撰文：BITCOIN MAGAZINE PRO
编译：Tim，PANews
比特币在 2025 年初并未迎来许多人预期的爆发式开局。价格在突破 10 万美元大关见顶后大幅回落，这让投资者和分析师都在质疑：当前比特币究竟处于减半周期中的哪个阶段？本文中，我们将穿透市场噪音，深入剖析一系列关键的链上指标和宏观经济信号，研判比特币牛市是否仍具持续性，又或者说即将面临更深度的回调？
健康回调还是牛市终结？
一个理想的切入点是 MVRV-Z 指标。这个历史悠久的估值指标通过比对加密货币的市场价值与已实现价值（Market Value to Realized Value）来衡量资产状况。当该数值从 3.36 的峰值回落到 1.43 附近时，恰逢比特币价格自近 10 万美元高位深度下探至 7.5 万美元阶段性低点。直观来看，这样 30% 幅度的价格回调确实颇为剧烈。
图 1：近期，MVRV Z-Score 已从 2025 年低点 1.43 反弹回升
从历史上看，当前 MVRV-Z 指标所对应的水平往往标志着局部底部而非顶部。在 2017 年和 2021 年等过往周期中，市场都曾出现过类似的回调，随后 BTC 价格便重拾上升趋势。简而言之，尽管这波下跌动摇了投资者信心，但其本质上与牛市周期中的历史修正行情一致。
关注聪明钱动向
另一个关键指标是价值天数销毁（Value Days Destroyed，简称 VDD）倍数。该指标通过比特币在交易前的持有时间进行加权，衡量其链上转移速度。当该倍数飙升时，通常意味着经验丰富的持有者正在获利了结；若长期处于低位，则可能表明市场处于积累阶段。
目前，该指标深陷「绿色区域」，其水平类似于熊市末期或复苏初期的阶段。由于 BTC 价格从 10 万美元上方出现急剧反转，我们可能正在见证获利回吐潮的终结，同时一些长期积累行为已愈发明显，这表明参与者正在为未来的价格上涨提前布局。
图 2：当前 VDD 倍数表明长期持有者正处于积累阶段
最具洞察力的链上指标之一是「比特币周期资本流动图」，该图表根据币龄对已实现资本进行细分，隔离了新入场者（持币时间＜1 个月）、中期持有者（1-2 年）等不同群体，以观察资本迁移路径。红色波段（新入场者）在 106000 美元历史高点附近急剧上升，表明当时市场顶部出现了大量受 FOMO 情绪驱动的恐慌性买盘。此后，该群体的活跃度已显著降温，回落至与牛市初期至中期相符的水平。
相反，持有代币 1-2 年的群体（通常是具备宏观洞察力的积累者）已重启增持态势。这种反向关联揭示了市场运行的核心逻辑：当长期持币者在底部积累筹码时，新人投资者往往正在经历恐慌抛售或选择离场。这种此消彼长的资金流动模式，与 2020—2021 年完整牛市周期中呈现的「吸筹—派发」规律高度吻合，重现了历史周期中的典型特征。
图 3：比特币周期资本流动图表展示了 BTC 正回流到更有经验的持有者手中
我们现在在哪个阶段？
从宏观视角来看，我们将比特币市场周期划分为三个关键阶段：
- 熊市阶段：深度回调（70-90%）
- 复苏阶段：收复历史前高
- 牛市增长阶段：突破前高后的抛物线拉升
2015 年与 2018 年的熊市分别持续了约 13—14 个月。我们最近一轮熊市周期同样历时 14 个月。历史周期中的市场复苏阶段普遍需要 23 至 26 个月时间，而当前我们正处于这一典型复苏时间窗口范围内。
图 4：利用历史周期趋势预测潜在牛市高峰
不过，这次牛市阶段的表现有些反常。比特币在突破历史高点后并未立即迎来暴涨，反而出现了回调。这可能意味着市场正在构筑一个更高的低点，随后才会进入指数增长阶段中更为陡峭的上升通道。若以过去周期中 9 个月和 11 个月指数阶段的平均时长作为参照，假设牛市行情能够延续，我们预计本轮周期的潜在顶部可能出现在 2025 年 9 月左右。
宏观风险
尽管链上数据令人鼓舞，但宏观不利因素仍然存在。对标普 500 指数与比特币相关性图表的分析表明，比特币仍与美国股票市场保持高度关联。随着对潜在全球衰退的担忧加剧，传统市场的持续疲软可能会影响比特币在短期内反弹的能力。
图 5：比特币与美国股票的相关性
结论
正如我们在分析中所看到的，MVRV Z 值、价值天数销毁和比特币周期资金流动等关键链上指标表明，市场呈现出符合周期规律的健康发展态势，并显示出长期持有者持续积累的迹象。然而，市场上仍然存在重大的宏观经济不确定性，这些是需要密切关注的关键风险。
本轮周期比以往周期更为缓慢且波动更大，但并未打破历史结构模式。比特币似乎已蓄势待发，准备再次上行，如果传统市场不发生进一步恶化，可能会在第三季度或第四季度初达到新峰值。
