编译：Felix，PANews（节选）
DeFi 稳定币收益格局正在经历一场深刻变革。一个更加成熟、更具韧性、且与机构更契合的生态系统正在浮现，这标志着链上收益性质的明显转变。本报告结合 vaults.fyi 和 Artemis.xyz 的洞见，剖析了塑造链上稳定币收益的关键趋势，涵盖机构采用、基础设施建设、用户行为演变以及收益叠加策略的兴起。
机构对 DeFi 的采用：悄然兴起的势头
即便稳定币等资产的名义 DeFi 收益率相对于传统市场有所调整，机构对链上基础设施的兴趣也在稳步增长。Aave、Morpho 和 Euler 等协议正吸引着关注和使用。这种参与更多地是由可组合、透明的金融基础设施的独特优势所驱动，而非单纯追求绝对最高的年化收益率，而且这种优势如今还通过不断改进的风险管理工具得到强化。这些平台不仅仅是收益平台，它们正在演变成模块化的金融网络，并迅速实现机构化。
截至 2025 年 6 月，Aave、Spark 和 Morpho 等抵押借贷平台 TVL 超 500 亿美元。在这些平台上，USDC 的 30 天借贷收益率在 4% 至 9% 之间，总体上处于或高于同期 3 个月美国国债约 4.3% 的收益率水平。机构资本仍在探索并整合这些 DeFi 协议。其持久吸引力在于独特的优势：全天候的全球市场、支持自动化策略的可组合智能合约以及更高的资本效率。
加密原生资产管理公司的崛起：一类新的「加密原生」资产管理公司正在兴起，例如 Re7、Gauntlet 和 Steakhouse Financial 等公司。自 2025 年 1 月以来，该领域的链上资本基础已从约 10 亿美元增长至超过 40 亿美元。这些管理公司深耕链上生态系统，悄然将资金部署到各种投资机会中，包括先进的稳定币策略。仅在 Morpho 协议中，主要资产管理公司的托管总锁定价值 (TVL) 就已接近 20 亿美元。通过引入专业的资本配置框架并积极调整 DeFi 协议的风险参数，他们正努力成为下一代领先的资产管理公司。
这些原生加密货币的管理机构之间的竞争格局已初现端倪，Gauntlet 和 Steakhouse Financial 分别控制着托管 TVL 市场约 31% 和 27% 的份额，而 Re7 占据近 23% 的份额，MEV Capital 占据 15.4% 的份额。
监管态度转变：随着 DeFi 基础设施日趋成熟，机构态度正逐渐转向将 DeFi 视为一个可配置的补充性金融层，而非一个颠覆性的、不受监管的领域。基于 Euler、Morpho 和 Aave 构建的许可市场，反映了为满足机构需求而做出的积极努力。这些发展使机构能够在满足内部和外部合规要求（特别是围绕 KYC、AML 和交易对手风险方面）的同时参与链上市场。
DeFi 基础设施：稳定币收益的基础
如今 DeFi 领域最显著的进步集中在基础设施建设方面。从代币化的 RWA 市场到模块化借贷协议，一个全新的 DeFi 堆栈正在兴起——能够为金融科技公司、托管机构和 DAO 提供服务。
1.抵押借贷：这是主要的收益来源之一，用户将稳定币（例如 USDC、USDT、DAI）借给借款人，借款人则提供其他加密资产（如 ETH 或 BTC）作为抵押，通常采用超额抵押的方式。出借人赚取借款人支付的利息，从而为稳定币收益奠定了基础。
- Aave、Compound 和 MakerDAO（现更名为 Sky Protocol）推出了资金池借贷和动态利率模型。Maker 推出了 DAI，而 Aave 和 Compound 则构建了可扩展的货币市场。
- 近期，Morpho 和 Euler 向模块化和隔离式借贷市场转型。Morpho 推出了完全模块化的借贷原语，将市场划分为可配置的金库，允许协议或资产管理者定义自己的参数。Euler v2 支持隔离式借贷对，并配备先进的风险工具，自 2024 年协议重启以来，其发展势头显著。
2. 代币化 RWA：这涉及将传统链下资产（尤其是美国国债）的收益以代币化资产的形式引入区块链网络。这些代币化的国债可以直接持有，或作为抵押品集成到其他 DeFi 协议中。
