ATM 额度也同样被锁死，除非股价回升至 1 以上才能再次转动飞轮。
而在发债和卖股票之外，还有一种最直接的「弹药库」，那就是现金储备。以以太坊最大的 DAT 公司 BitMine 为例，虽然 mNAV 同样低于 1，但该公司仍在近期保持了买入计划。根据 12 月 1 日的数据显示，BitMine 表示账上仍有 8.82 亿美元的无抵押现金。BitMine 董事长 Tom Lee 在近期表示，「相信以太坊的价格已经触底，BitMine 已重新开始增持，上周购买了近 10 万枚 ETH，是前两周的两倍。」而 BitMine 的 ATM 额度同样夸张，2025 年 7 月，该计划的总额度被提升至 245 亿美元，目前仍有接近 200 亿美元左右的额度。
BitMine 持仓变化
另外，CleanSpark 在 11 月底提出将在年内发行价值 11.5 亿美元的可转债，用于购入比特币。日本上市公司 Metaplanet 则是最近比较活跃的比特币财库公司，11 月以来通过抵押比特币借款或增发股票的形式融资超过 4 亿美元用于购买比特币。
从总量看，各家公司账面上的「名义弹药」（现金+ATM 额度）高达数百亿美元，远超上一轮牛市。但从「有效火力」看，实际能打出来的子弹变少了。
从「杠杆扩张」转向「生息求存」
除了弹药被锁之外，这些加密财库公司当下也正在开启新的投资思路。在市场上涨的阶段，大多数公司的策略十分简单，就是无脑买入，随着币股上涨获得更多融资，然后继续买入。而随着形势转向，很多公司不仅融资难度变大，且需要面对此前发行的债券利息支付和公司运营成本的考验。
因此，不少公司开始将目光转向「加密收益」，即通过参与加密资产的网络质押活动，获得相对稳定的质押收益，并利用这种收益来支付融资所需支付的利息和运营成本。
其中，BitMine 计划在 2026 年第一季度推出 MAVAN（美国本土验证者网络）以启动 ETH 质押 。预计这部分可以为 BitMine 带来 3.4 亿美元的年化收益。类似的还有 Upexi、Sol Strategies 等 Solana 网络的财库公司，能够实现约为 8%的年化收益。
可以预见的是，只要 mNAV 无法回到 1.0 以上，囤积现金以应对债务到期将成为财库公司的主旋律。这种趋势也直接影响了资产选择。由于比特币缺乏原生高收益率，纯比特币财库的增持在放缓，而能够通过质押产生现金流以覆盖利息成本的以太坊，其财库增持速度反而保持了韧性。
这种资产偏好的转移，本质上是财库公司对流动性困境的一种妥协。当依靠股价溢价获取廉价资金的通道被关闭，寻找生息资产便成了它们维持资产负债表健康的唯一救命稻草。
归根结底，「无限子弹」不过是建立在股价溢价之上的顺周期幻象。当飞轮因折价而锁死，市场必须直面一个冷峻的现实：这些财库公司从来都是趋势的放大器，而非逆势的救世主。只有行情先行回暖，资金的阀门才能重新打开。
