我和 Addison（@0 xaddi）最近一直在讨论传统金融（TradFi）与加密货币结合的巨大兴趣及其实际核心用例。以下是我们围绕美国金融体系以及加密货币如何从第一原理的角度融入其中的讨论总结：
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当前的主流观点认为，代币化将解决许多金融问题，这可能是真的，也可能不是。
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稳定币就像银行一样，会导致净新增货币发行。当前的稳定币发展轨迹提出了一个重要的问题，即它们如何与传统的部分准备金银行体系互动——在这种体系中，银行仅保留一小部分存款作为准备金，其余部分则贷出，从而有效地创造净新增货币。
代币化已成为当前的热点
现在的叙事是，「将一切代币化」——从公开市场的股票到私募市场的股份再到短期国债——将对加密货币和整个世界产生净正收益。为了从第一原理的角度思考市场上正在发生的事情，以下几点会有所帮助：
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当前资产所有权体系是如何运作的；
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代币化将如何改变这一体系；
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为什么首先需要代币化；
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什么是「真实的美元」，以及净新增货币是如何创造的。
目前在美国，大型资产发行方（如公开交易的股票）将其证书的托管权交给DTCC（美国证券存管信托公司）。然后，DTCC 跟踪与其交互的大约 6,000 个账户的所有权，而这些账户又管理自己的账本，跟踪其最终用户的所有权。对于私营公司来说，模式略有不同：像 Carta 这样的公司只为企业管理账本。
这两种模式都涉及高度集中的账本管理。DTCC 模式采用了一种「俄罗斯套娃」式的账本结构，个人可能需要通过 1-4 个不同的实体才能到达 DTCC 的实际账本条目。这些实体可能包括投资者开设账户的经纪公司或银行、经纪公司的托管人或清算公司，以及 DTCC 本身。尽管普通终端用户（散户）并未受到这种层级结构的影响，但它为机构带来了大量的尽职调查工作和法律风险。如果 DTCC 本身能够原生代币化其资产，对这些实体的依赖将减少，因为直接与清算所交互会变得更加容易——但这不是当今流行讨论所提出的模式。
当前的代币化模式涉及一个实体在主账本中持有一个基础资产作为条目（例如，作为 DTCC 或 Carta 条目的子集），然后为其持有的资产创建一个新的、代币化的表示形式以供链上使用。这种模式本质上效率低下，因为它又引入了一个可以提取价值、产生交易对手风险并导致结算/解约延迟的实体。引入另一个实体会破坏可组合性，因为它增加了一个额外的步骤来「包装和解包」证券以与传统金融或去中心化金融（DeFi）互动，这可能会导致延迟。 将 DTCC 或 Carta 的账本直接放在链上，使所有资产原生「代币化」，可能更为优越，这样所有资产持有者都能享受可编程性的好处。
支持代币化股票的一个主要论点是全球市场准入和 24/7 交易及结算。如果代币化是股票「交付」给新兴市场人群的机制，那么这当然是对当前体系运作方式的重大改进，并将美国资本市场开放给数十亿人。但尚不清楚通过区块链进行代币化是否必要，因为这项任务主要涉及监管问题。代币化资产是否能在足够长的时间范围内像稳定币一样成为有效的监管套利，仍有待商榷。同样，链上股票的一个常见看涨理由是永续合约；然而，永续合约（包括股票）的障碍完全是监管性的，而非技术性的。
稳定币（代币化的美元）在结构上与代币化股票类似，但股票的市场结构要复杂得多（且受到高度监管），包括一系列清算所、交易所和经纪商。代币化股票与「普通」加密资产本质上不同，后者并非由任何东西「背书」，而是原生代币化且具有可组合性（例如 BTC）。
为了实现高效的链上市场，整个传统金融（TradFi）体系需要在链上复制，这是一个极其复杂、艰巨的任务，因为流动性的集中和现有网络效应使得这一过程异常困难。简单地将代币化股票放在链上并不会成为万能药，要确保它们具有流动性和与传统金融系统的其余部分的可组合性，需要大量的思考和基础设施建设。然而，如果国会通过一项法律，允许公司直接在链上发行数字证券（而不是进行 IPO），这将完全消除对许多传统金融实体的需求（而且新的市场结构法案中可能会对此有所概述）。代币化股份还将降低传统意义上公开上市的合规成本。