- 通过 Securitize、Ondo Finance 和富兰克林邓普顿等平台对美国国债进行代币化，将传统的固定收益转化为可编程的链上组件。链上美国国债从 2025 年初的 40 亿美元大幅增长至 2025 年 6 月的 70 多亿美元。随着代币化国债产品被采用并融入生态系统，这些产品为 DeFi 带来了新的受众。
3. 代币化策略（包括 Delta 中性和收益型稳定币）：这一类别涵盖了更复杂的链上策略，通常以稳定币的形式支付收益。这些策略可能包括套利机会、做市商活动或旨在保持市场中性的同时为稳定币资本带来回报的结构性产品。
- 收益型稳定币：Ethena（sUSDe）、Level（slvlUSD）、Falcon Finance（sUSDf）和 Resolv（stUSR）等协议正在创新具有原生收益机制的稳定币。如：Ethena 的 sUSDe 通过「现金和套利」交易产生收益，即做空 ETH 永续合约的同时持有现货 ETH，资金费率和质押收益为质押者提供回报。近几个月来，一些收益型稳定币的收益率超过了 8%。
4. 收益交易市场：收益交易引入了一种新颖的原语，将未来的收益流与本金分离，使浮动利率工具能够被拆分为可交易的固定和浮动部分。这一发展为 DeFi 的金融工具增添了深度，使链上市场更紧密地与传统固定收益结构相契合。通过将收益本身变成可交易资产，这些系统为用户提供了更大的灵活性，以管理利率风险和收益配置。
- Pendle 是该领域的领先协议，允许用户将收益资产代币化为本金代币 (PT) 和收益代币 (YT)。PT 持有者通过购买折扣本金获得固定收益，而 YT 持有者则对可变收益进行投机。截至 2025 年 6 月，Pendle 的 TVL 超过 40 亿美元，主要由 Ethena sUSDe 等收益型稳定币组成。
总体而言，这些原语构成了当今 DeFi 基础设施的基础，并服务于加密原生用户和传统金融应用的各种用例。
可组合性：叠加并放大稳定币收益
DeFi 的「货币乐高」特性通过组合性得以体现，上述用于产生稳定币收益的原语成为构建更复杂策略和产品的基石。这种组合方式能够提升收益、分散风险（或集中）以及定制化金融解决方案，所有这些都围绕着稳定币资本展开。
收益资产的借贷市场：代币化 RWA 或代币化策略代币（如 sUSDe 或 stUSR）可以成为新型借贷市场的抵押品。这使得：
- 这些收益资产的持有者能以这些资产为抵押借入稳定币，从而释放流动性。
- 专门为这些资产创建借贷市场，如果持有者将稳定币借给那些希望以其收益头寸为抵押借款的人，则可以进一步产生稳定币收益。
将多元化的收益来源整合进稳定币策略：尽管最终目标通常是稳定币主导的收益，但实现这一目标的策略可以纳入 DeFi 其他领域 ，通过谨慎管理以产出稳定币收益。涉及借贷非美元代币（如流动性质押代币 LST 或流动性再质押代币 LRT）的 Delta 中性策略，可以构建为产生以稳定币计价的收益。
杠杆收益策略：与传统金融中的套利交易类似，用户可以将稳定币存入借贷协议，以该抵押品借入其他稳定币，将借入的稳定币换回原始资产（或策略中的另一种稳定币），然后重新存入。每一轮「循环」都会增加对基础稳定币收益的敞口，同时也放大了风险，包括抵押品价值下降或借款利率突然飙升时的清算风险。
稳定币流动性池（LP）：
- 稳定币可以存入像 Curve 这样的自动做市商（AMM），通常与其他稳定币（如 USDC-USDT 池）一起存入，通过交易手续费赚取收益，从而为稳定币带来收益。
- 提供流动性所获得的 LP 代币本身可以质押到其他协议中（例如，将 Curve 的 LP 代币质押到 Convex 协议中），或用作其他金库的抵押品，从而进一步增加收益，最终提高初始稳定币资本的回报率。
收益聚合器和自动复利器：金库是稳定币收益率可组合性的典型例子。它们将用户存入的稳定币部署到基础收益来源，例如抵押借贷市场或 RWA 协议。然后，它们：
- 自动执行收获奖励（奖励可能以另一种代币形式存在）的过程。
- 将这些奖励兑换回最初存入的稳定币（或其他所需的稳定币）。
