当「永不卖出」松动：比特币的财务化转向

撰文：方到

Strategy 首次公开讨论出售比特币的可能性。相比潜在抛压，更值得市场重新定价的，是“永不出售”这一叙事本身开始出现条件化松动。

过去五年，Strategy 的核心价值并不只是持有 81 万枚 BTC，而是这些筹码长期被市场默认为“永久退出流通”。这种确定性构成了比特币供给收缩逻辑的重要组成部分，也成为机构化时代里最强的长期锚之一。

如今，这一逻辑开始发生偏移。

公司管理层在财报会议中首次明确提出：出售 BTC 可以作为资本管理的一部分，用于优化每股 BTC 收益率、资本结构及股东回报。价格信号之外，比特币在企业体系中的角色已经发生变化。

早期的比特币企业储备模型，更接近一种意识形态表达。持有 BTC 的意义在于对抗法币体系、冻结流动性以及建立长期价值锚。交易行为本身并不重要，“不卖”才是叙事核心。

但进入 ETF 时代后，比特币开始被纳入标准化金融框架。

资产负债表、融资成本、现金流结构、股东收益率与资本效率，逐渐成为新的定价变量。对于上市公司而言，任何被纳入资产负债表的大规模资产，最终都需要进入动态管理体系。这意味着，比特币正在经历一次典型的“财务化（Financialization）”过程。

收益管理、资本优化、分红逻辑、债务结构与资产运营，开始接管此前由“信仰溢价”主导的叙事框架。这种变化的深层影响，并不局限于 Strategy。它意味着，比特币开始从“反金融体系资产”，转向“金融体系内部资产”。

这一过程与黄金的演化路径高度相似。黄金早已不再只是避险资产，而是一个被 ETF、央行、利率、美元流动性与宏观风险偏好共同定价的金融资产。其价格很多时候并不由“黄金本身”决定，而由全球资本如何重新配置风险决定。

比特币正在向这一结构靠拢。ETF 资金流、机构仓位、企业财务管理以及衍生品市场，正在逐步替代早期由散户情绪与意识形态驱动的波动逻辑。价格弹性被机构化流动性压缩，资产的宏观属性则持续增强。

“永不卖出”在这一阶段开始显得越来越不符合现代公司金融逻辑。上市公司无法长期停留在绝对化叙事中。资产需要被运营，需要服务于资本结构，需要进入收益率模型。

于是，比特币开始从：长期储备资产，转向资本管理工具；从冻结流动性的信仰符号，转向可被动态运营的金融资产。当前市场真正面对的问题，已经不再是“Strategy 会不会卖”。而是：当比特币越来越像黄金，它究竟是在获得更成熟的金融定价体系，还是在失去曾经最核心的“信仰溢价”。

References

撰文：方到

Strategy 首次公开讨论出售比特币的可能性。相比潜在抛压，更值得市场重新定价的，是“永不出售”这一叙事本身开始出现条件化松动。

如今，这一逻辑开始发生偏移。

但进入 ETF 时代后，比特币开始被纳入标准化金融框架。