目前，新兴市场政府没有动力将美国资本市场的准入合法化，因为它们更希望将资本留在本国经济内部；对美国来说，从美国这边开放准入会引入反洗钱（AML）问题。
题外话：在某种意义上，阿里巴巴（$BABA）在美国交易所使用的可变利益实体（VIE）结构已经代表了一种「代币化」形式，美国投资者并不直接拥有原生的阿里巴巴股份，而是拥有一个开曼公司，该公司通过合同享有阿里巴巴的经济权益。这确实打开了市场，但也创造了一个净新增实体和新的股份，极大地增加了这些资产的复杂性。
真正的美元与美联储
真正的美元是美联储账本中的一个条目。目前，大约有 4500 个实体（银行、信用合作社、某些政府实体等）通过美联储主账户获得了这些「真正的美元」。这些实体中没有一个是原生加密货币相关的，除非你把 Lead Bank 和 Column Bank 算在内，它们为像 Bridge 这样的特定加密客户提供服务。拥有主账户的实体可以访问 Fedwire，这是一个超低成本且几乎瞬时的支付网络，每天 23 小时都可以发送电汇，并且基本实现即时结算。真正的美元存在于 M 0 中：即美联储主账本上所有余额的总和。而「假」美元（由私人银行通过贷款「创造」）属于 M 1，其规模大约是 M 0 的 6 倍。
与真正美元进行交互实际上具有相当好的用户体验：每次转账仅需约 50 美分，就能实现即时结算。每当你从银行账户汇出资金时，你的银行都会与 Fedwire 进行交互，后者具有近乎完美的正常运行时间、即时结算和低廉的转账延迟——但监管尾部风险、反洗钱要求和欺诈检测已导致银行在大额支付方面设置了许多限制（这就是终端用户体验摩擦的来源）。
有了这种结构，稳定币的看跌理由将是扩大对这些「真正的美元」的访问权限，通过一个即时系统，而该系统不需要中介机构来：1）获取基础收益（对于最大的两种稳定币而言都是如此），2）限制赎回权限。目前，稳定币发行方与拥有美联储主账户的银行合作（Circle 与摩根大通/纽约梅隆银行合作），或者与在美国银行系统中有重要地位的金融机构合作（Tether 与 Cantor Fitzgerald 合作）。
那么，为什么稳定币发行方不自己申请一个美联储主账户呢？但如果这本质上是一个作弊代码，可以让他们获得 100% 无风险的国债收益，同时 1) 没有流动性问题，2) 结算时间更快？
稳定币发行方申请美联储主账户的案例很可能会像 The Narrow Bank 的申请一样被拒绝（此外，像 Custodia 这样的加密银行也一直被拒绝获得主账户）。然而，Circle 与其合作银行的关系可能足够密切，以至于主账户对资金流动的改善并非显著。
美联储不愿意批准稳定币发行方主账户申请的原因在于，美元模型只与部分准备金银行体系兼容：整个经济建立在银行持有几个百分点的储备金之上。
这基本上是通过债务和贷款创造新货币的方式——但如果任何人都能无风险地获得 100% 或 90% 的利率（没有资金被借出用于抵押贷款、企业等），那为什么还会有人使用普通银行呢？如果人们不使用普通银行，就没有存款来创造贷款和更多货币，经济将陷入停滞。
美联储在主账户资格认定的两大核心原则包括：1)向某个机构授予主账户不得引入过度的网络风险；2)不得干扰美联储的货币政策实施。基于这些原因，至少以目前的形式，授予稳定币发行方主账户的可能性不大。
稳定币发行方可能获得主账户访问权限的唯一情况是它们「变成」银行（这可能是它们不希望的）。《GENIUS 法案》将为市值超过 100 亿美元的发行方建立类似银行的监管——这里的论点基本上是，既然它们无论如何都会像银行一样受到监管，那么在足够长的时间范围内，它们可以更像银行那样运作。然而，根据《GENIUS 法案》，由于 1:1 的储备要求，稳定币发行方仍然无法从事类似部分储备金的银行实践。
迄今为止，稳定币并未被监管淘汰，主要是因为大多数稳定币通过 Tether 存在于海外。美联储对美元以这种方式在全球范围内占据主导地位感到满意——即使不是通过部分储备金银行的模型——因为这增强了美元作为储备货币的地位。但如果像 Circle 这样的实体（甚至是一家狭义银行）规模大了几个数量级，并在美国大规模用于存款式账户，美联储和财政部可能会感到担忧（因为这会将资金从运行部分储备金模型的银行中抽走，而美联储正是通过该模型实施货币政策的）。