- 重新存入这些奖励即可自动复利收益，与手动领取和再投资相比，可显著提高年化收益 (APY)。
总体趋势是为用户提供增强且多样化的稳定币回报，在既定的风险参数范围内进行管理，并通过智能账户和以目标为中心的界面进行简化。
用户行为：收益并非一切
尽管收益率在 DeFi 领域仍是一个重要的驱动因素，但数据显示，用户在资金配置方面的决策不仅仅受最高年化收益率（APY）的驱动。越来越多的用户会权衡诸如可靠性、可预测性以及整体用户体验（UX）等因素。那些简化交互、减少摩擦（比如无手续费交易）并通过可靠性和透明度建立信任的平台，往往能更好地长期留住用户。换言之，更好的用户体验正成为不仅推动初始采用，而且促进 DeFi 协议中资金持续增强「粘性」的关键因素。
1.资本优先考虑稳定性和信任：在市场波动或低迷时期，资本往往会转向成熟的「蓝筹」借贷协议和 RWA 金库，即便它们的名义收益率低于较新、风险更高的选择。这种行为反映了一种避险情绪，其背后是用户对稳定性和信任的偏好。
数据始终表明，在市场压力期间，知名平台上成熟的稳定币金库所保留的总锁定价值（TVL）份额，要高于新推出的高收益金库。这种「粘性」揭示了信任在用户留存方面是关键因素。
年化收益（7 天平均值）和持有者数量：
协议忠诚度也起着重要作用。像 Aave 这样主流平台的用户往往更青睐原生的生态系统金库，尽管其他平台的利率略高——这与传统金融模式类似，即便利性、熟悉度和信任往往比微小的收益差异更重要。这一点在 Ethena 上体现得更为明显，尽管收益率降至历史最低点，但持有者数量仍相对稳定，这表明收益本身并非用户留存的主要驱动力。
尽管稳定币存在「无收益」的风险特征，但用户对其的需求依然巨大。能够实现无需许可的奖励累积的平台在加密领域蕴藏着巨大的机遇，其价值甚至超过了目前波动性较大的价值存储或稳定币。
2.更佳的用户体验提升留存率：无 Gas、无缝衔接且自动化：随着 DeFi 的成熟，简化复杂操作正成为提升用户留存率的关键驱动力。能够简化底层技术复杂性的产品和平台越来越受到新老用户的青睐。
基于账户抽象 (ERC-4337) 的功能，例如无 Gas 交易和一键充值正日益普及，并有助于使用户交互更加流畅、直观。这些创新降低了认知负荷和交易成本，最终推动了更高的资本留存率和增长。
跨链收益率差距：资本如何流动
类似资产（尤其是稳定币）在不同区块链网络上的收益率可能差异显著。数据显示，资本会基于这些 APY 差距在不同生态系统之间进行机会主义流动，而实现这种迁移自动化的基础设施正在迅速改进。
截至 2025 年 6 月，以太坊的平均借贷收益率徘徊在 4.8% 左右，而 Polygon 的收益率则高达 5.6%。
自动化路由：应用程序和聚合器协议正日益具备跨链资金路由的能力，以在用户干预最小的情况下获取更高的年化收益率。然而，这种收益优化也伴随着风险。桥接资产可能会使用户面临桥接基础设施风险以及流动性不足时的滑点风险。
以意图为中心的用户体验：钱包和 dApp 正不断发展，为用户提供诸如「最高收益」或「最佳执行」之类的简单选项。然后，底层应用程序会自动满足这些用户意图，从而将跨链路由、资产交换和金库选择等复杂性抽象出来。
资本配置者可以利用深度跨链收益分析来优化后端稳定币策略。通过跟踪跨链年化收益率差异、资本粘性和流动性深度，这些参与者可以：
- 改善资金管理并优化稳定币分配
- 无需手动调整即可为用户提供有竞争力的收益
- 识别由结构性收益差距驱动的可持续套利机会
- DeFi 收益变现：金融科技公司和新型银行的路径
DeFi 正日益被加密货币原生用户以及金融科技公司、钱包和交易所等采用，成为「隐形」的后端基础设施。通过简化 DeFi 的复杂性，这些平台可以将收益直接嵌入到用户体验中，从而提升留存率、开辟新的变现途径并提高资本效率。
金融科技公司的主要变现途径有三种：
1. 稳定币收益整合：解锁新的收入来源：金融科技公司和中心化平台越来越多地在其应用程序中直接提供稳定币的收益。这是一个行之有效的策略，可以：
- 推动净存款增长
- 增加资产管理规模（AUM）
