撰文：Lucas Gui
上周五晚，国家八部门联合发布发表了《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（后文简称「《通知》」）。
当天，证监会发布了《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》（后文简称「《指引》」）
有人说，这是中国RWA的天亮了，中国正式放开了合规 RWA 的通道，但事实果真如此吗？
我们将通过这篇文章详细拆解《通知》以及《指引》这两份重重量级文件，分析其中的核心脉络和监管框架，用更加理性、客观的视角帮助各位搞清楚以下几个问题：
1、中国对于虚拟货币和 RWA 的监管态度分别是如何？和之前相比有何变化？
2、这次新政如何构建合规 RWA 的监管框架？有哪些细节值得注意？
3、基于境内资产进行 RWA 合规发行的难度如何？实际落地可能遇到卡点有哪些？
1 整体结论和判断
首先，先给一个我们对于这次政策的整体判断
我国政府依旧延续了严厉打击虚拟货币的政策方针。
与之相对，这次新政给境外发行证券 RWA 放开了明确合规通道和监管指引。但是，从基础资产、发行主体、发行活动等三个维度来看，RWA 的合规门槛依旧很高。
中国的合规 RWA 到底能否真正到爆发，有待规则细节进一步完善以及实际案例的落地。
2 虚拟货币和 RWA 的二分法
结合《通知》和《指引》两个文件来看，这次我国政府对于虚拟货币的监管采取了明确的二分法——
即分为一般的虚拟货币和基于现实世界资产的资产支持代币（后文简称「RWA 代币」），并且采取截然不同的监管态度。
（上图为我国虚拟货币监管二分法的示意图）
对于一般的虚拟货币，我国政府依旧坚持了严格打击、绝不让步的态度。
基于「非法金融活动」这一核心定位，从以下几个维度进一步细化了监管规则和打击方法：金融、中介、技术等服务机构；互联网信息内容和接入管理；挖矿活动等等
而对于 RWA，这次的监管新政则给出了明确的定义和监管路径。这也是 RWA 在中国的监管语境下第一次有了正式的「名分」，的确意义重大。
「现实世界资产代币化是指使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动。」
——《通知》
那么，这次新规给出了 RWA 合规路径到底是怎样的？那我们就要结合具体的文件细节，来深入分析一下监管框架本身了。
3 RWA 合规路径和监管框架
我们可以根据下面这张图，系统性洞察两份文件传递出的 RWA 监管框架：
从图中我们可以看出，RWA 监管框架的核心分野就在于境内资产到底是在境内进行发行，还是在境外进行发行。二者分别对应完全不同的监管路径。
如果基于境内资产在境内发行 RWA 代币，那么，目前监管的整体态度可以概括为「原则禁止 + 例外许可」的模式。
原则禁止其实并不意外，因为我国监管目前是不允许境内的代币发行的。因此更值得注意的是在通知当中定义的例外情形，即「经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施」。不过，目前来看规定相对模糊，缺乏足够的有效信息。
而如另外一种监管路径，就是基于境内资产在境外发行 RWA 代币。《通知》中明确承认这种模式存在对应的合规路径，但并未详细展开具体细节。
而证监会同步发布《指引》就证券 RWA 代币的合规发行披露了更多细节。把二者结合起来看，我们就能看到一个更加立体全面的视角。
总而言之，对于证券 RWA 的合规标准，可以按照「三个角度、两个部门、一个原则」进行分析。
「三个角度」是基础资产、发行主体以及发行活动
1、基础资产：
-
无重大权属纠纷，且可以依法转让的
-
不存在境内资产证券化业务基础资产负面清单规定的禁止情形的
2、发行主体：
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能够合法通过资本市场融资的
-
境内主体或者其控股股东、实际控制人最近 3 年没有特定刑事犯罪的
-
没有被依法立案调查
3、发行活动：
-
应当严格遵守跨境投资、外汇管理、网络和数据安全等法律规范
-
通过国务院有关主管部门的国家安全审查
-
在中国证监会完成备案
「两个部门」就是合规框架中两个核心部门 ——国务院和证监会，分别负责国家安全审查和备案登记。
而「一个原则」就非常明确：坚持「相同业务、相同风险、相同规则」的穿透监管原则。
看到这里，相信各位对于这次新政的 RWA 监管框架有了一个较为系统化的理论认识。那么，结合实践经验来看，想要基于这套监管框架实际落地 RWA 可能会有哪些现实的卡点？
4 现实卡点和关键细节
首先，针对境内发行 RWA 的合规路径，我们需要搞清楚上文提到的特殊许可的情形。
"在境内开展现实世界资产代币化活动..，应予以禁止；经业务主管部门依法依规同意，依托特定金融基础设施开展的相关业务活动除外。"
——《通知》
此处的「主管部门」具体是哪个机构的哪个部门？「特定的金融基础设施」指的又是什么？目前都尚不明晰。
其次，对于证券 RWA 代币在境外的发行，也有几个细节要需要特别注意：
1、基础资产需要规避《境内资产证券化业务基础资产负面清单》的禁止情形，限缩了能够进行 RWA 的发行的基础资产类型。
（上图为《境内资产证券化业务基础资产负面清单》第一条的截图）
2、需要同时满足国务院的国家安全审查 + 证监会材料备案两大门槛，实际落地取决于更具体的监管窗口意见，合规要求高的同时存在较大不确定性。
3、除了特殊的合规标准，基础的跨境投融资合规门槛同样不低，比如上文提到的跨境投资、数据和网络、外汇管理等等领域。RWA 发行方在这些领域需要承担合规义务同样不容忽视。
4、在境外发行 RWA 的话，那肯定还会涉及我国证监会和境外的证监会的共同监管等细节问题。
以上这些问题，仍待监管指引的进一步补充完善。之后我们也会持续跟进相关政策和实际案例，为各位读者带来系统化的深度洞察。
