撰文：Blockworks
编译：邓通，金色财经
以下是关于加密货币流动性市场现状的系列文章的第一部分，该系列文章基于与流动性基金的多次对话。
大多数加密货币流动性基金的表现不佳，这已是公开的秘密。
流动性基金的运作方式与传统的对冲基金类似：选择市场方向，部署资金，并超越基准。
然而，与对冲基金不同的是，衡量标准并非像标准普尔 500 指数这样的综合基准。加密货币流动性基金的目标是超越比特币。
例如，比特币在 2024 年升值了约 110%。任何表现低于该基准的流动性基金都表现不佳，或者充其量只能算作平均水平。
今年迄今，比特币总体保持稳定，而其他山寨币市场则跌入谷底。
以比特币（BTC.D）为例，其主导地位在过去一年稳步攀升，目前在加密货币总市值 3.3 万亿美元中所占比例已达 63%。
相比之下，上一个周期的市值峰值出现在 2021 年 11 月，当时 BTC 的占比徘徊在 40% 至 45% 之间。
像 DBA 的 Jon Charbonneau 这样的风险投资家甚至质疑 BTC 作为基准的价值。Charbonneau 在 0xResearch 播客中表示，合适的基准可能是 ETH、SOL 和 BNB 等山寨币的加权平均篮子。
这或许可以解释为什么尽管比特币徘徊在历史高点附近，但加密货币推特回音室中却弥漫着明显的看跌情绪。许多追求更高风险的投资者认为山寨币的涨幅会比比特币更大，因此被「排除」在 BTC 的涨势之外。
Pantera 的 Cosmo Jiang 告诉我：「目前情况不太好。大多数定向流动性基金可能对 BTC 持负面看法。对于市场中性的流动性基金来说，行业平均水平无关紧要。然而，它们今年的表现也不佳，这意味着它们的业绩总体持平，而不是积极向上。」
几乎所有我交流过的流动性基金都认为，比特币已经将自己定位为一种机构 / 宏观资产，或「数字黄金」。
「我们正处于比特币采用率 S 曲线的一个有趣点，由于 ETF 和美国政府的战略储备，渗透率正在迅速上升。去年，比特币的流入量超过了纳斯达克的 QQQ 流入量，这太疯狂了，」Jiang 说道。「大多数玩家仍然没有意识到 BTC 的表现与其他加密货币市场存在巨大差异。」
这不仅仅是橙色币的问题，它本周恰好上涨了 11%。
大多数流动性基金表现不佳，受到笼罩在山寨币市场上空的阴云的影响。Defiance Capital 的 Arthur Cheong 告诉我，L1/L2、DeFi、DePIN、AI 和模因币等已经存在且即将解锁的币种的过剩，预示着黯淡的前景。
「预计未来两年内，除 ETH 外，所有山寨币的解锁计划每月都将达到 10 亿美元。山寨币的需求根本就不大。所有加密货币流动性基金的总资本约为 100 亿至 150 亿美元，」Cheong 说道。
这些结构性动态也影响着专注于市场中性策略的流动性基金。
「即使项目试图以 30% 至 40% 的折扣在场外交易 (OTC) 上出售其锁定的代币，也很难找到买家。市场普遍预期山寨币价格将暴跌，」Presto 研究分析师 Min Jung 表示。
Presto 去年写道，需要 600 亿美元的购买压力才能维持 2024 年推出的十大代币（STRK、ENA、JUP、ONDO 等）的价格。
这种供需不匹配意味着流动性基金必须更加努力地挑选「正确的」赢家。
过去周期中「水涨船高（BTC）」的现象已不复存在。
在本系列的第二部分中，我们将探讨：
流动性基金如何利用基本面来适应市场变化？
流动性基金正在关注哪些加密货币领域？
四年周期是否已经结束？
L1 估值溢价是否已经消失？
