编译：Block unicorn
金钱有一种引人入胜的叙事方式。它通过在全球市场的流动，揭示了它对世界的看法。
在充满信心的市场中，金钱表现得像一个星探。它敢于冒险，尝试各种方案，无论是商业计划书、产品原型，还是如今看来或许异想天开的未来愿景。它最终会通过签署投资支票来表达自己的信心。
然而，在市场动荡时，金钱更像是谨慎的审计员，它会倾向于那些已被市场验证的事物。想想那些拥有健康现金流、庞大用户群、完善分销渠道或强大团队的企业。
其次，还有第三种情况，介于两者之间。在这种情况下，金钱开始循环利用现有资源，并在不同所有者之间流动。我们看到这种情况发生在企业所有权因合并、收购、业务部门重组等原因而发生变化时。所有这些情况都表明资金在流动，但这并不会创造新的流动性。
这就是为什么任何解读资本流动和融资数字的人都应该谨慎对待它们。巨额融资可能预示着新的风险承担，但也可能仅仅意味着现有企业之间的资金流动。
《2025 年加密货币融资报告》揭示了这样一个数据：2025 年通过 1409 轮融资筹集了 506 亿美元，比 2024 年的 155 亿美元高出 200% 以上。这听起来像是一场盛宴，但只有分析这个数字才能揭示真相。
在今天的分析中，我将深入探讨这些数据，并解释去年的资金流动情况如何反映加密货币市场的走向。
让我们进入正题。
相当一部分「募集资金」并不一定是流入加密货币市场的新增资金。该融资报告将募集资金总额分为以下几类：风险投资（VC）/私募、并购和公开销售/IPO。
去年筹集的资金中超过 40% 来自并购，而 2024 年这一比例仅为 9%。尽管筹集的资金总额比上一年增长了两倍多，但 2025 年对于加密货币而言更像是一个整合之年。
该报告将这些数据解读为风险投资活动的「温和增长」和并购活动的「爆发式增长」。然而，我认为这些数据背后还有更深层次的含义。
在加密货币等相对较新的行业中，企业整合可能意味着成熟和进步。但如果同时伴随着其他渠道的资本外流，情况则可能截然不同。
2025 年，资金并非仅仅从投资新项目转向收购现有项目。虽然融资总额同比增长 350 亿美元，但其中并购和公开销售/IPO 贡献了 270 亿美元的增长。
尽管风险投资活动在整体融资类别中所占份额有所下降，但去年风险投资活动仍同比增长超过 70%。
2024 年，风险投资机构的融资额占加密货币项目总融资额的 85% 以上，但 2025 年这一比例下滑至 46%。这一现象，以及风险投资机构去年在加密货币项目不同阶段的资金分配方式，令新兴加密货币开发者和创始人感到担忧。2025 年，风险投资机构开出的支票数量远少于以往，但金额却更大，这些支票主要用于资助已发展到后期阶段的现有项目，而非资助新兴的早期项目。
细分数据显示，种子前轮融资阶段、种子轮和 A 轮融资同比下降，而 B 轮和 C 轮融资在 2025 年增长了一倍多。
即使查看所有融资阶段签署的支票数量，也能反映出这种行为。
以上两张图表共同告诉我们：「是的，资本增加了。但它在不确定性较低的地方增加了，创始人的推介更多的是关于‘货币的未来’，而不是‘这里有一些经过验证的指标可以投资’。」
根据 Equal Ventures 发布的《风险经济状况报告》 ，虽然这预示着早期创业者将面临激烈的竞争，但对于希望向 A 轮和 B 轮项目注入资金的投资者来说，这可能标志着一个价值投资的机会。
这是因为种子轮和种子前轮融资阶段的激烈竞争推高了估值溢价。
更高的估值溢价可能意味着要以种子轮阶段项目的风险状况支付成长期项目的估值倍数。
这种转变促使理性的资本配置者将资金重新分配到风险较低的机会上，例如 A 轮和 B 轮项目，这些项目所需的估值溢价低于种子轮、种子前轮、C 轮和 D 轮及以上项目。
这一点，连同并购活动的激增，都表明了不同阶段的风险偏好正在发生变化。一方面，并购融资占所有「融资额」的 40% 以上，但这与通过风险投资注入的新资金不同，并非真正意义上的「新资金」。另一方面，后期融资之所以受到青睐，是因为其承销风险似乎较低，能够提供更高的确定性和更高的潜在投资回报率。
当资本集中在某些特定领域时，会发生两件事。
首先，决策过程变得更加集中。创始人开始准备向一个规模较小的、关注类似指标并分享笔记的受众群体进行路演。
其次，「质量」的概念逐渐标准化。在加密货币领域，这可能意味着广泛的分销能力、健全的监管、企业级应用以及不依赖于牛熊市周期性波动的商业模式。
这就是为什么我对 2025 年加密货币融资报告的数据持怀疑态度，认为其完全看涨。虽然融资额有所增长，但了解并购激增背后的驱动因素至关重要。尽管加密货币市场相对较新，但其技术栈已变得拥挤，难以扩大分销规模。
在这样的时期，对于现有企业来说，收购并扩大现有成功模式的东西，远比说服用户采用新模式要明智得多。去年我们看到的交易就充分证明了这一点。
让我们来看看报告中列出的前三笔并购交易：Dunamu、DigitalBridge 和 Deribit。它们的总金额为 172 亿美元，约占报告并购总金额的 81%。
Coinbase 收购 Deribit 并非出于对创新的押注或尝试，而是为了利用 Deribit 已建立的良性循环。Deribit 提供了一个流动性充足、客户习惯成熟且期权和衍生品产品完善的交易平台，一旦市场成熟，该产品完全可以成为成熟交易者的理想选择。
Coinbase 读懂了信号并提前做好了准备。
韩国互联网巨头 Naver 也采取了类似的策略，决定以全股票交易的方式收购韩国最大的加密货币交易所 Upbit 的运营商 Dunamu，交易价值 103 亿美元。
该交易将一个庞大的消费者分销平台（一家互联网金融科技巨头）与一个受监管的高频金融产品（一家交易所）结合在一起。
这一切对 2026 年意味着什么？
我预计资本集中度将持续到我们找到明确的退出路径为止。我对报告中提出的整合方案唯一保留的意见是，成熟并不意味着创新的终结。如果过多的资本投入到所有权重组或对现有理念的加倍投入，则可能导致停滞不前，突破性创新也会减少。
如果我们看不到成功的 IPO 和大型流动性上市重新开放，预计后期投资者将继续像严格的承销商一样行事，而早期创始人将面临注意力稀缺的问题。
但我并不认为加密货币领域的种子轮阶段已经消亡。
2025 年为早期创业者提供了宝贵的经验和清晰的思路。到了 2026 年，他们需要优化路演材料，重点突出对市场至关重要的指标，例如如何构建分销渠道、如何在遵守监管规定的前提下快速交付产品，以及为什么他们的产品无需依赖牛市也能生存下去。
本次的分析就到这里，我们下一篇文章再见。
