当股权 RWA 成为“兵家必争之地”，SEC 却泼来一盆冷水

一、引言：

在此前的文章中，我们已经多次提到，Securitize、Ondo、Coinbase 这些 Web3行业中最具代表性的机构，几乎在同一时间选择切入股权 RWA赛道。

1 月 24 日，头部交易所Binance也被曝出正在探索在平台上重新推出股票类 RWA 产品。值得注意的是，这类产品曾因合规问题在 2021 年被下线。

当各大机构摩拳擦掌、试图抢占“链上股票”的入口时，美国证券交易委员会（SEC）却突然抛出了一份最新指导文件，直接为这股热潮浇了一盆冷水。

按照文件所明确的监管标准来看，当前市场上一半以上的股权 RWA 产品形态，可能都面临被淘汰或被迫转型的风险。

二、从“可忽略项”到被正视：股权 RWA 的真实体量

在此前的多项 RWA 数据统计中，股权类 RWA 往往因为体量过小而被直接排除在统计之外。但随着越来越多平台开始布局这一方向，股权 RWA 也逐渐被纳入主流统计口径。

根据 rwa.xyz 的最新数据，目前除稳定币以外的 RWA 市场总规模已达到约 241 亿美元，其中公募股权类 RWA 的规模约为 9510 万美元，占比约 0.4%。

这个比例看起来依然微小，但如果将其放在万亿美元规模的传统股票市场中对比，就会发现其背后蕴含着极大的想象空间。

从资产属性来看，股票本身拥有成熟的交易、清算和定价体系，流动性远高于房地产等传统 RWA 资产。也正因如此，相比“难以流转”的不动产，股票更容易被“迁移”到链上，这也是股权 RWA 成为各方争夺焦点的重要原因之一。

但问题也恰恰出在这里——证券类资产，本就是监管最严格的一类金融产品。为了规避证券化发行所带来的合规压力，不少平台开始“各显神通”，试图在监管边缘寻找空间。

三、“像股票，但不是股票”：灰色地带里的股权 RWA 玩法

以 Robinhood 在欧洲推出的“代币化美股”产品为例，其交易体验和价格联动机制与真实股票高度相似，但相关代币并未获得上市公司发行方的授权。

类似的情况，也曾出现在所谓的“OpenAI 代币化股权”传言中。此前有第三方平台宣称可提供“OpenAI 的链上股权凭证”，迅速吸引市场关注。随后，OpenAI 官方明确否认与任何“代币化股权”存在关联，实际上直接点破了这类结构的核心问题——

链上资产并不代表对发行方股权的直接主张。

在 SEC 的监管语境中，这类产品更接近于第三方构建的合成敞口，而非真正意义上的股票。

再看几个典型案例：

Exodus（EXOD） 曾获得 SEC 首肯发行链上股票代币，但其设计本质上是一个剥离投票权与分红权的数字标识符。用户持有 EXOD 代币，仅能映射股价波动，本身无法在链上自由交易，也不享有股东核心权利。

而 Backed Finance 采用的是瑞士 DLT 法案框架，发行 bTokens（即将升级为 xStocks）：

用户完成 KYC 后以 USDC 铸造代币，平台在传统市场购买等值股票作为抵押，并通过 Solana 提供二级市场流通。但即便如此，这类代币本质上仍是价格追踪凭证，而非真正的股权载体。

还有一些平台选择了更“金融工程化”的路径，例如通过永续合约或指数化衍生品来制造股票敞口，吸引加密衍生品玩家参与。这类模式不强调交割，更偏向于用价格波动制造市场热度，但也因此更容易出现价格失真。

可以看到，为了避开证券化发行的直接监管，不少股权 RWA 产品刻意弱化“股权”本身，转而强调收益、指数或衍生属性。但也正是这些“擦边结构”，最终引来了监管层的集中回应。

四、SEC 最新指导：不是技术问题，而是“经济实质”

1 月 29 日，美国证券交易委员会（SEC）发布了最新的代币化证券指导文件。文件并未否定代币化本身，而是对市场上长期模糊不清的结构问题进行了系统澄清。

SEC 将代币化证券明确划分为两大类：

第一类：发行方主导的代币化证券

在这种模式下，区块链被直接引入证券持有人登记体系。无论链上账本是作为主登记系统，还是与链下数据库并行，其核心逻辑一致——链上资产的转移，会同步触发官方股东名册的变更。

SEC 特别强调，这种结构与传统证券的差别仅在于登记技术，并不改变证券的法律属性、权利义务或监管要求。

 换句话说：

 代币化只能改变“形式”，不能改变“性质”。 

第二类：第三方主导的代币化证券

这类结构被置于更加审慎的监管视角之下。文件指出，当第三方在未经发行方参与的情况下对证券进行代币化时，链上资产未必代表对标的证券的所有权，代币持有者还需额外承担第三方自身的托管、运营乃至破产风险。

在此基础上，SEC 将第三方代币化进一步细分为两种典型模式：