- 增强平台用户粘性和交叉销售潜力
示例：
- Coinbase 提供 USDC 存款收益，提升其生态系统的参与度和交易量。
- PayPal 的 PYUSD 收益产品（约 3.7% 年利率）吸引资金进入 Venmo 和 PayPal 钱包，通过储备资产收益和支付活动的增加实现盈利。
- Bitget 钱包与 Aave 的集成使用户能在多条链上获得 USDC 和 USDT 约 5% 的年利率，从而推动钱包存款，并通过推荐和交易实现潜在盈利。
这些集成消除了 DeFi 的复杂性，让用户能无缝访问收益产品，同时平台通过利差、合作伙伴激励和增加的交易流量实现盈利。随着稳定币 PYUSD 通过以收益为中心的集成以及超越传统 DeFi 的机构采用而获得新的需求，其供应量已达到历史最高水平，巩固了其作为被动收入核心工具的地位。
金融科技机遇：集成收益型产品或后端 DeFi 策略可以将用户的闲置余额转化为收入来源和更深入的参与度。盈利机会包括净利息差额共享、高级服务费以及构建一个更粘性、服务成本更低且更愿意接受交叉销售的用户群。M0 是一家稳定币基础设施提供商，它使平台能够推出内置收益策略的定制稳定币，而不会造成流动性或生态系统的碎片化。M0 支持的稳定币供应量稳步上升，目前已接近 3 亿美元。
2.以加密货币作抵押借款：由 DeFi 驱动的无缝信贷。金融科技公司和交易所现在通过嵌入式 DeFi 协议提供无需托管的加密资产（如比特币和以太币）抵押借款服务。
示例：
Coinbase 与 Morpho 的链上借贷集成（截至 2025 年 6 月已发放超过 3 亿美元）允许 Coinbase 用户以持有的 BTC 无缝借贷，并由 Morpho 的后端基础设施提供支持。这种模式通常被称为「DeFi Mullet」，它能够实现：
- 发放费
- 利差收入
- 平台无需承担直接托管风险即可开展额外的借贷活动
金融科技机遇：拥有加密用户群的金融科技公司（如 Robinhood、Revolut）可以采用类似的模式，通过获得许可的链上市场提供稳定币信贷额度或资产支持贷款，从而创造新的基于手续费的收入来源。
3.消费者收益产品：嵌入式、被动收益：DeFi 收益正在以新颖且具有粘性的方式进入面向消费者的金融产品中：
- 收益支持借记卡：「返现」的概念可能会演变为「收益支持」，稳定币的收益会自动为奖励或消费余额提供资金。基于收益支持的借记卡的稳定币消费已稳步增长至每周 100 万美元以上。
- 自动收益钱包：利用账户抽象（ERC-4337）实现无 gas 存款、自动再平衡以及无需用户干预即可产生收益的可编程储蓄账户。
- 主流案例：Robinhood 的闲置现金收益、Kraken 的 USDG 奖励以及 PayPal 的 PYUSD 储蓄产品，都表明了这种向无摩擦、有收益的消费者体验的更广泛转变。
在这些途径中，能够简化复杂性、减少摩擦并利用 DeFi 后端灵活性的平台，将引领下一波稳定币变现和用户参与的浪潮。
结论
DeFi 收益的下一个演进阶段正逐渐摆脱早期周期中的投机狂热。在当今的环境中，DeFi 正在变得：
- 简约化：用户将越来越不需要了解（或在意）其资产收益背后是哪个具体的协议或复杂的策略；他们只需与简化的前端进行交互。
- 集成化：DeFi 收益将越来越多地作为现有钱包、交易所和主流金融科技应用程序中的默认选项或易于获取的选项出现。
- 风险意识：机构合作伙伴和有洞察力的用户将要求强大的风险评分、全面的审计、保险选项以及对底层机制有更高的透明度。
- 受监管且可互操作：协议将继续探索监管环境，部分协议会选择许可环境或直接与监管机构合作，以满足机构和传统金融客户的需求。跨链互操作性将变得更加顺畅。
- 可编程和模块化：随着 DeFi 的成熟，其核心组件（借贷池、质押衍生品、自动做市商和 RWA 桥）将日益成为模块化的「货币乐高」，融入熟悉的界面，同时在幕后构建强大的金融解决方案。
在这个新时代蓬勃发展的平台，不会仅仅提供最高的短期收益。随着这一领域的发展和成熟，重点正从追逐短暂的超额收益转向打造可持续的、能增值的金融基础设施。