这本质上是稳定币银行会面临的同样问题：要发放贷款，需要银行牌照——但如果稳定币不是由真正的美元支持，那么它就不再是真正的稳定币，这违背了其初衷。这就是部分储备金模型「崩溃」的地方。然而，理论上，一家拥有主账户的特许银行可以创建并发行基于部分准备金模型的稳定币。
银行 vs. 私人信贷 vs. 稳定币
成为银行的唯一好处是获得美联储主账户和 FDIC 保险。这两个特点使银行能够告诉存款人，他们的存款是安全的「真正的美元」（由美国政府支持），尽管这些存款都已被贷出。
要发放贷款，你并不需要成为银行（私人信贷公司一直在这样做）。然而，银行与私人信贷的区别在于，在银行中，你收到的是被视为实际美元的「收据」。因此，它与其他银行的收据是可互换的。银行收据的背书完全没有流动性；然而，收据本身是完全流动的。从存款转化为非流动性资产（贷款），同时保持存款价值不变的认知，是货币生产的核心。
在私人信贷领域，你的收据是根据基础贷款的价值标价的。因此不会创造新的货币；你无法真正花费你的私人信贷收据。
让我们用 Aave 来解释加密货币中与银行和私募信贷的类比。私人信贷：在现有世界中，你将 USDC 存入 Aave 并收到 aUSDC。aUSDC 并非始终完全由 USDC 支持，因为部分存款被借给用户作为抵押贷款。就像商家不会接受私人信贷所有权一样，你无法花费 aUSDC。
然而，如果经济参与者以某种方式愿意像接受 USDC 一样接受 aUSDC，那么 Aave 将功能上等同于一家银行，aUSDC 是它告诉存款人拥有的美元，而所有背书（USDC）都被贷出。
举一个简单的例子：Addison 向 Bridget Credit Fund 提供了 1,000 美元的代币化私人信贷，这些信贷可以像美元一样使用。然后，Bridget 通过贷款将这 1,000 美元给了其他人，现在系统中的价值为 2,000 美元（借出的 1,000 美元 +Bridget Fund 的1,000 美元代币）。在这种情况下，借出的 1,000 美元只是债务，其运作方式类似于债券：对 Bridget 贷给别人的1,000 美元的债权。
稳定币：是否是净新增货币？
如果将上述论点应用于稳定币，那么稳定币在功能上确实创造了「净新增货币」。为了进一步说明：
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假设你以 100 美元从美国政府购买了一张短期债券。你现在拥有的短期债券实际上不能作为货币使用，但你可以以波动的市场价格出售它。在后台，美国政府正在花这笔钱（因为它本质上是一笔贷款）。
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假设你向 Circle 发送 100 美元，他们用这笔钱购买国库券。政府正在花费这 100 美元，但你也在花费。你会收到 100 USDC，可以在任何地方使用。
在第一种情况下，你拥有一个无法使用的国债。在第二种情况下，Circle 创建了一个国债的代表形式，可以像美元一样使用。
按每存款一美元计算，稳定币的「货币发行」量是微不足道的，因为大多数稳定币的背书是短期国债，不太受利率波动的影响。银行每美元的货币发行量要高得多，因为它们的债务是长期的且风险更高的贷款。当你赎回短期国债时，你是从政府出售的另一张短期国债中获得资金——这个循环持续进行。
有点讽刺的是，在加密货币的赛博朋克价值观中，每次发行稳定币时，都会使政府借贷和通货膨胀变得更便宜（对国债的需求增加，实际上就是政府支出）。
如果稳定币规模足够大（例如，如果 Circle 占据了 M 2 的约 30%——目前稳定币占 M 2 的 1%），它们可能会对美国经济构成威胁。这是因为从银行转移到稳定币净额的每一美元都会减少货币供应量（因为银行「创造」的货币多于稳定币发行创造的货币），而这以前是美联储独有的操作。稳定币还会削弱美联储通过部分储备金银行系统实施货币政策的能力。尽管如此，稳定币在全球范围内的好处是无可争议的：它们扩大了美元的主导地位，加强了美元储备货币的叙事，使跨境支付更加高效，并极大地帮助了美国以外需要稳定货币的人。
当稳定币供应达到数万亿时，像 Circle 这样的稳定币发行方可能会被纳入美国经济，监管机构将不得不找出如何平衡货币政策和可编程货币的需求（而这又进入了央行数字货币的领域，这个我们有计划再讨论）。
